導語：從國家目錄調整到地方機制創新，傳遞出的信號再清晰不過：國家正式牽頭為創新藥開辟“醫保外”的多元支付通道，用商業保險撬動醫藥產業升級。

港股市場創新藥板塊迎來中期業績密集披露期。龍頭企業恒瑞醫藥上半年實現營業收入157.61億元，同比增長15.88%，凈利潤及經營性現金流凈額均創往年同期新高。

這一表現并非個例，港股創新藥板塊多家企業中期業績均呈現營收或研發管線突破，反映板塊從估值修復向業績兌現過渡的特征。

與此同時，2025 年港股創新藥市場久違的爆發更吸引產業鏈企業加速資本化布局，紛紛借窗口期向港交所遞表，試圖捕捉行業與資本共振的機遇。

從賽道細分維度看，創新藥并非單一領域，而是一個覆蓋CXO概念、生物制品、細胞免疫治療、醫療服務等多細分方向的龐大產業集群。

在行業整體保持高增速、創新藥出海進程加速突破以及國內醫藥政策持續釋放利好的多重驅動下，各細分領域的龍頭企業憑借技術壁壘、產能優勢與全球化布局，紛紛展現出強勁的成長韌性與發展潛力。

在此浪潮中，聚焦創新藥支付領域的鎂信健康于6月30日正式向港交所遞表，其資本化征程既踩中行業風口，也面臨自身經營的現實考驗。

01 天時：醫藥支付賽道擴容

公司的發展前景與其所處賽道的結構性增長動力密切相關。鎂信健康所處的醫藥支付賽道正在迎來格局重塑的加速度。

數據顯示，2024年中國創新藥銷售額約1620億元，醫保基金作為“保基本” 的核心力量，承擔了44%的支付份額；患者個人承擔近49%，而商業健康險支付占比僅7.7%，貢獻微乎其微。

過高的個人支付比例，嚴重抑制了患者對新藥的可負擔能力，也使創新藥企陷入“有藥賣不出”的困境。

改變現狀的關鍵在于提升商保的支付能力。業內估計，要將個人自費比例從當前接近50%壓低至30%以內，商保支付規模需從當前約124億元躍升至400億元-500億元，幾乎翻3倍-4倍。這意味著，未來幾年內，商業健康險在創新藥支付領域將出現近300億元的市場缺口，而這一缺口正是醫藥險賽道企業的核心機遇。

一場圍繞創新藥支付體系的變革已全面鋪開。

7月1日，國家醫保局等聯合發文增設商業保創新藥品目錄，并同步啟動 2025 年醫保與商保目錄調整；8月12日，首份《商保創新藥目錄》初審名單公布，121 個藥品通過審查。此前 6 天，上海還發布了全國首個系統性構建商保與生物醫藥創新“雙向賦能”機制的政策文件，提供地方協同樣本。

從地方先行的機制創新到國家層面的目錄調整，傳遞出的信號再清晰不過：國家正式牽頭為創新藥開辟“醫保外”的多元支付通道，用商業保險撬動醫藥產業升級。

在醫藥支付的生態鏈中，鎂信健康的核心定位是第三方服務平臺，通過“智藥解決方案”與 “智保解決方案” 兩大業務線，嘗試連接患者、藥企與保險公司三方需求。前者為藥企提供藥品全生命周期商業化服務，后者則為保險公司提供健康險創新方案。

對醫藥險平臺企業而言，作為連接藥企、險企與患者的樞紐，既可為藥企提供商保準入服務，也可為險企提供產品設計與風控服務，最終實現規模與利潤的雙重增長。

02 地利：港股IPO市場回暖

今年以來，創新藥的風口吹得火熱。

德勤統計數據顯示，今年第一季度，香港主板活躍申請上市個案達118宗，其中醫療及醫藥行業占比達26%。6月，市場熱度持續攀升，隨著港股流動性回暖，企業紛紛加速沖刺港股IPO。當月有15家醫療健康領域企業遞表港交所。

放眼整個上半年，已有10家醫療健康企業成功登陸港交所，超過去年全年水平，募資總額達到174.89億港元。

機構普遍看好港股醫藥資產的估值潛力：光大證券在研報中表示，港股醫藥板塊估值收縮已持續數年，部分優質企業PE（市盈率）估值在反彈后仍具吸引力，關注高質量、低估值公司的價值投資機會。

長江證券表示，近年來，隨著跨市場投資渠道的逐步暢通、資金對優質醫藥資產關注度的提升以及中國醫藥產業創新能力的持續釋放，A股、港股兩地上市的醫藥公司溢價格局已邊際收窄。未來，隨著中國創新藥企的研發管線、國際布局與BD活躍度持續兌現，港股醫藥資產或迎價值重估期。

鎂信健康選擇在此刻扣響港交所的大門，正逢投資者對醫療新股的興趣明顯回升，估值環境相對友好。整體市場情緒回暖，無疑提高了順利融資的可能性。有望獲得比前兩年明顯更好的估值和認購情形。

03 財務韌性與業務可持續的內核驗證

盡管“天時地利”加持，鎂信健康的IPO仍需直面考驗——相較于外部環境的利好，企業自身層面的壓力稍顯突出，這既需要從招股書披露的財務數據中審視盈利韌性，也需從業務架構中拆解核心競爭力的可持續性。

先看財務數據。

招股書數據顯示，2022-2024年，公司收入從10.69億元增至12.55億元，再躍升至20.35億元，年復合增長率為38%，體現出一定的規模效應。

盡管收入增長強勁，但鎂信健康目前仍處于虧損狀態：2022年凈虧損為4.46億元，2023年2.88億元，2024年收窄至0.76億元。連續三年未實現盈利的事實仍客觀存在。

對于虧損原因，鎂信健康在招股書中將其界定為“戰略性虧損”，強調資金主要投向技術開發、業務平臺搭建及團隊擴充等基礎設施建設，屬于為長期發展進行的前期投入。

從行業視角來看，這一解釋需置于醫藥支付賽道的發展階段中辯證看待：一方面，商業健康險市場正處于快速擴容期，據行業預測，2030年市場規模將達 1.35 萬億元，年復合增長率 21%，創新藥支付領域近300億元的市場缺口，為深耕醫藥險服務的企業提供了廣闊增長空間，鎂信健康當前的投入可視為對賽道機遇的提前布局，意在構建技術、資源與服務壁壘。

另一方面，前期投入的回報周期、盈利模式的可持續性仍需時間驗證——若未來基礎設施投入無法有效轉化為服務溢價、客戶粘性或市場份額，短期虧損可能面臨超出“戰略性”范疇的風險。

對比醫藥險同賽道其他玩家的情況，鎂信健康選擇構建的基礎設施也有一定獨特性——不以倒賣藥品為贏利點，而是作為支付方、保險和藥企之間的“架橋者”，通過創新支付服務鏈接三方利益，打造醫藥險生態閉環。

這種模式本質上是在賣服務：鎂信的收入主要來自向藥企和險企提供專業服務所收取的傭金/服務費，而非藥品差價。

這種輕資產運營模式不需要沉淀大量庫存或固定資產，這使得公司在業務擴張時具備更高的靈活性，客觀上為公司帶來了快速拓展的能力。

不過，其資產端的核心資源（如合作關系、服務數據）變現能力依賴業務持續推進。若未來與藥企、險企的合作出現波動，或服務傭金回款延遲，可能導致資產流動性與負債償還節奏出現錯配；同時，前期投入的回報周期尚未完全明確，若服務溢價無法如期轉化為穩定現金流，負債端的利息壓力可能對利潤形成進一步侵蝕，這是其資產負債表背后需持續關注的不確定性。

從現金流維度看，鎂信健康在規模擴張與前期投入的雙重影響下，資金結構變化的客觀現實已逐步顯現，但其同時采取的多元化資金安排，也體現了對資金效率的主動管理，二者共同構成企業當前現金流狀況的完整圖景。

根據招股書，公司在2021年末總現金流為23億，存在形式為現金等價物；進入2024年末，公司總現金流為17.15億元，其中有3.77億以現金及現金等價物形式出現。2025年4月末，公司總現金為15.03億元，其中1.66億元是現金及現金等價物。

不過若深入招股書細節可見，鎂信健康并未被動承受資金形態變化，而是主動采取了多元化資金安排以平衡流動性與收益性。其核心策略是將部分資金配置于低風險金融資產，招股書明確提及：“理財產品及結構性存款的投資策略，旨在通過合理保守地匹配投資組合到期日與預期營運現金需求，降低財務風險，且投資不得妨礙日常營運及業務前景。”

這一安排的邏輯清晰——在不影響核心業務資金需求的前提下，通過低風險金融資產提升資金使用效率，獲取額外收益以對沖部分經營現金流壓力，本質上是企業在擴張期對資金“安全性、流動性、收益性”的權衡選擇，這一做法符合成長型企業的常見資金管理邏輯。

再來看業務架構的核心競爭力。

招股書顯示，鎂信健康主要有“智藥”與“智保”兩大業務板塊。所謂“智藥”，其核心作用是為藥企提供貫穿藥品商業化全周期的綜合解決方案，從產品上市前的市場策略制定，到上市后的多元支付渠道整合，再到終端患者的精準觸達，全方位助力藥企實現產品價值。2024年，智藥業務貢獻了59.3%的收入，成為公司業務規模拓展的主力軍。然而，該業務毛利率僅維持在10.8%左右，處于相對較低水平。深究原因，一方面，智藥業務依賴與藥企的深度綁定；另一方面，為覆蓋廣泛的藥企客戶和患者群體，公司需要投入大量的資源用于渠道拓展，這些剛性支出進一步拉低盈利水平，對規模擴張和毛利改善都面臨壓力。

反觀智保業務，為保險公司提供從產品精算定價、銷售策略制定、理賠流程優化到后續健康管理服務的綜合解決方案。數據方面，智保業務在2024年雖收入占比不足四成（35.9%），但其毛利率卻從2022年的72%一路攀升至2024年的81.5%。其高毛利的根源在于服務的高附加值，通過為保險公司量身定制精細化、專業化的解決方案，顯著提升保險公司健康險產品的市場競爭力與運營效率，使得鎂信健康在服務定價上具備較強話語權。

但高毛利背后也有不確定因素：一是，若合作關系變動或險企自建同類服務能力，將可能影響收入穩定性；二是，政策與市場環境的不確定性。惠民保作為鎂信健康智保業務的重要一環，普遍面臨著賠付率上升、參保人群結構變化等可持續挑戰。且隨著監管對普惠保險的要求趨嚴，公司需投入更多資源用于風控與產品調整，這可能間接拉低智保業務整體毛利水平。

需要特別強調的是，盡管從商業角度來看，惠民保不僅盈利微薄，還需承擔較高的運營成本，且受賠付率波動影響，可能占用公司大量資金與人力，但惠民保本身作為普惠性質的保險產品，設立初衷并非單純追求規模擴張與高額盈利，而是聚焦于提升醫保覆蓋范圍外的醫療保障普惠性，增強民眾對創新藥、高價藥的可及性，致力于實現社會效益最大化。鎂信健康亦在招股書中強調“將惠民保業務視為政府主導的公益民生工程，而非逐利的商業項目。”

04 結語

對鎂信健康而言，選擇在行業變局和資本暖流交匯之際上市，是順勢而為的戰術選擇。

但長期勝負，仍取決于上市后能否憑借資金和資源實現業務突圍，在激烈競爭中跑通自身模式。

對于整個醫藥險行業而言，此刻也是一場策略博弈：誰能卡準節奏、整合資源、平衡好各方利益，誰就更有希望率先破局。

這場長跑競賽，起跑領先并不意味著結束，最終勝者仍要看誰能在政策、市場和資本的考驗中跑得更穩、更遠。