作者 |洞見新研社 方怡

93%的毛利率堪比茅臺，凈利潤卻深陷虧損泥潭，這家中國版Adobe的H股上市征程，是一場豪賭還是資本逃生？

不久前，萬興科技董事會全票通過赴港上市決議，距離其2018年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板僅七年。公告宣稱將推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，打造國際品牌形象。

光鮮口號背后，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻揭示殘酷現(xiàn)實(shí)，2024年公司營收14.40億元同比下降2.78%，歸母凈利潤巨虧1.63億元，由盈轉(zhuǎn)虧。更諷刺的是，同期毛利率高達(dá)93.22%，堪比茅臺。

這把懸在頭頂?shù)募舻陡呙c深虧損并存，暴露出公司經(jīng)營模式的深層危機(jī)。當(dāng)股東套現(xiàn)16.8億元遠(yuǎn)超六年凈利潤總和時(shí)，H股上市是突圍還是逃生，已成投資者必須直面的拷問。

01高毛利難掩失血真相

萬興科技成立于2003年，創(chuàng)始人吳太兵憑借一款將數(shù)碼照片刻錄成VCD的產(chǎn)品賺取了第一桶金，2018年登陸A股，成為消費(fèi)類軟件第一股。

公司聚焦數(shù)字創(chuàng)意軟件，推出了面向C端的視頻創(chuàng)意、繪圖創(chuàng)意、文檔創(chuàng)意和實(shí)用工具等產(chǎn)品，同時(shí)促進(jìn)產(chǎn)品向SaaS化、在線化、內(nèi)容服務(wù)、云服務(wù)等方面發(fā)展。

截至目前，萬興科技的產(chǎn)品在全球200多個(gè)國家和地區(qū)積累了超過15億用戶，業(yè)界將其譽(yù)為中國版Adobe。

過去的20多年，萬興科技在產(chǎn)品布局和市場拓展上取得了不錯的成就，可現(xiàn)在，營收停滯與虧損擴(kuò)大是公司最刺眼的財(cái)務(wù)標(biāo)簽。

2024年，萬興科技全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.4億元，相較于2023年的14.81億元下降逾2%。季度數(shù)據(jù)顯示，營收呈現(xiàn)波動性，第四季度環(huán)比增長約8.1%，但同比增速僅為0.43%。

與慘淡利潤形成荒誕對比的是其同期93.22%的驚人毛利率，足以比肩白酒巨頭茅臺。如此耀眼的指標(biāo)本應(yīng)帶來豐厚利潤，現(xiàn)實(shí)卻是：

銷售費(fèi)用暴漲：2024年支出8.49億元，同比激增17.42%，遠(yuǎn)超營收增速；

研發(fā)吞噬利潤：研發(fā)費(fèi)用達(dá)4.42億元，費(fèi)用率30.73%，AI服務(wù)器年支出就高達(dá)2.1億元；

2025年一季度期間費(fèi)用率飆升至101.94%，意味著每賺1元錢需花費(fèi)1.02元成本。

圖片萬興科技2024年年報(bào)截圖

費(fèi)用狂飆揭穿了高毛利=高盈利的假象，同時(shí)也在一定程度上說明了萬興科技正處于高速擴(kuò)張和戰(zhàn)略投入的階段，既要持續(xù)輸血搞研發(fā)，也需要犧牲利潤搶市場，只是我們需要警醒的是，這種失血式擴(kuò)張到底能不能換來未來。

02全球化雙刃劍出鞘

萬興科技赴港上市的核心邏輯是強(qiáng)化全球化，在公司過往的發(fā)展中，海外市場也占據(jù)了極為重要作用，但也由此形成了對海外市場的成功依賴。

2024年時(shí)，萬興科技海外營收占比為35.1%，但到了今年第一季度，其海外收入占比飆升至90%以上，由于海外毛利率較國內(nèi)高3.43個(gè)百分點(diǎn)，萬興科技對海外市場的重視程度一直在加大，仔細(xì)研究公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營可以發(fā)現(xiàn)，這種市場結(jié)構(gòu)實(shí)際上存在著三重風(fēng)險(xiǎn)。

其一，與國際巨頭正面競爭，生存空間不斷被壓縮。

專業(yè)視頻編輯市場中，Adobe的Premiere Pro處于壟斷地位，其深厚的品牌壁壘鮮有競對；消費(fèi)級市場中，Adobe、Canva等國際巨頭的產(chǎn)品同樣能打，字節(jié)跳動旗下的CapCut（剪映海外版）憑借免費(fèi)策略+TikTok流量生態(tài)在移動端也建立了自己的產(chǎn)品生態(tài)。

萬興喵影（Filmora）雖然功能強(qiáng)大，但在與CapCut等產(chǎn)品的對比中，其優(yōu)勢并不明顯，為了抗衡CapCut，F(xiàn)ilmora不得不采取降價(jià)策略，用低價(jià)和寬松的變現(xiàn)點(diǎn)設(shè)置來吸引用戶，這一做法進(jìn)一步壓縮了利潤空間。

其二，海外市場受地緣政治影響，暗雷密布。

作為高度依賴海外市場的中國科技企業(yè)，萬興科技在歐美市場面臨著極為嚴(yán)苛的數(shù)據(jù)安全法規(guī)監(jiān)管，在一定程度商增加了產(chǎn)品的合規(guī)成本，而隨著貿(mào)易政策的變化，比如突然冒出的特定國家技術(shù)產(chǎn)品審查，市場運(yùn)營存在較大的不確定性。

盡管萬興科技強(qiáng)調(diào)其本地化運(yùn)營的優(yōu)勢，在加拿大、日本等地設(shè)立本地化團(tuán)隊(duì)，深入了解當(dāng)?shù)匚幕⑾M(fèi)習(xí)慣和政策法規(guī)，積極融入當(dāng)?shù)厣鷳B(tài)，可是任何細(xì)微的本地化運(yùn)營偏差都可能觸發(fā)用戶的信任危機(jī)，特別是在當(dāng)前的國際局勢下，如果將90%的收入都押注海外，一旦發(fā)生突發(fā)事件，對公司的后續(xù)經(jīng)營將會產(chǎn)生極大影響。

其三，為爭奪市場，不惜投入進(jìn)行AI軍備競賽，然而商業(yè)化的遠(yuǎn)水難救近火。

萬興科技將AI視為翻盤王牌，但現(xiàn)實(shí)骨感。2024年其AI原生應(yīng)用收入約6700萬元，雖同比增長100%，卻僅占總營收的4.65%。

為支撐AI故事，萬興科技以All in的姿態(tài)不計(jì)代價(jià)的投入，自研萬興天幕大模型，SuperCLUE評測位列國產(chǎn)第四；2024年AI服務(wù)器調(diào)用超5億次，研發(fā)人員占比54%，在人力與算力成本持續(xù)高壓下，公司研發(fā)出支持120+語種配音的萬興播爆（Virbo），具備AI唇形驅(qū)動、發(fā)絲級摳像功能的Filmora等一系列具有創(chuàng)新亮點(diǎn)的產(chǎn)品。

可是，當(dāng)年技術(shù)投入超4億，與年AI營收幾千萬這組數(shù)字放在一起時(shí)，很多投資者心中會有疑問，什么時(shí)候才會迎來盈虧平衡？

03流血上市的風(fēng)險(xiǎn)博弈

對于本次赴港上市，萬興科技表示募資將主要用于加大研發(fā)及產(chǎn)品開發(fā)投入、戰(zhàn)略性投資和并購、償還銀行貸款及補(bǔ)充營運(yùn)資金等關(guān)鍵領(lǐng)域，此時(shí)產(chǎn)生兩個(gè)問題。

一是上文有提到，萬興科技已經(jīng)為研發(fā)投入了巨量資金，去年的研發(fā)投入占到營收30.73%，如果再持續(xù)加碼，虧損的黑洞會不會進(jìn)一步擴(kuò)大？

二是，赴港上市是為了提升國際形象，但去年的銷售費(fèi)用占到總營收的59.03%，顯示其品牌競爭力未達(dá)預(yù)期，當(dāng)獲客成本繼續(xù)上漲（Google/Facebook CPC單價(jià)漲22%），IPO的募資會不會成為流量采購的燃料？

值得注意的是，萬興科技過去曾有高管高位套現(xiàn)和可轉(zhuǎn)債提前贖回事件引發(fā)廣泛爭議，2023年3月底，萬興科技公告將提前贖回萬興轉(zhuǎn)債，贖回價(jià)為每張100.66元，而當(dāng)時(shí)萬興轉(zhuǎn)債的市場價(jià)卻近300元。這意味著作為債券持有者，如果未能及時(shí)轉(zhuǎn)股或出售將瞬間虧損66%，此舉被市場視為收割行為。

同期，公司實(shí)控人吳太兵一致行動人及員工持股平臺在股價(jià)高位大規(guī)模減持套現(xiàn)。僅2023年4月12日至24日間，上述一致行動人累計(jì)減持套現(xiàn)金額就超過1億元。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬興科技自2018年上市以來，公司股東已累計(jì)減持套現(xiàn)超16.8億元，而同期公司凈利潤總和僅為3.6億元。深交所也曾就公司蹭熱點(diǎn)嫌疑下發(fā)關(guān)注函，雖獲否認(rèn)，但結(jié)合高位套現(xiàn)行為，治理誠信已蒙上陰影。

回到萬興科技赴港IPO事件本身，既是其國際化戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步，也需要直面股東套現(xiàn)歷史與持續(xù)失血的經(jīng)營現(xiàn)狀，能否平衡投入與回報(bào)，將是其港股征程的真正考驗(yàn)。