獨(dú)立 稀缺 穿透

全球化突破的王道是什么

作者：翊銘

編輯：陳晨

風(fēng)品：張戈

銠財(cái)——銠財(cái)研究院

官宣收購狼爪不足半年，安踏又傳有新動(dòng)作。

據(jù)國際金融報(bào)，近日有市場消息稱，安踏將收購ABG 旗下銳步品牌，并已完成了實(shí)繳。據(jù)澎湃新聞，8月4日一位知情人士表示，此筆收購已“談得差不多了”，雙方已對接洽談至少半年。之所以拿下銳步是因“價(jià)格足夠劃算”，進(jìn)一步推動(dòng)全球化步伐。

消息一出引發(fā)熱議。不過很快，涉事方相繼回應(yīng)。據(jù)、財(cái)中社，安踏體育企業(yè)傳播部門回應(yīng)稱：我們一向不對市場流言作評論。建議以公司官方信息為準(zhǔn)。ABG則在內(nèi)部備忘錄強(qiáng)調(diào)，出售銳步傳言完全錯(cuò)誤，目前及未來都不會(huì)考慮剝離銳步品牌的所有權(quán)。

及時(shí)否認(rèn)必須必要。深入一度看，之所以傳聞受關(guān)注，源于安踏往期動(dòng)作。對這個(gè)運(yùn)動(dòng)國貨一哥而言，品牌收購不是新鮮事，甚至被一些輿論稱為“并購?fù)酢薄?/p>

01

連下兩城、劍指全球化

收購帶來“脫胎換骨”

LAOCAI

掐指算來，2025年安踏已宣布了兩筆重大收購：500億韓元（約人民幣2.64億元）戰(zhàn)略入股韓國時(shí)尚電商MUSINSA；2.9億美元（約人民幣20.8億元）納入德國戶外品牌狼爪。

這是繼亞瑪芬體育、迪桑特等后，安踏在戶外賽道的又一批關(guān)鍵落子。從2009 年收購 FILA中國業(yè)務(wù)起步，安踏16年間完成了“蛇吞象”式擴(kuò)張，堪稱中國商界的一個(gè)奇跡。目前，集團(tuán)旗下已聚集斐樂、迪桑特、可隆、始祖鳥、薩洛蒙等眾多知名品牌。2024年，集團(tuán)“其他品牌”營收106.78億元，同比增長53.7%，儼然已是一個(gè)業(yè)績新引擎。

早在2021年，安踏就曾“示好”銳步，彼時(shí)阿迪達(dá)斯卻以25億美元將其賣給ABG。多年過去，雖然此番收購被辟謠，可在業(yè)內(nèi)人士眼中，銳步獨(dú)特的北美渠道網(wǎng)絡(luò)、深厚的籃球基因以及健身領(lǐng)域的專業(yè)口碑，仍然足夠誘人，能助力安踏更快全球市場布局，鞏固健身、綜訓(xùn)等專業(yè)運(yùn)動(dòng)的認(rèn)可度。

回望安踏發(fā)展歷程，創(chuàng)立于1999年，2007年完成港交所上市，2021年超越李寧；2022年?duì)I收536.5億元，首超耐克中國，成為中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場營收冠軍；2024年錄得708.26億元再創(chuàng)歷史新高。快速生長的背后，離不開踩中時(shí)代市場紅利，也與自身善于收購、形成多品牌矩陣息息相關(guān)：專業(yè)運(yùn)動(dòng)有安踏品牌，時(shí)尚運(yùn)動(dòng)有FILA，戶外運(yùn)動(dòng)有始祖鳥、薩洛蒙等“中產(chǎn)標(biāo)配”品牌。

2019年，收購亞瑪芬后，安踏創(chuàng)始人、董事長丁世忠曾感嘆，以當(dāng)今中國公司的品牌運(yùn)營能力在30年內(nèi)作出一個(gè)始祖鳥或威爾遜可能性幾乎為0，而通過收購并以中國市場為潛在增長空間則可能完成一次“脫胎換骨”。

2021年，安踏將未來十年戰(zhàn)略目標(biāo)定為“單聚焦、多品牌、全球化”，其中“全球化”替代了之前的“全渠道”，擴(kuò)容信心溢于言表。

其實(shí)，安踏早就瞄準(zhǔn)了國際化。丁世忠曾說，安踏未來一定會(huì)成為一家國際化公司，我們會(huì)通過收購兼并走向國際化。

2024年財(cái)報(bào)中，企業(yè)成長路徑更加清晰：集團(tuán)的增長戰(zhàn)略注重并購與有機(jī)增長的動(dòng)態(tài)平衡。集團(tuán)在中國市場保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，同時(shí)積極在不同領(lǐng)域?qū)で笤隽繖C(jī)會(huì)，審慎篩選具有發(fā)展?jié)撡|(zhì)的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)以進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，以提高資金使用效率和資本回報(bào)率。

換言之，無論拿下狼爪，還是辟謠銳步，安踏豐富全球化版圖腳步不會(huì)停，上演并購大戲?qū)⑹且粓鲞M(jìn)行時(shí)。

02

零售、供應(yīng)鏈雙驅(qū)

收購界 “點(diǎn)金手”

LAOCAI

翻看安踏之前收購，并非一帆風(fēng)順，一度飽受爭議。

以FILA為例，作為2009年安踏收購的首個(gè)國際品牌，花費(fèi)約4億元收購Full Prospect 85%股權(quán)及Fila Marketing全部股權(quán)。

彼時(shí)，外界對此并不看好，普遍認(rèn)為這是一場豪賭：FILA中國已連續(xù)兩年虧損，2008年凈虧高達(dá)3218萬元，在不少消費(fèi)者認(rèn)知中其只是一個(gè)“過氣的意大利網(wǎng)球品牌”。

然而，短短幾年安踏便實(shí)現(xiàn)了點(diǎn)石成金，2014年FILA中國成功扭虧為盈。2018 年?duì)I收破100億元，2020年更首次超越安踏主品牌；2024年達(dá)到266.3億元，已是集團(tuán)當(dāng)之無愧的“現(xiàn)金奶牛”、業(yè)績主引擎之一。

嘗到甜頭的安踏，收購之路一發(fā)不可收拾。2016年斥資1.5億元和日本品牌迪桑特成立合資公司，2017年拿下韓國品牌可隆在中國的運(yùn)營權(quán)。

2019年，安踏又聯(lián)合幾大財(cái)團(tuán)斥資46億歐元、合力完成了對始祖鳥母公司亞瑪芬的收購。這筆“蛇吞象”并購，彼時(shí)也曾招來諸多看空，而安踏再一次用靚麗業(yè)績回?fù)袅速|(zhì)疑：接手的第四年亞瑪芬子品牌始祖鳥、薩洛蒙迅速開啟品牌升級(jí)，以千元均價(jià)和“一衣難求”的熱度，與lululemon并稱“中產(chǎn)三件套”。亞瑪芬體育2024年財(cái)報(bào)顯示，始祖鳥全年銷售額突破20億美元。

不止始祖鳥，安踏旗下的高端品牌矩陣多數(shù)戰(zhàn)力不俗。以2024年為例，包括定位高端滑雪、高爾夫賽道的迪桑特及定位高端戶外生活的可隆體育等“所有其他品牌”，不但營收大增53.7%，躋身“百億俱樂部”，經(jīng)營利潤更同比飆升61.7%至30.5億元。大大超出管理層預(yù)期，成為安踏體育穿越周期的一大抓手。

問題來了，能短短數(shù)年頻頻點(diǎn)石成金、煥發(fā)新生，安踏如何做到的？在行業(yè)分析師王彥博看來，安踏最大的優(yōu)勢就是零售能力和供應(yīng)鏈能力。集團(tuán)聯(lián)席CEO賴世賢也曾坦言“要做一家多品牌管理和零售運(yùn)營卓越的公司，這兩個(gè)能力是最難打造的。”

以接手連年虧損的斐樂為例，安踏果斷斷舍離、將其重新定位為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌，以契合消費(fèi)升級(jí)與年輕群體的時(shí)尚需求。通過整合供應(yīng)鏈、制造，推行全渠道直營化改革，安踏掌控了產(chǎn)品品質(zhì)與消費(fèi)者體驗(yàn)，繼而奠定了重塑品牌基礎(chǔ)、重新黏住了用戶。 據(jù)透露，2026年即將啟用的安踏蘇州物流中心，可并行十幾個(gè)品牌的物流網(wǎng)絡(luò)。依靠做“重”的方式，來構(gòu)建品牌運(yùn)營護(hù)城河。

斐樂的成功，不僅驗(yàn)證了安踏兩大核心能力，積累的經(jīng)驗(yàn)打法更成為激活始祖鳥們的引擎。

MAIA ACTIVE聯(lián)合創(chuàng)始人王佳音曾復(fù)盤說，供應(yīng)鏈能力是服裝公司贏到最后的勝負(fù)手，另一個(gè)就是門店運(yùn)營能力。安踏就像構(gòu)建了一個(gè)品牌運(yùn)作的通用大模型，新的并購品牌一經(jīng)接入，就能獲得體系的賦能和重塑。

03

兩度易主

銳步卡在哪里？

LAOCAI

由此看向銳步，眼下仍身困境之中。

2005年，阿迪達(dá)斯豪投38億美元收購Reebok，被稱“運(yùn)動(dòng)品牌史上的最大一筆收購”，意在對抗另一巨頭耐克。

此后，在Reebok資源協(xié)同下，阿迪達(dá)斯籃球線不斷成長，然Reebok市場份額卻開始下滑。為應(yīng)對困境，Reebok曾嘗試過轉(zhuǎn)型，比如關(guān)閉虧損門店、喬遷總部、聚焦健身領(lǐng)域等，但整體表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期。

據(jù)澎湃新聞，外媒Business Insider此前統(tǒng)計(jì)，自收購以來銳步品牌向阿迪達(dá)斯集團(tuán)貢獻(xiàn)的營收逐步下降，2007年占比約四分之一，到了2020年二季度僅為6.4%。

最終，2021年阿迪達(dá)斯以25億美元折價(jià)甩賣了銳步。而善于品牌運(yùn)營，素有“抄底王”之稱的ABG接盤后，似乎也未能成功拯救銳步。

ABG官網(wǎng)顯示，目前旗下品牌超50個(gè)，帶來全球營收超320億美元。銳步是它歷史上最大的一筆收購，并購一年后ABG曾放出消息，預(yù)計(jì)銳步2022年銷售額將破50億美元，下一目標(biāo)則是未來5年內(nèi)達(dá)到100億美元。

不過，從后來表現(xiàn)看，這個(gè)預(yù)期似乎過于樂觀了。ABG向來青睞輕資產(chǎn)品牌管理，鮮少獨(dú)立運(yùn)營品牌。完成收購后，ABG將銳步全球各區(qū)域市場的運(yùn)營權(quán)拆分給了不同合作方，其中能涵蓋港澳臺(tái)的中國市場合作方，是香港聯(lián)亞集團(tuán)。

值得一提的是，聯(lián)亞集團(tuán)曾為安踏新近收購的狼爪中國代理商，雙方合作截止于2018年。

遺憾的是，銳步在中國市場的發(fā)展并不出彩。2024年，銳步中國業(yè)務(wù)收入同比減少19%、處虧損狀態(tài)，線上銷售額較2021年近乎腰斬，僅有1.6億元。

甚至聯(lián)亞集團(tuán)主席汪建中在2024年財(cái)報(bào)提及，已考慮對銳步業(yè)務(wù)策略作出調(diào)整，可能包括改變該品牌現(xiàn)有特許經(jīng)營權(quán)安排或縮短特許經(jīng)營期限。

據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《公司研究院》，當(dāng)年銳步全球份額不足1.5%，淪為二線品牌。對于ABG設(shè)下的2027年百億美元目標(biāo)，市場并不看好。

顯然，并購不是萬能藥。金瓜還是暗雷，不僅標(biāo)的成色很重要，也極考驗(yàn)企業(yè)后續(xù)整合賦能力、業(yè)務(wù)協(xié)同性。一旦步子太大或不及預(yù)期，反拖累主業(yè)業(yè)績的案例并不鮮見。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，安踏在邁向全球化的道路上，仍面臨重重挑戰(zhàn)，比如國際化人才團(tuán)隊(duì)的搭建、文化的融合、妥善協(xié)調(diào)總部區(qū)域間的關(guān)系，如何建立一個(gè)上下一體、統(tǒng)一性靈活度兼具的管理體系，防止大而不強(qiáng)、陷入規(guī)模陷阱，這些都考驗(yàn)企業(yè)管控智慧、治理基本功。

04

警惕四重壓 外延與內(nèi)生

LAOCAI

不算多苛求。深入一度觀察，風(fēng)光A面背后，安踏體育也暗含一些隱憂B面。

首先，三個(gè)業(yè)務(wù)單元各有煩惱。核心引擎FILA，增速露出乏力跡象。2019年至2021年，營收增速均超40%，2022年首次負(fù)增，2024年增速放緩至6.1%，低于上年同期16.6%的增幅。收入占比從2019年的43.5%降至2024年的37.6%，對集團(tuán)利潤貢獻(xiàn)度也波動(dòng)下滑。

2024年，安踏體育營收增速13.58%，低于上年的16.23%。年度財(cái)報(bào)會(huì)上，安踏集團(tuán)特別強(qiáng)調(diào)了“合理的增長”，并稱“FILA正處于最關(guān)鍵的變革期”。據(jù)披露公告顯示，2025年二季度，安踏品牌零售流水同比低單位數(shù)增長，F(xiàn)ILA品牌中單位數(shù)增長，其他所有品牌（不包括狼爪）同比增長50%~55%。

作為集團(tuán)整體增長的穩(wěn)定器，“安踏”主品牌貢獻(xiàn)近半壁收入，2024年收入335億元，同比增長10.6%，但總收入比為47.3%，較2023年的48.6%縮水1.3個(gè)百分點(diǎn)。2025年二季度，該品牌流水表現(xiàn)低于預(yù)期。

截至2024年末，主品牌安踏門店共計(jì)9919家，同比凈增加88家門店，少于2023年同期228家的增量。據(jù)披露，到2025年底，安踏門店量要控制在9700家以內(nèi)，提升店效的精細(xì)化運(yùn)營成為新策略。

再看“所有其他品牌”，通過收購并表增速很快，但并購過程中的收購溢價(jià)也不算小。例如狼爪收購價(jià)2.9億美元，根據(jù)Topgolf Callaway Brands在安踏收購前官網(wǎng)發(fā)布的狼爪品牌指引，2025財(cái)年收入估計(jì)約3.25億歐元，經(jīng)調(diào)整后的息稅折舊攤銷前利潤為1200萬歐元，高溢價(jià)收購帶來的高商譽(yù)需要審視。

其次，毛利率等承壓。2024年在營收、凈利一片“漲”聲中，公司毛利率、經(jīng)營溢利率卻分別下降0.4個(gè)百分點(diǎn)、1.2個(gè)百分點(diǎn)至62.2%、23.4%。其中，安踏毛利率、經(jīng)營溢利率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)、1.2個(gè)百分點(diǎn)至54.5%、21%，F(xiàn)ILA下降1.2個(gè)百分點(diǎn)、2.3個(gè)百分點(diǎn)至67.8%、25.3%。所有其他品牌毛利率也下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至72.2%。

對于整體經(jīng)營溢利率的下降原因，安踏體育歸結(jié)于持續(xù)在品牌、渠道及產(chǎn)品研發(fā)的投入導(dǎo)致。

2024年，公司銷售費(fèi)用率36.2%，同比提升1.5pct。在廣告及宣傳方面的開支同比增加25%，約達(dá)64億元，廣告及宣傳開支比率提至9%。而研發(fā)投入同比增長20%，約20億元，占總營收2.8%，無論體量、增速還是占比均不及廣告宣傳，若較耐克、阿迪達(dá)斯等動(dòng)輒10%、15%的研發(fā)占比差距肉眼可見。

再次，頻繁收購，也給財(cái)務(wù)狀況帶來壓力。2024年末，安踏現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為113.9億元，較2022-2023年的173.8億元和152.3億元，持續(xù)下滑。凈現(xiàn)金為314億元，同比下降6.5%。

資產(chǎn)負(fù)債率40.7%，同比增長3.7個(gè)百分點(diǎn)。流動(dòng)負(fù)債達(dá)285.93億元，同比增長38.86%。其中，借貸規(guī)模85.83億元，同比激增114.79%。存貨107.60億元，同比增長49.2%，主因2023年末存貨基數(shù)低。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額167.41億元，同比下降14.7%。

最后，股價(jià)壓力。截止8月14日安踏股價(jià)92.45港元，市值2595億港元，雖較年初累計(jì)漲幅超20%，但若較2021年8月高峰期的4974億港元，仍縮水近半。

據(jù)《新財(cái)富雜志500創(chuàng)富榜》數(shù)據(jù)，2021年財(cái)富榜單上，丁世忠家族財(cái)富達(dá)到1169.7億元，而隨著公司市值逐漸縮，2025年榜單中丁世忠家族身家為710.1億元，較高點(diǎn)縮水459.6億元，降幅約四成。

一番梳理可見，AB面交織、四重壓下，看似風(fēng)光的“國內(nèi)運(yùn)動(dòng)一哥”也在負(fù)重行走。

遙想11年前，丁世忠那句“不做中國的耐克，要做世界的安踏”如同一聲號(hào)角，響徹行業(yè)。2023年度集團(tuán)總結(jié)會(huì)上，丁世忠又曾深刻指出：未來，單一品牌年銷售額突破 100 億美元的機(jī)遇將愈發(fā)稀缺，而當(dāng)下全球范圍內(nèi)表現(xiàn)卓越的品牌，無一不是在某一細(xì)分市場深耕細(xì)作的垂類品牌。唯有如此，才能讓“安踏”之名閃耀世界舞臺(tái)。

的確，說千道萬，有些東西是買不來的。并購雖是做大做強(qiáng)的一條路徑，但非萬能捷徑。根本還在將外延資源整合成內(nèi)生動(dòng)力，做好業(yè)務(wù)協(xié)同、特色再創(chuàng)新，在功能、設(shè)計(jì)、面料方面等細(xì)節(jié)塌下心來深耕細(xì)作、苦練內(nèi)功。內(nèi)生外延兼具，真正打造一道有量更有質(zhì)的競爭壁壘，這才是全球化突破、奏出國潮最強(qiáng)音的王道所在。

安踏體育，還差多少距離呢？