文｜錦緞

1）有電的地方就有PCB

Printed Circuit Board，縮寫為大家熟知的PCB，又被稱為印刷電路板，因其制造采取“電子印刷”工藝而得名。

PCB的作用，是充當電子元器件進行電氣互連的載體與起到支撐作用的基座，不僅為線路提供電絕緣等電氣阻抗特性，還承載著電子設(shè)備的數(shù)字/模擬信號傳輸、電源供給、射頻信號發(fā)射/接收等功能。

其實，理解PCB也沒有這么復雜，在家中，不同的電器需要通過復雜的電路最終連接起來，電子設(shè)備也是類似的，里面的元器件需要通過電路連接才能運轉(zhuǎn)。只不過當今的電子設(shè)備越來越追求小型化，所以如芯片、電容、電感、電阻、繼電器等元器件，就需要通過PCB板子上的微縮化線路連接起來，而不是直接使用笨重的電線。

這就形成了，有電的地方就有PCB，其應用下游涵蓋消費電子、PC、通信、汽車電子、航空等眾多產(chǎn)業(yè)，所以PCB也被大家親切的稱為電子產(chǎn)品之母。

PCB行業(yè)的市場規(guī)模，跟隨數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展，歷年來都是持續(xù)增長的態(tài)勢，期間穿插著周期波動。根據(jù)行業(yè)內(nèi)最權(quán)威統(tǒng)計機構(gòu)Prismark的數(shù)據(jù)，全球PCB市場規(guī)模在2022年達到了817億美元，過去的復合增速在3.8%左右。按照這個速度，預計到2027年，全球的PCB市場規(guī)模將有望首次突破1000億美元。

1000億美元是一個什么概念，同為元器件的半導體，全球市場規(guī)模5000-6000億美元，PCB的市場將達到半導體的1/5，這顯然是不容忽略的一個大市場。另外，中國的PCB行業(yè)在全球的地位，是遠領(lǐng)先于半導體的，是一個相當具有競爭力的環(huán)節(jié)。

圖：全球PCB產(chǎn)值統(tǒng)計，資料來源：Prismark

2）中國PCB受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移而獨冠全球

過去十多年，中國PCB行業(yè)產(chǎn)值的復合增速達到8%，基本倍速于全球行業(yè)增速的3.8%。PCB是一個資本、勞動和技術(shù)的密集度都相對均衡的行業(yè)，因此過去產(chǎn)業(yè)跟隨著電子產(chǎn)業(yè)的變遷以及對低成本的追求，從由美歐日轉(zhuǎn)向韓國、中國臺灣，最后又轉(zhuǎn)向中國大陸。

可以說PCB和中國是天作之和。首先，中國是全球PCB消費的主要地區(qū)，在生產(chǎn)端又具備勞動力、資源、政策、產(chǎn)業(yè)聚集等全方位的優(yōu)勢；最終過去30年，在臺商、港商的幫助下，中國大陸最終在珠三角和長三角，形成全球最大的PCB產(chǎn)業(yè)集群。

產(chǎn)能角度，2006年中國便超越日本成為全球第一大PCB生產(chǎn)國，時至今日，中國大陸產(chǎn)能在全球的 占比達已經(jīng)達到驚人的54%。日本、中國臺灣，只保留了部分高端PCB產(chǎn)能。而現(xiàn)如今的中國PCB企業(yè)，開啟了在泰國、越南等東南亞地區(qū)建廠的熱潮，頗有行業(yè)領(lǐng)導者的風采。

技術(shù)方面，國內(nèi)PCB企業(yè)的實力也不容小覷。如蘋果手機用的軟板FPC，鵬鼎控股和東山精密，已經(jīng)替代日系企業(yè)，占據(jù)了主要的份額。在配合特斯拉的智能汽車戰(zhàn)略中，國內(nèi)的世運電路、東山精密等企業(yè)走到了最前面；而最新的AI服務器中的HDI板，國內(nèi)的滬電股份、勝宏科技等也大有超越臺企的趨勢。

根據(jù)Prismark的預計，即使到2028年，中國還是牢牢占據(jù)PCB的頭把交椅，即使份額提升最快的東南亞，也得益于中國企業(yè)過去投建新的產(chǎn)能而非其本土企業(yè)的崛起。

3）每一次創(chuàng)新都不會缺席

不用細數(shù)太長的歷史，就僅以過去6年的維度來看，PCB就深度參與了三次產(chǎn)業(yè)大革新：

2019-2020年，全球5G建設(shè)大幕拉開，PCB作為基站中核心的零部件，享受了量價齊升的甜蜜時光，代表公司深南電路和滬電股份，靠供應通信設(shè)備龍頭公司，區(qū)間最大漲幅都高達5倍左右。

2021年前后，汽車中的電子控制單元（ECU）數(shù)量不斷增加，對PCB的需求也隨之增加，特斯拉成為全球創(chuàng)新的發(fā)動機，切入特斯拉PCB供應鏈的東山精密、世運電路等收獲了明顯的阿爾法。

2023-2024年，AI算力基礎(chǔ)設(shè)施軍備競賽，服務器、交換機和光模塊，所需要的PCB技術(shù)含量明顯提升，以及端側(cè)AI也帶動了PCB的升級，滬電股份、勝宏科技、深南電路、生益電子、景旺電子、鵬鼎控股等公司，均有非常亮眼的表現(xiàn)。

以最近產(chǎn)業(yè)內(nèi)最火的AI算力相關(guān)的PCB為例，通過拆解英偉達全系列產(chǎn)品，能明顯地看出PCB參與技術(shù)創(chuàng)新的趨勢。

1）英偉達的DGX架構(gòu)服務器，采用的是GPU托盤和主板托盤雙層結(jié)構(gòu)，其中GPU托盤容納GPU模組，包含1個UBB以及8個OAM，這都是新增的PCB用料；2）而最新英偉達升級到的GB200 NVL72機架式服務器中，包括18個compute tray和9個NVlink switch tray，中間需要新增多塊PCB來支撐，單臺服務器所需要的PCB價值量就達到數(shù)萬美元。

且隨著AI服務器的升級，也將服務器行業(yè)對PCB的需求逐步切換到HDI，因此HDI將是未來5年增速最快的PCB細分品類，根據(jù)Prismark預計，2023-2028年HDI的CAGR將達到16%。

隨著服務器用量增加，且產(chǎn)品制式升級到HDI，PCB行業(yè)開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的爆發(fā)，在AI服務器中需要的PCB市場，就從當前的不到4億美元，到2025年估計將飛速增長到40億美元左右。

與AI服務器一起，AI系統(tǒng)、存儲、交換機等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備以及光模塊，也需要更多更高階的PCB，再次為這個成熟的行業(yè)注入新的成長動能。

02 再看PCB：回歸現(xiàn)實，為什么并沒有那么誘人？

1000億美元的市場規(guī)模不可謂不大，而且還將持續(xù)增長，隔三差五還有不小的技術(shù)創(chuàng)新；另外，中國PCB企業(yè)的競爭力不可謂不強，還享受著產(chǎn)業(yè)集群的優(yōu)勢。

理論上這應該是一個長坡厚雪的賽道，但現(xiàn)實卻很難令人滿意。

雖然PCB行業(yè)的故事很誘人，但深究下來，這個行業(yè)分析起來卻不太容易，投資上甚至還是很折磨人的，即使后視鏡的選中了鵬鼎控股、滬電股份和深南電路這3個A股當前市值最大的PCB公司，但過去數(shù)年的股價大幅波動讓人也是備受煎熬，而其他很多小公司甚至還經(jīng)歷了價值毀滅的過程。

1）行業(yè)最大的特性，是散

不同于其他科技行業(yè)，PCB的技術(shù)壁壘并不算高，2006年之后基本就不存在革命性的重大的技術(shù)變化；而且同時PCB產(chǎn)業(yè)鏈較短，涉及的材料設(shè)備也較少，就是用銅箔、玻纖布、樹脂這三大基材，先做成覆銅板（CCL），再利用類似半導體的簡化流程工藝，做成PCB板成品，工藝上也沒有太多值得著墨的地方。

也正是因為如此，研究和投資的難點，形成了3個“散”：

產(chǎn)品種類散：按照主流的分類，PCB板主要包括單面板、雙面板、普通多層板、高密度互連板、封裝基板、柔性板等；特殊場景還需采用特殊類型PCB板，如背板、高速多層板等。隨著下游需求提出更高要求，種類還將增加。

下游需求散：按照主要下游，手機（占比19%）、PC（14%）、消費電子（13%）、通信（13%）、汽車（13%）、服務器（12%），如此分散的賽道，沒有什么超級大貝塔可言。

上市公司散：A股已上市的PCB公司，就多達40家以上，市值從10億元一直到800億元都有，而且位次變化也很大，很難說有常勝將軍，需要跟蹤的公司數(shù)量確實也比較多。

三個散點相乘，這就會對投資造成一個重大的問題，勝率的快速下降。坡確實夠長，但都是顛簸路。

映射到產(chǎn)業(yè)規(guī)律的結(jié)果就是，這個行業(yè)看似很大，但要做這么多產(chǎn)品，服務好這么多下游和客戶，顯然是非常困難的。以全球現(xiàn)在收入體量最大的鵬鼎為例，占據(jù)全球市場份額也就將將6-7%。

其他領(lǐng)域百試不爽的強者恒強的邏輯，在這個行業(yè)很難行得通，似乎一個企業(yè)靠激進的產(chǎn)能擴張，或者某個類似產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史機遇，就能逆襲成為龍頭。這也是過去幾十年，為什么PCB這個領(lǐng)域城頭大王旗經(jīng)常變換的原因。

圖表：PCB分類，資料來源：深南電路招股說明書

2）成長陷阱之爭，行業(yè)價值幾何？

在價值投資的方法論中，經(jīng)常提到一個叫價值陷阱的概念。指的是投資人基于低估值去買入股票，但卻忽視了這些股票背后可能存在的業(yè)務或財務問題，最終就是便宜的股票可以跌得更便宜。

但對于成長股的投資者而言，很少有人提到一個類似的概念，那就是成長陷阱。很多行業(yè)或者公司初看是成長，但是最終過了幾年，收入端確實兌現(xiàn)了高增長，但是利潤或者現(xiàn)金流卻告訴你都是空歡喜一場。

最令人印象深刻的是2013年國內(nèi)全民LED熱潮，十年過后，雖然國內(nèi)LED行業(yè)如愿以償成為全球第一，但投資人卻只剩一地雞毛。PCB行業(yè)也是一個接近成長陷阱的行業(yè)。

我們選取了臻鼎科技、欣興電子、鵬鼎控股、滬電股份、深南電路，這幾家行業(yè)內(nèi)公認做得最好的企業(yè)，從他們的ROE水平來看，刨掉行業(yè)本身固有的周期波動，中樞水平可能在13-14%左右，算是及格但很難稱得上優(yōu)秀。

要知道，這可是最勤奮、最卷的中國人中，做出來的最好的幾家PCB企業(yè)，ROE也就能達到這個水平，而且這還是沒有考慮現(xiàn)金流的情況。

何以至此呢？

雖然是電子行業(yè)，但創(chuàng)新從來都不是PCB行業(yè)的主旋律。從此前的論述也不難看出，PCB的創(chuàng)新是伴隨下游而起的被動式創(chuàng)新，不符合科技行業(yè)最性感的故事，即供給創(chuàng)造需求。換句話來說，PCB的創(chuàng)新是果不是因。

真正的創(chuàng)新者是下游客戶，所以PCB價值量掌握在客戶手中，供應商沒有太多話語權(quán)，這就導致從大行業(yè)的維度來看，無法持續(xù)形成板塊效應。

作為陪跑者的PCB，從制造工藝流程上，除了少數(shù)產(chǎn)品如ABF載板等之外，又沒有類似晶圓代工那么強的規(guī)模效應和制造壁壘。最終形成了行業(yè)大而強，公司小而散的尷尬格局。

所以這個賽道的雪，其實也不夠厚。

圖表：PCB龍頭公司的ROE水平不算高，資料來源：公司財報

03 到底該怎么看PCB：中等生意，建議從這兩點入手

對于PCB行業(yè)，是一個表面上長坡厚雪，屬于中國人的優(yōu)勢賽道；但深入分析，我們可以得到以下結(jié)論：坡長但顛簸，有雪但不厚。最終呈現(xiàn)的結(jié)果就是雪球難滾大，可能好不容易攢起來的小雪球，也很容易遇到什么變化一朝歸零。

所以從卡位上來說，PCB是一個還不錯的行業(yè)，進一步下沉到企業(yè)的話，就只是一個中等生意，值得階段性或者局部把握，而很難建立長期的信仰。

至于如何階段性把握，筆者有以下兩點思考供大家拍磚。

1．重點看結(jié)構(gòu)性成長

PCB雖然資產(chǎn)比較重，但是由于下游分散，經(jīng)常出現(xiàn)東邊不亮西邊亮的特點，同時沒有那么強的周期性，靠價格的巨幅震動來賺錢是比較難的。所以行業(yè)的落腳點，仍然是創(chuàng)新成長。

如前所述，PCB最準確的定位應該是，伴隨式創(chuàng)新。那么從行業(yè)發(fā)展規(guī)律上，真正需要關(guān)注的伴隨式創(chuàng)新有兩個繞不開的方向：1）更小，對應多層與柔性PCB；2）更高，包括高頻、高速。

隨著電子設(shè)備，如智能手機和可穿戴設(shè)備，向小型化和便攜化發(fā)展，PCB也需要實現(xiàn)更小的尺寸，以滿足更嚴格的空間和性能要求。比如過去蘋果手機引領(lǐng)軟板類的創(chuàng)新，使得FPC龍頭鵬鼎控股成為全球PCB收入體量最大的公司。

另外一方面，微電子的創(chuàng)新，朝著高頻和高速兩個方向發(fā)展。高頻是由于電磁波信號的傳播所使用的頻率越來越高，華為和中興的5G設(shè)備更是獨步全球，AUU和BUU的變化，帶來了高頻高速PCB板的爆發(fā)性需求。本輪的AI浪潮中，高算力需要信號能夠在不同的芯片之間快速傳遞，HDI為代表的高速板乘風而起，持續(xù)出現(xiàn)供不應求。

重點盯著這兩個方向以及相關(guān)下游，如果哪家公司剛好在跟隨下游創(chuàng)新的風口上，將很可能享受一輪價值重估的高增長。但可能與此同時，其他品類的PCB可能仍然不瘟不火，PCB企業(yè)們的悲觀并不相通，我們只需要看那些在風口上的幸運兒即可。

2．擁抱大腿客戶

PCB種類極多，廠商通常針對客戶需求提供定制化方案，涉及PCB板類型、材料、層數(shù)、線寬/線距、板厚、產(chǎn)能等諸多方面。這也就導致了，雖然客戶話語權(quán)非常大，但其實也擺脫不了優(yōu)秀的PCB供應商，畢竟在其關(guān)鍵產(chǎn)品中，維持多供應商體系吃虧不討好，還容易出質(zhì)量問題。

我們看到，在長期的商業(yè)競爭中，國內(nèi)的PCB企業(yè)已經(jīng)越來越成為下游大客戶的核心合作伙伴，蘋果、英偉達、特斯拉、亞馬遜、華為、中興等等，都出現(xiàn)了中國企業(yè)的影子。

這點對于把握局部機會可謂相當重要，如果某個客戶有了重大產(chǎn)品迭代和創(chuàng)新，那它的核心PCB供應商，也將跟著實現(xiàn)規(guī)模的擴張。這可比單純的分析下游更為直接有效，因為優(yōu)質(zhì)的客戶，往往就決定了下游的動態(tài)，而新的產(chǎn)品，一般又有著最豐厚的利潤。

是為結(jié)語：由于AI算力基礎(chǔ)設(shè)施和AI終端投資火熱，市場對PCB的關(guān)注有增無減。但一念天堂一念地獄的巨幅波動，總讓人身在局中更為困惑。看山是山，看山不是山，看山還是山。從產(chǎn)業(yè)視角，一層一層剝開，我們才可能更接近真相。