文丨康康 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3700字）

中郵人壽還沒有掙脫增收不增利的窘境。

7月30日發(fā)布的2025年二季度償付能力報(bào)告顯示，中郵人壽二季度實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入379.65億元，同比增長(zhǎng)19.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)36.13億元，同比增長(zhǎng)23.19%。但是，整個(gè)上半年，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)1180.72億元、同比增長(zhǎng)12.07%的情況下，凈利潤(rùn)卻僅為51.77億元，同比下降9.02%。

正經(jīng)社分析師注意到，2022年前三季度和2023年全年，中郵人壽就已深陷增收不增利的漩渦。2024年主要因?yàn)榍袚Q到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的凈利潤(rùn)大漲。但是，進(jìn)入2025年便又重新滑入增收不增利的窘境。2025年一季度償付能力報(bào)告顯示，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入801.07億元，同比增長(zhǎng)8.76%，但凈利潤(rùn)僅為15.65億元，同比下降43.17%。

中郵人壽依靠龐大的郵政網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)，但同時(shí)又陷入了過度依賴郵銀渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、盈利嚴(yán)重依靠投資收益的境地。市場(chǎng)利率下行、資本市場(chǎng)波動(dòng)，必然直接沖擊中郵人壽的利潤(rùn)表現(xiàn)。

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償付能力承壓

非上市人身險(xiǎn)企中，中郵人壽與泰康人壽長(zhǎng)期是獨(dú)一檔的存在。

2025年一季度，中郵人壽的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（801.07億元）反超泰康人壽（700.26億元），坐上非上市人身險(xiǎn)企頭把交椅。但是凈利潤(rùn)，中郵人壽僅為15.65億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于泰康人壽的55.91億元。

二季度，中郵人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)“雙漲”。但是，泰康人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)609.47億元，再次反超中郵人壽；凈利潤(rùn)更是高達(dá)104.06億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中郵人壽的36.13億元。

整個(gè)上半年，中郵人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入為1180.72億元，同比增長(zhǎng)12.07%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)51.77億元，同比下降9.02%。泰康人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)1309.73億元，同比下降5.84%，但實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)159.98億元，同比大增164.56%。

根據(jù)兩家險(xiǎn)企發(fā)布的2025年二季度償付能力報(bào)告，本次披露的凈利潤(rùn)指標(biāo)均是按照2017年新金融工具準(zhǔn)則以及2020年新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則制定。

正經(jīng)社分析師注意到，因?yàn)閮衾麧?rùn)大幅下滑，中郵人壽2025年一季度核心償付能力充足率下滑至93.94%，綜合償付能力充足率下滑至158.92%。雖然與監(jiān)管劃出的50%核心償付能力充足率和100%綜合償付能力充足率的紅線尚有一定距離，但與上季度末相比下滑明顯。2024年末，中郵人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別為116.61%和185.41%。

2025年6月，兩大股東中國(guó)郵政集團(tuán)和友邦保險(xiǎn)聯(lián)手向中郵人壽注資39.8億元，使得中郵人壽的注冊(cè)資本由286.63億元增加至326.43億元，從而成為注冊(cè)資本僅次于瑞眾人壽（565億元）、平安人壽（338億元）和中匯人壽（332億元），排名第四的中國(guó)人身險(xiǎn)企。

由于本次注資，中郵人壽的核心償付能力充足率上升至二季度末的128.57%，綜合償付能力充足率上升至二季度的194.59%。

但兩項(xiàng)指標(biāo)仍然低于泰康人壽的156.55%和254.20%。

2

過度依賴郵銀渠道

中郵人壽是中國(guó)成立較早的銀行系人身險(xiǎn)企，2009年9月正式掛牌的時(shí)候，中荷人壽、建信人壽、工銀安盛人壽、農(nóng)銀人壽、招商信諾人壽、交銀康聯(lián)人壽等銀行系人身險(xiǎn)企還頂著別的帽子。

依托中國(guó)郵政集團(tuán)遍布全國(guó)城鄉(xiāng)的約5萬個(gè)線下營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，中郵人壽的保費(fèi)收入獲得了飛速增長(zhǎng)：成立第四年，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入就突破100億元大關(guān)，第五年突破200億元，第九年突破400億元，第十年突破500億元，第十一年突破600億元，第十二年突破800億元，到2024年二季度末保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入首次突破1000億元大關(guān)。

但是，規(guī)模的飛速擴(kuò)張沒有帶來相應(yīng)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。相反，還使得中郵人壽患上了嚴(yán)重的郵銀渠道依賴癥。

郵銀渠道對(duì)中郵人壽保費(fèi)收入的貢獻(xiàn)率長(zhǎng)期達(dá)99%以上。雖然近年來中郵人壽不停嘗試進(jìn)行多元化渠道布局，但直至2022年末，中郵人壽保費(fèi)收入的99.31%還是來自郵銀渠道。2023年，郵銀渠道保費(fèi)收入貢獻(xiàn)率跌破99%，降至98.44%，2024年又進(jìn)一步降至96.73%。

正經(jīng)社分析師注意到，過度依賴郵銀渠道，帶來了諸多負(fù)面效果：

一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過度單一。郵銀渠道銷售的主要是儲(chǔ)蓄型、理財(cái)型產(chǎn)品（比如分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等），缺乏長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品（比如養(yǎng)老年金、健康保險(xiǎn)等）。

二是營(yíng)銷成本過高。支付給郵銀渠道的傭金一直是中郵人壽運(yùn)營(yíng)成本的大頭。比如2019年至2023年，中郵人壽的手續(xù)費(fèi)及傭金支出分別為20.77億元、35.36億元、79.02億元、116.08億元和164.24億元，而同期中郵人壽的凈利潤(rùn)僅為16.88億元、13.16億元、14.03億元、3.97億元和-114.68億元。

2024年，中郵人壽與郵儲(chǔ)銀行簽訂了新代理協(xié)議，未來3年手續(xù)費(fèi)總額預(yù)計(jì)達(dá)224.03億元。按照約定，2025年支付給郵儲(chǔ)銀行的代理費(fèi)用約為14.23億元。

三是產(chǎn)品價(jià)值率較低，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。保險(xiǎn)行業(yè)常以新業(yè)務(wù)價(jià)值率作為衡量公司長(zhǎng)期盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)。中郵人壽的新業(yè)務(wù)價(jià)值率2020年以前長(zhǎng)期徘徊于個(gè)位數(shù)以下。2021年以后，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，出現(xiàn)了明顯上升。

2021年至2024年，分別上升至14.83%、17.65%、16.05%和21.21%（合并口徑）。同期，平安人壽的新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為27.8%、24.1%、18.7%和18.5%（合并口徑）；中國(guó)人壽分別為42.2%、33.0%、16.4%和15.1%（年報(bào)口徑）；泰康人壽表現(xiàn)略為遜色，分別為14.36%、12.29%、10.08%和11.18%（合并口徑）。

四是產(chǎn)品缺乏內(nèi)涵價(jià)值，加上銷售人員不夠?qū)I(yè)，存在誤導(dǎo)性銷售行為，導(dǎo)致退保率偏高，增加公司財(cái)務(wù)壓力。2019年之前，中郵人壽的退保率長(zhǎng)期名列人身險(xiǎn)企前列，直到2018年和2019年，還高達(dá)9.57%和6.91%，同期，泰康人壽的退保率為2.75%和3.08%，平安人壽為1.30%和1.40%。

2020年以后，中郵人壽的退保率明顯下降，2020年至2024年分別為1.36%、3.91%、1.75%、1.60%和1.70%。同期，泰康人壽的退保率分別為3.17%、2.36%、3.38%、3.11%和3.19%；平安人壽分別為2.82%、3.34%、2.91%、2.93%和2.92%。

3

環(huán)境變化倒逼轉(zhuǎn)型

中郵人壽很早就意識(shí)到了渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過度單一帶來的問題。

2013年至2015年，中郵人壽的保費(fèi)增長(zhǎng)突然減速，不管是年均還是復(fù)合增長(zhǎng)率，均落后于壽險(xiǎn)行業(yè)平均水平。

背后的原因，是前期的高速擴(kuò)張給償付能力帶來了極大的壓力，迫使中郵人壽不得不放緩擴(kuò)張的速度。

中郵人壽開始嘗試拓展多元渠道，減少對(duì)郵銀渠道和郵銀渠道分紅險(xiǎn)的依賴。

但是，渠道多元化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程加快則是2021年韓廣岳出任董事長(zhǎng)之后。

正經(jīng)社分析師注意到，當(dāng)時(shí)的一個(gè)重要背景是資管新規(guī)過渡期結(jié)束，財(cái)富管理的行業(yè)藩籬被打破。資管新規(guī)的全面實(shí)施，給壽險(xiǎn)行業(yè)帶來了多方面的影響：

一是負(fù)債端，理財(cái)凈值化導(dǎo)致銀行理財(cái)吸引力下降，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品（比如增額終身壽、年金險(xiǎn)）因“保證收益+長(zhǎng)期鎖定利率”的特性成為替代選擇，短期拉動(dòng)了人身險(xiǎn)企保費(fèi)增長(zhǎng)。

二是資產(chǎn)端，新規(guī)要求“期限匹配”（資產(chǎn)到期日不晚于產(chǎn)品到期日）和“限制多層嵌套”，人身險(xiǎn)企此前依賴的長(zhǎng)期非標(biāo)資產(chǎn)（比如信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃）因期限長(zhǎng)（10-30年）難以匹配5年以下的保險(xiǎn)產(chǎn)品，配置難度加大，倒逼資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（比如債券、股票等）傾斜。

三是渠道，銀行需要銷售符合長(zhǎng)期化、凈值化要求的產(chǎn)品，因而轉(zhuǎn)向“期交保障型保險(xiǎn)+長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)”，銀保渠道價(jià)值率提升（比如2023年友邦保險(xiǎn)入局后，中郵人壽銀保新業(yè)務(wù)價(jià)值率升至20%）。

面對(duì)新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，中郵人壽2022年工作會(huì)議提出，要“積極拓展輔助渠道，實(shí)現(xiàn)多元渠道新布局”。2024年又推出“推進(jìn)專屬普惠保險(xiǎn)服務(wù)”和“調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的均衡化發(fā)展”等舉措。當(dāng)年上半年，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)就發(fā)生了顯著變化，傳統(tǒng)終身壽險(xiǎn)占比壓縮，分紅年金和分紅終身壽險(xiǎn)占比提升。

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過度依賴投資收益

渠道多元化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的積極效果已經(jīng)部分顯現(xiàn)，比如前文提及的新業(yè)務(wù)價(jià)值率明顯提升和退保率明顯下降。

但是，對(duì)提升盈利能力的作用還沒有顯現(xiàn)出來。

正如前文提及的那樣，中郵人壽保費(fèi)收入增長(zhǎng)很快，成立四五年后便確立了頭部非上市人身險(xiǎn)企的地位，但是它的凈利潤(rùn)長(zhǎng)期只及小型人身險(xiǎn)企的水平。

根據(jù)償付能力報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，2012年至2024年，中郵人壽的凈利潤(rùn)分別為-1.92億元、-1.67億元、0.23億元、3.53億元、4.14億元、3.72億元、5.08億元、17.78億元、12.46億元、14.15億元、4.02億元、-114.68億元和91.88億元。2021年后，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入與凈利潤(rùn)之間的反差越拉越大，2022年前三季度和2023年甚至出現(xiàn)了近10年來的首次虧損。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，背后深層次的原因是盈利過度依賴投資收益。

因?yàn)楫a(chǎn)品以儲(chǔ)蓄型和理財(cái)型為主，所以中郵人壽的盈利對(duì)投資依賴度很高。雖然最近幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化取得了一些進(jìn)展，但是2020年至2024年，中郵人壽投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重仍分別高達(dá)97.94%、94.82%、96.76%、98.88%、97.82%。因此，投資收益仍然可以直接決定凈利潤(rùn)的表現(xiàn)。

比如2022年前三季度和2023年，中郵人壽分別出現(xiàn)了26.43億元和114.68億元的虧損，除了準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下行的因素之外，另一個(gè)重要的原因就是投資收益出現(xiàn)大幅下滑。根據(jù)公開信息，2022年前三季度和2023年，中郵人壽的投資收益率分別為2.9%和2.7%，均低于中郵人壽近三年平均投資收益率（4.99%）和平均綜合投資收益率（3.37%）。

然而，更現(xiàn)實(shí)的問題是，因?yàn)閮糁祷芾淼娜鎸?shí)施，資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的價(jià)格對(duì)利率變化會(huì)更加敏感，從而影響資管產(chǎn)品的凈值，而隨著利率市場(chǎng)化改革的不斷深入，市場(chǎng)利率下行會(huì)是今后很長(zhǎng)一段時(shí)間的大趨勢(shì)，所以投資收益率下行很可能還會(huì)延續(xù)。

拓展?fàn)I銷渠道、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)寬盈利途徑，對(duì)中郵人壽來說，顯得比以往更加急迫。

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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