文 | 楊 柳

繼2025年1月首次向港交所遞交招股書后，中醫醫療服務提供商問止中醫于近日再度向港交所遞表，繼續沖擊“AI中醫第一股”。

在AI技術席卷各行各業的當下，中醫與AI的結合無疑極具想象空間。問止中醫憑借其自主研發的“中醫大腦”系統，聲稱能夠賦能傳統中醫，解決行業痛點，提升診療效率與普惠性。

不過，問止中醫的上市之路并非坦途，其持續虧損的財務狀況、高度集中的營收結構、研發投入的相對不足，以及市場對其合規性、創始人背景、年輕醫師團隊能力和消費者投訴等諸多方面的質疑，都為其未來發展蒙上了陰影。這不禁令人深思：問止中醫究竟是承載著“懸壺濟世”理想的技術革新者，還是在資本市場上“借病撈錢”的投機者？

3年虧損近4億元

問止中醫，這家成立于2018年的創新企業，自誕生之初便瞄準了傳統中醫行業與前沿AI技術的融合點，其核心競爭力在于其“中醫大腦”人工智能輔助診療系統。問止中醫宣稱該系統已積累超過億級參數和萬首方劑，涵蓋逾三千類病癥，旨在為中醫師提供標準化、個性化診療方案，從而解決中醫行業長期以來依賴少數資深專家經驗、診斷標準化程度不足等痛點。

灼識咨詢報告顯示，問止中醫在2023年、2024年的市場份額分別為1.5%、1.3%。整個行業前五大參與者合計市場份額為5.4%，問止中醫雖位居首位，但遠未形成壟斷格局。問止中醫面臨的競對不僅包括眾多公立中醫醫院，還有平安好醫生、阿里健康等資金雄厚、流量巨大的互聯網醫療巨頭。在這樣的競爭環境下，問止中醫領先的市場地位并非高枕無憂。

問止中醫的收入主要源于中醫醫療服務、中醫生活產品和“中醫大腦”訂閱服務三大板塊。其中，中醫醫療服務是其絕對的營收支柱，在過去的財務周期中，該業務收入占比均超過80%，2024年更是高達89.6%。這種高度單一的營收結構，使得公司對醫療服務板塊的依賴性極強，一旦該領域面臨政策收緊、競爭加劇等風險，公司的整體營收將面臨巨大壓力。

相較之下，公司著力宣傳的“中醫大腦”訂閱服務，其營收占比卻從2022年的9.1%降至2024年的4.1%，這與其“AI賦能中醫”的核心理念在營收貢獻上顯得有些不匹配，也引發了外界對其AI技術商業化潛力的質疑。

在經營上，問止中醫采取了線上與線下相結合的策略。線上通過微信公眾號和小程序提供服務，線下則在深圳、廣州、成都等地運營著11家實體診所和4家煎藥中心。值得一提的是，線上服務貢獻了絕大部分的醫療服務收入，2024年高達89%的醫療服務收入來自線上。

2024年，問止中醫服務了5.09萬名患者。其中，癌重癥和疑難癥患者占比過半，這表明公司在攻克疑難雜癥方面有明確的業務傾斜。此外，其患者復診率表現突出，2022年至2024年分別為61.2%、69.1%和71.9%，遠高于行業平均的30%-40%，這似乎印證了其服務對患者的粘性。

然而，在營收持續增長的同時，問止中醫的盈利能力卻令人擔憂。問止中醫長期處于虧損狀態，2022年至2024年，累計虧損額高達3.93億元，2025年前五個月的虧損也已接近2024年全年。公司將虧損主要歸因于可轉換可贖回優先股公平值虧損，以及較高的藥品成本、雇員福利開支和市場營銷費用。

持續虧損導致問止中醫的現金流承壓。截至2025年5月31日，公司流動負債凈額高達5.38億元，而現金及現金等價物僅為1.15億元，流動性緊張的局面顯而易見。盡管問止中醫自成立以來已成功完成五輪融資，累計募資約1.6億元，并獲得了藍馳創投、真格基金等知名機構的青睞，最新一輪融資發生在2024年11月，估值達2.56億美元。值得警惕的是，其融資協議中包含回購條款，若未能在2027年1月14日前成功上市，公司可能面臨優先股贖回的壓力，需向投資者支付本金加8%利息。這使得本次IPO不僅是公司擴大規模的契機，更成為了一場必須成功的“生死局”。

爭議與風險叢生

問止中醫在沖擊“中醫AI第一股”的道路上，除了財務壓力，還不得不面對多方爭議和風險。這些問題不僅關乎公司的運營合規，更觸及了醫療服務的核心——信任。

合規是問止中醫IPO面臨的一大“攔路虎”。在之前的遞表過程中，監管機構曾就其子公司“北京小成岐黃”的外商投資合規性、數據安全措施以及增值電信業務許可等問題提出疑問。盡管公司在招股書中強調已獲得《互聯網藥品信息服務資格證書》，但其AI系統涉及的患者數據跨境傳輸，以及中醫醫師資質審核等敏感環節，仍是監管部門關注的焦點。

問止中醫業務中“純中醫治療癌重癥”的宣傳表述，也引發了社會各界的廣泛質疑。在當前嚴格的醫療廣告監管環境下，一旦被認定存在虛假宣傳，公司將面臨行政處罰甚至業務停擺的嚴重后果。醫療行業的特殊性要求企業必須在合規方面做到滴水不漏，任何潛在的法律風險都可能對其上市進程造成致命打擊。

創始團隊的背景和專業性也飽受爭議。問止中醫的創始人兼CEO崔祥瑞，雖擁有斯坦福大學MBA的光環，并在投資領域經驗豐富，但他本人缺乏中醫專業背景。另兩位聯創林大棟和張南雄，雖然在美國拿到中醫相關執照和學位，但都是“半路出家”。林大棟早年是硅谷的硬件工程師，因個人健康問題接觸中醫后才投身此道。張南雄則是一名曾做過奧運選手的斯坦福碩士，也是中年后才轉行學習中醫針灸。

這種跨界組合，使得外界普遍質疑其團隊在中醫深層理論和臨床實踐方面的專業性，尤其當公司宣稱能夠治療癌癥、尿毒癥等疑難重癥時，質疑更為強烈。創始團隊的非傳統背景，也加劇了公眾對其核心競爭力的疑慮。

年輕的醫師團隊是問止中醫模式的另一個爭議點。招股書披露，截至2025年5月31日，問止中醫擁有93名全職醫師，其平均年齡為28歲，大多是應屆中醫學碩士畢業生。更令人擔憂的是，公司醫療團隊負責人陳志耿年僅32歲，在加入問止中醫前也沒有一線臨床從醫經驗，僅在高校擔任講師和研究員，在入職9個月后即被任命為醫療部主任，負責中醫醫療服務的全面管理和醫師培訓。

傳統觀念里，“越老越吃香”是對中醫的普遍認知。問止中醫卻讓一群“初出茅廬”的年輕醫師在“中醫大腦”輔助下，去治療癌癥、心臟病等醫學尚未完全攻克的疑難重癥。這種“AI兜底”的模式，固然能彌補年輕醫師經驗的不足，但也引發了患者對其診療質量和安全性的深層擔憂。

最影響公司聲譽的，是持續不斷的消費者投訴和治療效果爭議。在黑貓投訴等平臺上，關于虛假宣傳、治療無效、服藥后身體不適以及退費難的投訴不計其數。在一篇題為《相信問止中醫，結果父親被送進ICU》的文章里，患者家屬直指問止中醫的宣傳耽誤了其父親的最佳治療時機，浪費數萬元醫療費。

也有患者投訴問止中醫的醫生開方不當，導致服用“大補藥”后出現上火、嘴爛等不良反應，并質疑年輕醫生的專業水平。問止中醫在招股書中坦承，公司不時收到客戶投訴，包括對治療效果的擔憂、病情惡化、藥物不良反應以及對醫生服務不滿等。在醫療行業，信任是基石，一旦失去，再多的技術光環也難以挽回。

問止中醫在技術創新和市場拓展方面展現出了一定的潛力，但在沖擊資本市場時，其面臨的合規挑戰、創始團隊專業性爭議、年輕醫師團隊的能力疑問及層出不窮的消費者投訴，都在不斷侵蝕著問止中醫的口碑的品牌。