出品 | 創業最前線 孟祥娜

近年來，農夫山泉創始人鐘睒睒和字節跳動創始人張一鳴多次交替成為中國首富，競爭格局顯著。

作為鐘睒睒財富的兩大支柱，農夫山泉與萬泰生物的表現近期卻呈現明顯分化。近三個月，農夫山泉股價持續攀升，市值已突破5000億港元。

而萬泰生物卻仍在泥潭中掙扎。7月15日，萬泰生物公告稱，2025年上半年，公司預計凈虧損1.3億元至1.6億元；扣非凈虧損2.3億元至2.6億元。

截至8月1日收盤，萬泰生物報收58.06元/股，較2021年的歷史最高點145元/股下跌60%，市值僅剩734億元，較歷史高點蒸發上千億元。

萬泰生物業績的斷崖式下滑，與疫苗板塊的頹勢直接掛鉤。公司既要承受進口產品通過擴齡等手段帶來的沖擊，又得直面國內同行的加速追趕，同時還要應對政府集采導致的利潤壓縮，多重壓力下業績承壓在所難免。

當疫苗業務的光環褪去，這家曾憑國產替代神話崛起的藥企，還能找到新的增長引擎嗎？

1、萬泰生物拖后腿，鐘睒睒失去2024年中國首富寶座

1991年4月，萬泰生物的前身萬泰生物有限由福瑞生物與日本長富會社共同出資成立，初期聚焦體外診斷試劑研發，在傳染病檢測領域積蓄力量。

2001年9月，鐘睒睒通過養生堂以1710萬元收購萬泰生物95%股權，正式掌控這家藥企。

鐘睒睒控股后，萬泰生物開啟診斷+疫苗雙輪驅動戰略，診斷業務持續深耕傳染病檢測試劑，疫苗板塊則瞄準未被滿足的臨床需求，啟動多項重磅研發。

其中，耗時18年攻堅的國產二價HPV疫苗馨可寧于2019年12月獲批上市，不僅成為全球第四款HPV疫苗，更一舉填補了國產HPV疫苗的空白，讓中國女性首次用上本土公司自主研發的宮頸癌預防疫苗。

2020年4月29日，萬泰生物以8.75元/股在上交所主板上市，上市后憑借HPV疫苗的稀缺性與新冠檢測試劑的爆發式需求，創下26連板神話，股價一路飆升，成為當年A股耀眼的新股王。

彼時，市場對國產替代+疫情紅利的雙重預期，推動公司市值快速突破千億，成為生物醫藥板塊的明星企業。

僅五個月后，農夫山泉在港交所掛牌上市，開盤即暴漲85%，市值突破4000億港元，被資本市場冠以水中茅臺之名。

這兩家企業的股權結構中，鐘睒睒均占據絕對主導地位：在萬泰生物，他直接持有17.7%股份，同時通過養生堂間接掌控55.79%股權，合計擁有超73%的表決權；在農夫山泉，其直接與間接持股比例更高達84%。這種深度綁定，讓兩家公司的市值爆發直接轉化為其個人財富的躍升。

2021胡潤百富榜，鐘睒睒以3900億元身家首次登頂中國首富，力壓張一鳴、曾毓群等科技與新能源領域巨頭。此后兩年，他均蟬聯中國首富之位。

鐘睒睒財富登頂的背后，得益于萬泰生物在生物醫藥領域的高增長性與農夫山泉在消費行業的穩健表現，二者形成雙輪驅動，共同托舉起這位橫跨醫藥與消費兩大黃金賽道的商業巨頭。

但萬泰生物的高光時刻并未持續太久。

近五年間，其業績先揚后抑。2020至2022年迎來業績爆發，營收從23.5億元增至111.85億元，歸母凈利潤從6.77億元躍升至47.36億元，兩年間營收增長近4倍、凈利潤暴漲超6倍。

2022年后，公司業績卻急轉直下，2023年營收同比下滑超50%至55.11億元，2024年進一步大幅萎縮至22.45億元，同比降幅擴大至59%；同期歸母凈利潤驟降至1.06億元，降幅高達91%。

2025年上半年，公司預計凈虧損1.3億元至1.6億元；扣非凈虧損2.3億元至2.6億元，為上市以來同期首次虧損。

（圖 / Wind）

業績下滑的同時，萬泰生物在資本市場的表現也同步承壓。截至8月1日收盤，萬泰生物報收58.06元/股，較歷史最高點145元/股下跌60%，市值僅剩734億元，較歷史高點蒸發上千億元。

受萬泰生物、農夫山泉股價的共同影響，《2024胡潤百富榜》顯示，鐘睒睒財富較2023年下降1100億元至3400億元，讓出坐了三年之久的首富位置，位列第二。

令外界好奇的是，萬泰生物的疫苗真的賣不動了嗎？

2、二價HPV疫苗不好賣了

萬泰生物的業務布局涵蓋體外診斷與疫苗兩大核心領域。

其中，體外診斷板塊覆蓋新冠、腫瘤標志物、肝炎、艾滋病等多個疾病領域的診斷試劑及配套儀器；疫苗板塊的核心產品則包括戊肝疫苗、二價HPV疫苗及鼻噴新冠疫苗。

值得注意的是，拖累公司今年上半年業績的，恰恰是曾為其創造輝煌的核心產品二價HPV疫苗。如今，HPV疫苗市場的風向，早已悄然逆轉，成為業績承壓的主要因素。

2020年5月，萬泰生物自主研發的二價HPV疫苗馨可寧正式上市，成為國內首家獲批的國產二價HPV疫苗企業。

彼時國內市場上，僅有葛蘭素史克的二價疫苗與默沙東的四價、九價疫苗在售，HPV疫苗還是醫藥行業里香餑餑般的存在馨可寧憑借國產替代的稀缺性，即便定價329元/支仍供不應求，一度拿下國內近半市場份額。

而默沙東的九價疫苗，黃牛加價翻倍仍一苗難尋。賣方主導的藍海市場，企業幾乎躺著就能收割增長紅利。

但如今，市場格局早已天翻地覆。

曾撐起公司半壁江山的疫苗板塊，在2022年銷量峰值近3000萬支，到2024年已跌至904.92萬支，收入也從84.9億元斷崖式下滑至6.06億元。

這背后，既有默沙東九價疫苗擴齡至9-45歲后對二價疫苗市場的直接擠壓，也有沃森生物二價疫苗搶灘的沖擊。

2022年，沃森生物二價HPV疫苗沃澤惠于2022年3月上市，5月中標南京市二價HPV疫苗采購，中標價為每支246元，中標量為22400支；6月，沃澤惠正式開打，兩針的價格為712元，全程接種價格為1068元。

這一價格與萬泰生物馨可寧329元/支的單劑定價相差無幾，意味著國產二價HPV疫苗的直接競爭正式打響。

更致命的是地方集采的價格絞殺：2024年山東集采中，馨可寧報價僅27.5元/支，較上市初期的329元暴跌91%。如此跌幅下，即便銷量小幅下滑，收入卻隨之大幅下滑。

價格崩塌的連鎖反應，已傳導至資金鏈與庫存端。截至2025年3月末，萬泰生物應收賬款及應收票據高達18.89億元，而同期營收僅4億元，意味著近4.7倍于營收的資金被下游占用；存貨規模達9.6億元，相當于兩個季度的營收體量。

2025年第一季度，公司不得不計提資產及信用減值準備合計5132.59萬元，其中應收賬款壞賬損失4935萬元，存貨跌價損失549.78萬元。這部分減值直接侵蝕利潤，成為上半年虧損的重要推手。

（圖 / 公司公告）

二價HPV疫苗市場競爭加劇，利潤空間持續縮小，萬泰生物如何應對？

3、九價HPV疫苗上市，能否帶領萬泰生物走出虧損泥潭？

2025年6月4日，萬泰生物自主研發的九價HPV疫苗馨可寧9正式獲得國家藥品監督管理局批準上市，成為我國首款、全球第二款九價HPV疫苗。這一里程碑式突破打破了默沙東長達十余年的市場壟斷。

但這款被公司寄予翻盤厚望的疫苗，既要面對默沙東的強勢反撲，又要扛住國內同行的圍追堵截，更需在價格與利潤的夾縫中為萬泰生物撕開一條生路。

7月8日，萬泰生物正式公布首款國產九價HPV疫苗馨可寧9的定價：499元/支。這一價格僅為進口九價HPV疫苗市場價1318元/支的38%。

萬泰生物的定價策略具有明顯的市場顛覆意圖。按照接種程序，9-17歲女性采用兩劑次方案，總費用僅需998元；18-45歲女性三劑次接種費用為1497元。

然而，默沙東迅速打響反擊戰：在重慶、西安等地，推出買一送一促銷活動。

在多地社區衛生服務中心，9-14歲女性兩劑次接種實際支付約1320元，相當于單針價格降至660元左右。15-45歲女性三劑次接種也減免一針費用，實際只需花費約2640元，將價格壓至國產疫苗的1.8倍。

更關鍵的是，默沙東已將九價疫苗男性適應癥（9-45歲）納入核心推廣范圍，而萬泰生物的男性適應癥臨床試驗剛進入Ⅲ期，進度至少落后18個月，其在男性市場的爭奪中已輸在起跑線。

國內賽道的擁擠程度同樣不容小覷。康樂衛士、瑞科生物、上海博唯等企業的九價HPV疫苗均已進入Ⅲ期臨床，預計2026-2028年密集上市。這意味著，萬泰生物即便憑借先發優勢打開缺口，也將很快面臨多強混戰的局面，價格戰與市場份額爭奪恐將愈演愈烈。

值得關注的是，中國HPV疫苗市場本身已顯現退燒跡象。今年2月，默沙東宣布暫停向中國供應九價HPV疫苗佳達修，此舉意在為其國內代理商智飛生物消化庫存。

而智飛生物的業績已隨之下滑：2025年第一季度，其營收同比暴跌79%至24億元，凈虧損3.05億元，存貨規模更是飆升至219億元，行業降溫的信號已然清晰。

旗下九價HPV疫苗的上市對萬泰生物而言，既是扭轉業績頹勢的關鍵時機，也是一場充滿不確定性的突圍之戰。

在投資者說明會上，萬泰生物表示，公司正在全力推進九價HPV疫苗WHO PQ認證（指世界衛生組織對疫苗、藥品、診斷試劑等醫藥產品進行的一種質量審核和評估程序）進程，依托公司二價HPV疫苗已取得的國際化成果（已在海外獲得20余個國家的市場準入，納入8個國家的免疫規劃項目）及構建的全球化網絡，有信心將以更快的速度推動九價HPV疫苗的海外準入及拓展。

但業績承壓的陰霾，已蔓延至萬泰生物的內部治理，公司的股權激勵方案也已半途而廢。

2023年，萬泰生物曾推出面向不超過45名核心骨干的員工持股計劃，原計劃以2021年為基數，2023-2025年營收增長率需分別不低于144%、195%、242%，試圖通過激勵綁定團隊與公司共同成長。

（圖 / 公司公告）

隨著公司業績下滑，核心業績目標已成泡影，公司最終以維護員工利益為由終止計劃，向參與者返還本金。這也讓市場對公司中長期增長信心再打折扣。

回想2022年，萬泰生物股權定增受機構熱捧，前期報名認購的意向投資者超過20家，公司最終向中意資產管理、富榮基金、泰康資產、養生堂等8名投資者以135.33元/股的價格發行2586.2萬股，募資35億元。

時過境遷，短短三年時間，如今，若以除權后的現價59元/股來看，即使考慮分紅、送股等影響，參與當年定增的機構已出現浮虧。

如今，萬泰生物陷入虧損泥潭，九價疫苗的上市為公司發展提供了一絲喘息空間。部分機構在2025年中報前瞻中提到，若馨可寧9下半年能實現1000萬支銷量，疊加499元/支的定價，可貢獻約50億元收入，盡管面臨年度虧損的挑戰，但足以讓市場看到業績觸底的信號。

萬泰生物能否在這場競賽中重新站穩腳跟？未來發展如何，「創業最前線」將長期關注。