北京凌晨 8 月 1 日美股盤(pán)后，Coinbase(COIN.US) 發(fā)布了 2025年二季度財(cái)報(bào)。自 6月上市以來(lái)，Coinbase 股價(jià)可以說(shuō)是與短期業(yè)績(jī)毫不相關(guān)。

因此對(duì)于這份財(cái)報(bào)，我們?cè)陉P(guān)注短期經(jīng)營(yíng)面的同時(shí)，會(huì)更關(guān)心管理層對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)拓寬、延展的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略和短期動(dòng)作。

具體來(lái)看：

1. 交易降溫已是共識(shí)：盡管季末加密貨幣總市值新高，但二季度因?yàn)殛P(guān)稅動(dòng)蕩，整體還是走了一個(gè)大大的過(guò)山車(chē)。短期恐慌式急跌時(shí)必然會(huì)影響當(dāng)下的交易情緒，因此從整體行業(yè)來(lái)看，二季度交易量遇冷是普遍的。Coinbase 的月均交易用戶(hù)數(shù)環(huán)比下滑了 10%。

但 Coinbase 的零售端下滑幅度更大，相比一季度直接少了 45% 的量，比昨天發(fā)業(yè)績(jī)的 Robinhood 還要差，公司提及當(dāng)期主動(dòng)調(diào)整穩(wěn)定幣交易對(duì)定價(jià)，帶來(lái)了額外影響。

海豚君認(rèn)為，該定價(jià)策略的調(diào)整，本質(zhì)上就是為了擴(kuò)大平臺(tái)內(nèi) USDC 優(yōu)勢(shì)。但 USDT 畢竟是當(dāng)下滲透率最高的穩(wěn)定幣，因此交易量很難避免受影響。

加密貨幣 75% 的交易量是在衍生品市場(chǎng)，年初收購(gòu)的 Deribit 暫未并表，7 月起 Coinbase 將推出永續(xù)期貨合約，有望填補(bǔ) Coinbase 在衍生品市場(chǎng)的市占劣勢(shì)。

2. 失望的是訂閱收入：短期交易收入存在暫時(shí)性的波動(dòng)，因此市場(chǎng)也將關(guān)注點(diǎn)主要放在以質(zhì)押、托管、以及穩(wěn)定幣為主的訂閱收入上。二季度雖然平臺(tái)內(nèi)的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模 AOP 創(chuàng)新高，但訂閱收入實(shí)際表現(xiàn)一般，當(dāng)期及下季度的指引均低于預(yù)期。

這里的原因在于，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是資產(chǎn)增值而非新增入金。再進(jìn)一步拆分看，比特幣貢獻(xiàn)了大頭，占比從上季度的 66% 提升到了 70%。

而訂閱收入中，無(wú)論是穩(wěn)定幣收入還是質(zhì)押收入，比特幣并不直接創(chuàng)造增量，反而質(zhì)押業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)品種 ETH 和 SOL，二季度期間平均資產(chǎn)價(jià)格在下降，這無(wú)疑影響了短期質(zhì)押收益。

3. 費(fèi)用剛性下盈利承壓：高利潤(rùn)率的交易收入承壓下，二季度還因?yàn)閱T工成本高增（人員擴(kuò)張、股權(quán)激勵(lì)隨市值上漲膨脹），以及一筆因數(shù)字泄漏而遭英國(guó) FCA 的 3 億罰款，使得核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩顯著。

不過(guò)剔除這些影響后，經(jīng)調(diào)整 EBITDA 利潤(rùn)率仍然環(huán)比下滑了 12pct。作為交易平臺(tái)，主要就是帶寬服務(wù)器折舊、員工成本等剛性支出，因此短期盈利水平對(duì)收入端的波動(dòng)敏感性較高。

此外，原本高利潤(rùn)率的穩(wěn)定幣收入，去年以來(lái)為了激勵(lì)用戶(hù)使用 USDC，Coinbase 一直在提高給用戶(hù)的儲(chǔ)備金返利。二季度的補(bǔ)貼比例較一季度有所下降，但仍有 40%。

4. 重要業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

（由于 BBG 未反應(yīng)財(cái)報(bào)前市場(chǎng)預(yù)期的下調(diào)，因此單列出 Barclays 的預(yù)期作為主要參考指標(biāo)）

海豚君觀點(diǎn)

Coinbase 近期的上漲邏輯與短期業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)不大，估值漲的是監(jiān)管放松下，未來(lái)穩(wěn)定幣由此帶來(lái)的鏈上生態(tài)擴(kuò)張，但這在短期很難立即反映到對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)中。

反而是交易降溫先給業(yè)績(jī)壓力。二季度加密貨幣交易量環(huán)比下降 26%，投機(jī)情緒尚未恢復(fù)。除此之外，質(zhì)押和穩(wěn)定幣收入也未及時(shí)扛起大旗，均或多或少的不及預(yù)期。剛性費(fèi)用下，收入一承壓，利潤(rùn)就基本不用看了。

但三季度以來(lái)交易情緒很快回暖，雖說(shuō) Coinbase 自身做的穩(wěn)定幣策略調(diào)整，預(yù)計(jì)還會(huì)拖慢平臺(tái)修復(fù)速度，但業(yè)績(jī)大概率觸底，7 月 Deribit 通過(guò)衍生品交易有望彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

6 月以來(lái)，Coinbase 已經(jīng)上漲了近 60%，最高 80%。借短期業(yè)績(jī)的遜色打回原形，才終于有望帶來(lái)一次回調(diào)上車(chē)的機(jī)會(huì)。

此前在深度報(bào)告系列中，海豚君從終局視角給出了不同預(yù)期下的估值區(qū)間（文末可回溯）。

盤(pán)后 875 億的市值仍處于我們的中性預(yù)期稍高位置，如若借此機(jī)會(huì)（短期業(yè)績(jī)承壓 + 關(guān)稅動(dòng)蕩 + 政策空窗）再向下調(diào)整***到中性估值***億附近（每年 15% 折回率），風(fēng)險(xiǎn)收益比會(huì)相對(duì)可觀。

短期視角，因?yàn)殚L(zhǎng)邏輯反映到業(yè)績(jī)較慢，基本靠純拉估值。

以 2026 年的業(yè)績(jī)預(yù)期為例，我們按照 10% 的收入增速（vs 2025 65 億），40% 的 EBITDA 利潤(rùn)率水平（考慮降費(fèi)、降息影響，略低于 2025 年），經(jīng)調(diào)整 EBITDA 28.6 億，按照 30x 頭部金科的估值水平，中性估值在***億，比終局折回的現(xiàn)值要高一些。（海豚投研）