文 | 海豚投研

$蘋果(AAPL.US) 北京時間 2025 年 8 月 1 日上午，美股盤后發布 2025 財年第三季度財報（截至 2025 年 6 月），要點如下：

1、整體業績：iPhone 拉動，業績明顯超預期。本季度蘋果公司實現營收 940 億美元，同比增長 9.6%，市場一致預期（892 億美元）。

公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone 業務超預期的帶動，同時 Mac、和軟件服務業務都有兩位數增長。蘋果公司毛利率 46.5%，同比增加 0.2pct，市場一致預期（46%）。

其中受低價版手機、關稅及產能調整的影響，硬件毛利率本季度回落至 34.5%，軟件服務業務毛利率依然維持在 75.6% 的相對高位。

2、iPhone：雙位數增長，量價齊升。本季度公司 iPhone 業務實現營收 446 億美元，同比增長 13.5%，大超市場一致預期（398.5 億美元）。

本季度手機業務的增長，主要來自于 iPhone16 系列、新興市場需求（兩位數增長）和應對關稅而提前購買的帶動。

對于本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長 2.7%，出貨均價同比上漲 10.5%。

3、iPhone 以外其他硬件：Mac 給力，iPad 等產品低迷。

公司本季度 Mac 業務實現 15% 的同比增長，主要得益于 M4 MacBook Air 的推動，其中新興市場營收、新用戶及升級用戶都有雙位數增長；

而 iPad 及其他硬件業務本季度都有所下滑，主要是去年同期 iPad Air/Pro 發布帶來的高基數影響。

雖然其中部分產品享受中國國補，但從季度表現看，國補對蘋果公司整體拉動作用并不明顯。

4、軟件服務：不懼挑戰，再創新高。

即使面臨美國地區 App Store 允許外部鏈接帶來的挑戰，公司軟件服務本季度收入依然有 274 億美元，市場一致預期（268 億美元）。

憑借 75.6% 的高毛利率，公司軟件業務以接近 29% 的收入占比，產生了公司 47% 的毛利潤。

5、分地區收入：全球各地都有增長。其中：

美洲地區依然是公司基本盤，收入占比達到 43.8%，本季度實現 9.3% 的同比增長；

在中國國補等影響下，大中華區本季度同比增長 4.4%，扭轉了此前連續下滑的表現；

本季度其他亞太地區的增速最快，增速達到 20%，主要受印度等市場需求的拉動。

海豚君整體觀點：財報靠 iPhone“撐場”，AI 突破還得努力

蘋果公司本季度交出了相當不錯的業績表現，其中主要的預期差來自于 iPhone 業務。

iPhone 業務作為公司最大的基本盤，本季度受新興地區及關稅影響下提前購買需求的影響，公司手機業務實現了兩位數的增長。

結合 IDC 等出貨量數據看，本季度蘋果手機出貨量同比增長約為 2%，而 iPhone 均價同比上漲有 10% 左右。

至于毛利率方面，在硬件收入同比增長的同時，而硬件產品毛利率出現明顯下滑，主要受大約受 8 億美元左右的關稅相關成本影響。

若剔除該影響后，海豚君測算公司本季度的硬件產品毛利率為 35.7%，同比提升 0.4pct。

由于公司預計下季度仍將承受 11 億美元左右關稅相關成本，這仍將給下季度的硬件產品毛利率帶來壓力。

而公司在應對關稅的措施方面：

①優化供應鏈，調整生產分布（當前美國銷售的 iPhone 多產自印度，Mac 等多產自越南）；

②擴大美國本土投資，逐漸完善本地化供應鏈。憑借公司的管理能力和產業鏈地位，將削弱關稅帶來的影響。

雖然蘋果公司本季度交出了 “超預期” 的表現，但公司也依然面臨著多重風險：

a）手機市場需求低迷和部分地區的競爭加劇：結合 IDC 等行業數據，本季度全球手機市場增速僅是低個位數，而蘋果手機出貨量增速也僅有 2% 左右。

雖然公司 iPhone 業務收入實現了雙位數增長，但從蘋果在全球的出貨量市場份額看，公司本季度的市場份額僅有 15.7%，同比再次滑落。

b）美國 App Store 允許外部鏈接帶來的挑戰：蘋果長期以來通過 App Store 的抽成獲取高額利潤，“蘋果稅” 使得蘋果在用戶付費下載應用或購買應用內數字商品及服務時，抽取 一定的費用。

允許外部鏈接后，部分交易繞過蘋果支付系統，蘋果無法對這些交易抽傭，直接導致收入受損；

c）谷歌訴訟案可能產生的潛在影響：美國司法部起訴谷歌濫用搜索引擎壟斷地位，其中包括谷歌向蘋果支付費用以成為蘋果設備（iPhone、Mac 等）搜索接入點（SAPs）的默認通用搜索引擎（GSE）。

蘋果從谷歌獲得的全球流量獲取成本（TAC）達到 200-300 億美元，其中美國市場貢獻約 125 億美元，計入服務業務收入。

而最壞的情況是將損失 125 億美元的美國市場，當前市場相對中性的預期影響范圍在 40-60 億美元。

這些（a+b+c）風險可能對蘋果公司產生階段性的影響，但憑借龐大的用戶基數和生態粘性，蘋果公司作為硬件終端仍具有明顯的護城河，可以預期對公司經營面的沖擊并不會太大。

從投資視角看，結合蘋果公司當前市值（3.1 萬億美元），對應公司 2025 財年凈利潤在 28 倍 PE 左右（假定公司收入 +6.4%，毛利率為 46.7%，稅率 15.6%）。

參考公司歷史估值區間（25-35 倍 PE），當前估值處于區間中下部，也表明市場在當前對公司的預期相對偏低。

粗看公司本財年的凈利潤增速將達到 26.7%，但由于上一財年受歐盟補稅（約為 100 億美元）的一次性影響。

若剔除該影響后，本季度實際利潤增速約為 7%。如果 iPhone17 沒有大的創新而 AI 落地不斷延后的情況下，公司下一財年可能也將延續個位數增長。

在個位數增速的公司中，蘋果能享受將近 30 倍的 PE，主要是市場看重公司在高端手機市場的地位、產業鏈話語權和軟件生態的壁壘。

雖然公司在近幾個季度都提升了資本開支，公司本財年前三個季度合計資本開支達到 94.7 億美元，同比增長 45%。

但市場期待的 AI 創新仍未見突破，Siri 更新也延后至了下一年。如果 iPhone 或硬件端沒能展現出創新力，而 AI 業務也遲遲難以實現突破的話，公司將很難實現 “更進一步” 的跨越。

整體來看，雖然蘋果公司存在潛在的外部風險，但公司依然擁有大量的用戶基礎，公司經營面也將依舊穩健。

但不容忽視的是，蘋果公司當前產品創新不足和 AI 進展緩慢，會在一定程度上削弱市場對公司的期待。

堅實的護城河，能給蘋果帶來托底的作用。而如果公司持續不能給出新的看點，公司股價也將難以向上突破傳統估值區間。