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近期，安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡稱海馬云）向港交所遞交上市招股書，擬在主板上市，中金公司與招銀國際擔任聯席保薦人。

海馬云是中國云游戲實時云渲染服務市場的龍頭企業，市占率17.9%，它既是《原神》、《黑神話悟空》等云游戲背后的技術服務商，同時也是中國移動、巨人網絡等公司的親密合作伙伴。

一方面，海馬云在不斷追求技術革新，為云游戲行業做出貢獻；另一方面，海馬云也面臨著諸多挑戰，如3年虧損6.5億元，存在客戶集中風險以及負債情況惡化等問題。

從創業初期的艱難摸索，到獲得巨頭投資后的快速發展，再到如今面臨的財務困境，海馬云的每一步都走得跌宕起伏。

1、80后果粉創業，獲中國移動、巨人網絡投資

海馬云的創始人是一位80后創業者，名叫黨勁峰。

招股書顯示，黨勁峰現年45歲，他在2003年7月取得了北京郵電大學通信工程學士學位，又在2006年6月獲得了重慶郵電大學通信與信息系統碩士學位。

畢業后，黨勁峰曾在普天信息技術研究院有限公司任職，2007年5月到2014年6月，就職于北京網秦天下科技有限公司，離職前曾做到網秦的副總裁。2011年網秦在美國成功IPO，黨勁峰也曾參加上市儀式。

據媒體報道，黨勁峰還是一個忠實的果粉，在創業之前，他個人僅在購買蘋果公司產品方面的消費就接近50萬元。

2014年9月，黨勁峰開啟創業之路，他以天使投資的方式入股了在2013年12月成立的北京海譽動想科技有限公司，也就是海馬云的前身，當時一起入股的還有巨人網絡旗下的上海巨人。

與黨勁峰一起創業的還有網秦的另外兩位前員工，分別是印麗和趙坤。其中，印麗現任公司副總裁，負責公司的整體業務運營；趙坤現任公司副總裁負責產品規劃及設計。

最初黨勁峰的創業方向是虛擬軟件產品及游戲分發，他們團隊開發了海馬蘋果助手、海馬玩模擬器等產品，2016年，當時這家公司還叫海馬玩，也曾針對蘋果iPhone手機開發了一款外設硬件，叫做機甲。

這款外設可以讓iPhone手機上也能跑安卓系統，并且有雙卡、充電等附加功能。

黨勁峰也曾邀請羅永浩體驗機甲產品，當時老羅給出的評價是：你這東西真不錯，可距離量產還有1萬年呢。

羅永浩畢竟是在供應鏈層面踩過坑的資深創業者，后來黨勁峰也在產品生產時體會到了硬件量產的難度，才明白了羅永浩為什么說他的產品距離量產很遠。

2017年，黨勁峰帶領公司推出了云游戲GPUaaS服務，并且開始與中國移動旗下的咪咕文化建立合作關系。GPUaaS就是GPU即服務的意思，是一種通過遠程租用GPU計算資源的服務模式，允許用戶無需購買硬件即可獲取GPU算力支持。

黨勁峰在硬件領域的嘗試并沒有取得成功，但在云服務領域的探索卻獲得了更長遠的未來，同時也吸引了不少投資者的青睞。

從2014年9月的天使輪融資，到2025年4月的D4輪，在過去10多年里，公司共獲得了10輪融資，融資總額超過7.5億元。

（圖 / 招股書）

投資方包括中國移動（咪咕文化）、巨人網絡（上海巨人）、領航光一等。

上市前，黨勁峰與一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構成單一最大股東群，截至最后實際可行日期合共持有約27.35%的股份。

此外，中國移動通過咪咕文化持股13.62%、領航光一持股12.23%、巨人網絡通過上海巨人持股11.96%、優刻得持股7.3%、光一文投持股2.59%、田仆資產持股1.65%、執新創業投資持股1.32%。

招股書還披露，單一最大股東群與投資方光一文投、田仆資產簽有回報保證協議，固定回報率為按單利計算每年10%。

若海馬云公司在2026年12月31日前未能成功IPO，其向股東授出的贖回權也將恢復。

2、3年累虧6.5億元，存在客戶集中風險

據灼識咨詢，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

海馬云的客戶主要包括數字內容運營商、游戲平臺、游戲開發商、游戲工具服務商和手機硬件制造商。截至2024年底，公司為中國云游戲行業前十大市場參與者中的九名提供云游戲實時云渲染服務。

目前，海馬云平臺已承載超過2.8萬款游戲，其中包括2024年現象級3A大作《黑神話悟空》，以及2020年的手游作品《原神》。

招股書披露，2022年、2023年及2024年（以下簡稱報告期內），海馬云實現營收分別為2.9億元、3.37億元、5.2億元，復合增長率為33.8%。毛利分別為6160萬元、8940萬元、1.29億元，復合增長率為44.9%。

（圖 / 招股書）

海馬云的營收主要由三方面構成，分別是云游戲GPUaaS、云原生內容服務、其他服務。

其中云游戲GPUaaS業務過去3年的營收分別為2.48億元、2.2億元、4.58億元，占比分別為85.4%、65.4%、88.1%。云原生內容服務的營收分別為2591.7萬元、1.03億元、4681.4萬元，營收占比分別為8.9%、30.6%、9%。其他服務的營收分別為1658.7萬元、1330.5萬元、1484.9萬元，占比分別為5.7%、4%、2.9%。

（圖 / 招股書）

盡管云游戲GPUaaS業務的營收占比最大，但該業務的毛利率卻相對更低，過去3年分別為19.1%、25%、25.2%。而云原生內容服務的毛利率過去3年則分別為38.2%、29.6%、32.7%。

報告期內，海馬云一直處于虧損狀態，年內虧損及全面開支總額分別約為2.46億元、2.18億元、1.86億元，過去3年累計虧損6.5億元。經調整凈虧損分別約為1.74億元、1.38億元、8424.5萬元。雖然虧損在縮窄，但該公司仍未見盈利曙光。

招股書顯示，海馬云過去3年研發費用分別約為1.34億元、1.13億元、1.01億元，研發費用占公司總收入的比例從2022年的46.1%大幅降至2024年的19.4%。公司研發費用持續在縮減。

此外，海馬云還面臨著客戶集中風險。

前五大客戶在過去3年貢獻的收入分別約為2.36億元、2.43億元、3.78億元，分別占公司同年總收入的81.2%、72.3%、72.7%。其中來自最大客戶的收入分別為1.24億元、1.56億元、1.85億元，收入占比42.5%、46.4%及35.7%，

最大客戶就是中國移動旗下的咪咕文化，該公司同時持有海馬云13.62%的股份。

海馬云表示公司在近年來業務增長過程中開發了新客戶，但可預見的未來，他們的客戶集中度仍然可能相對較高。

同時，在海馬云的前五大供應商中，也有其股東存在。

招股書顯示，海馬云在報告期內向前五大供應商采購的金額分別約為1.91億元、2.15億元、3.05億元，分別占該公司總采購額的74.3%、69.2%及70.1%。

其中各年最大供應商采購的金額分別約為9952.5萬元、9500.8萬元、1.27億元，分別占采購總額的38.8%、30.6%及29.2%。優刻得作為海馬云的股東，也同時是該公司2022年、2023年的第一大供應商和2024年的第三大供應商。

海馬云與咪咕文化、優刻得之間的股東、客戶、供應商關系，也進一步暴露其關聯交易網絡的復雜性。

3、回款風險加大，合規問題曾遭工信部通報

據招股書，海馬云還面臨著負債情況惡化以及回款風險加大的嚴峻挑戰。

從行業整體來看，海馬云所在的實時云渲染服務市場規模目前較小。

根據灼識咨詢的數據，中國實時云渲染服務市場規模從2020年的24億元增至2024年的80億元，2020年至2024年的復合年增長率高達34.4%，預計2029年將增至332億元。

再細分到中國云游戲領域實時渲染服務市場，2024年該市場規模僅有26億元，預計2029年將增至116億元。

盡管行業增速較快，但海馬云在發展過程中也遭遇了諸多困境。

在負債方面，海馬云的流動負債總額呈現出持續飆升的態勢。過去3年，公司的流動負債分別為4.74億元、5.98億元、20.39億元，增長速度驚人。2024年的流動負債總額猛增至20億元以上，主要原因是該公司2024年的贖回負債高達12.78億元。

（圖 / 招股書）

與之相對應的是，海馬云的經營活動所用現金凈額連續3年為負，分別為-4903萬元、-1.65億元、-6811.2萬元，年末現金及現金等價物分別為2100.4萬元、2158.4萬元、2623.9萬元。

公司的凈流動負債（流動負債-流動資產）在2022年至2024年間從2.99億元暴增至16.74億元，這一系列數據清晰地表明，海馬云正面臨著巨大的短期償債壓力，財務風險不斷加劇。

與此同時，海馬云的回款風險也在不斷加大。過去3年，海馬云的貿易應收款項及應收票據分別為1.1億元、1.92億元及2.53億元，呈現出逐年上升的趨勢。貿易應收款項周轉天數也不斷拉長，分別為93天、112天及133天。

這意味著該公司收回款項的時間越來越長，資金回籠速度放緩，這不僅會影響公司的資金使用效率，還增加了壞賬的風險，對公司的財務狀況造成不利的影響。

在經營風險方面，海馬云在今年4月也曾被工信部點名。

據工信部在4月21日發布的《關于侵害用戶權益行為的APP（SDK）通報（2025年第1批，總第46批）》通報中，來自海馬云官網的海馬云游戲Android SDK（5.1.112版本）存在超范圍收集個人信息、SDK信息公示不到位的問題。海馬云的管理層以后也需要注意經營的合規性。

（圖 / 工信部通報信息）

海馬云沖刺港交所IPO的征程已然開啟，其憑借在云游戲領域的技術實力和業務經驗，以及眾多知名投資方的支持，具有一定的發展潛力。然而不容忽視的是，這家公司當前面臨著盈利困境、客戶集中風險以及財務壓力等多方面的挑戰。

未來海馬云能否成功登陸港交所，「創業最前線」將持續關注。