7月1日晚，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院成功舉辦“穩(wěn)定幣與國(guó)際金融大變局”線上研討會(huì)。

會(huì)上，復(fù)旦大學(xué)金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授王永欽表示：穩(wěn)定幣無(wú)法滿足貨幣的三大特性（單一性、彈性、誠(chéng)信），其快速發(fā)展可能加劇美國(guó)國(guó)債短缺問(wèn)題，進(jìn)而影響全球金融穩(wěn)定。他認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對(duì)下降和中國(guó)的崛起和亞洲經(jīng)濟(jì)地位的提升將進(jìn)一步凸顯安全資產(chǎn)短缺的挑戰(zhàn)，中國(guó)應(yīng)盡快推動(dòng)國(guó)債成為全球性安全資產(chǎn)，來(lái)緩解全球安全資產(chǎn)短缺問(wèn)題，進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

王永欽教授從穩(wěn)定幣的起源與發(fā)展談起，指出其出現(xiàn)源于對(duì)比特幣等加密貨幣的改進(jìn)嘗試。這些改進(jìn)有好幾種，但目前我們所討論的這種穩(wěn)定幣則是由主權(quán)貨幣做抵押的，尤其是和美國(guó)的短期國(guó)債高度關(guān)聯(lián)，甚至非常類(lèi)似于貨幣市場(chǎng)的基金。但穩(wěn)定幣的問(wèn)題是無(wú)法滿足貨幣的三個(gè)基本性質(zhì)，即單一性、彈性和誠(chéng)信。也就是說(shuō)，穩(wěn)定幣無(wú)法保證價(jià)值無(wú)爭(zhēng)議、不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)需求創(chuàng)造新流動(dòng)性，僅依附于現(xiàn)有資產(chǎn)、不能保證其不會(huì)被用于非法活動(dòng)。

王永欽教授還指出，定幣的發(fā)展面臨一個(gè)無(wú)法克服的內(nèi)在矛盾：全球安全資產(chǎn)（特別是美國(guó)國(guó)債）的短缺。穩(wěn)定幣規(guī)模越大，對(duì)作為抵押品的美國(guó)國(guó)債需求就越高，這又會(huì)進(jìn)一步加劇其短缺并推高其價(jià)格。這類(lèi)似于歷史上美國(guó)“國(guó)民銀行時(shí)期”和2008年前影子銀行的失敗邏輯，根本原因都在于底層安全抵押品的稀缺性。這種短缺也構(gòu)成了現(xiàn)代版的“特里芬難題”——全球?qū)γ涝ò踩Y產(chǎn)）的需求與美國(guó)提供足夠安全資產(chǎn)（國(guó)債）的能力之間存在張力。且隨著美國(guó)國(guó)力相對(duì)下降、財(cái)政約束增強(qiáng)，這一矛盾只會(huì)惡化。

基于安全資產(chǎn)短缺和美國(guó)相對(duì)實(shí)力下降的趨勢(shì)，王永欽教授認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)盡快推動(dòng)國(guó)債成為全球性安全資產(chǎn)，來(lái)緩解全球安全資產(chǎn)短缺問(wèn)題，進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。 王永欽教授還認(rèn)為，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)最關(guān)鍵的問(wèn)題在于國(guó)債。不論對(duì)于中國(guó)的貨幣政策、還是人民幣國(guó)際化等問(wèn)題，大力發(fā)展國(guó)債都會(huì)有很多好處——這將成為一個(gè)安全的、開(kāi)放的、最重要的人民幣資產(chǎn)形式。

以下為王永欽教授發(fā)言全文：

首先感謝各位嘉賓，有好多都是好朋友，比如說(shuō)曾剛08年美國(guó)金融危機(jī)期間認(rèn)識(shí)的。鄒傳偉，是在哈佛期間認(rèn)識(shí)的。都是很多年的，老朋友，長(zhǎng)江跟我的同事光友，更不用說(shuō)了。我講三個(gè)問(wèn)題。首先，穩(wěn)定幣是非常熱門(mén)的話題。今天下午我還跟央行的數(shù)字研究負(fù)責(zé)的慕老師交流了一下，他是負(fù)責(zé)央行電子貨幣、數(shù)字貨幣的。今天分享三個(gè)方面的想法。

第一，穩(wěn)定幣怎么來(lái)的？為什么走到今天？

我們知道，08年金融危機(jī)之后，世界出現(xiàn)了“去中心化”的一股浪潮。

最初，是從中本聰比特幣開(kāi)始的。也不知道中本聰是個(gè)人？還是一個(gè)群體？也不知道這個(gè)人是誰(shuí)？因?yàn)闅v屆的金融危機(jī)，大家對(duì)現(xiàn)有的金融體系，非常不滿意。認(rèn)為現(xiàn)有的金融體系導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定各種問(wèn)題。所以想找一種“去中心化”的一種貨幣體系。

首先就是比特幣。比特幣是沒(méi)有具體的錨的，或者是沒(méi)有具體抵押物的，沒(méi)有具體基本面，它是基于一種共識(shí)。持有方式不展開(kāi)了。但基于這種共識(shí)的貨幣，沒(méi)有什么貨幣。因?yàn)樗膬r(jià)格非常不穩(wěn)定。“過(guò)山車(chē)”一樣的。所以，比特幣，作為貨幣的嘗試，是失敗了。

貨幣必須滿足的特點(diǎn)，no question asked。你用一塊錢(qián)的時(shí)候，就是一塊錢(qián)。英文叫at part。毋庸置疑。你去咖啡館買(mǎi)咖啡，一塊錢(qián)就是一塊錢(qián)。$1 is $1。但如果你拿一種資產(chǎn)，你去問(wèn)的時(shí)候，別人會(huì)說(shuō)，今天的價(jià)值是多少？那這就不叫貨幣了。

比特幣，不僅沒(méi)有做到no question asked。而且現(xiàn)在了too many questions to asked。而是太多的問(wèn)題去問(wèn)了。所以作為一種貨幣，它是失敗的。但作為一種投機(jī)性資產(chǎn)，它是不斷地隨著對(duì)政府對(duì)建制派這種制度的違心力，而不斷加強(qiáng)的。

這個(gè)世界里面的人，還沒(méi)有死心，繼續(xù)去尋求一種貨幣，用這種貨幣，可以去就像剛剛傳偉兄剛剛所講的，包括可以交易比特幣。它用另外的貨幣。但不是政策貨幣。退而求其次，就想到了穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣，有兩種：一種基于算法。像2022年爆倉(cāng)的那幾個(gè)，是基于算法的。那個(gè)也失敗了。因?yàn)樗惴ǖ倪壿嫞也徽归_(kāi)了，算法，它是無(wú)套利機(jī)制，是一種承諾、無(wú)套利機(jī)制。但它畢竟沒(méi)有實(shí)際抵押物，或者是叫collateral或者叫錨（anchor）也可以。它最終非常不穩(wěn)定。2022年春天之后，這種穩(wěn)定幣就陷入了所謂的collateral的冬天。

到了第三個(gè)階段，就是今天討論的，這種穩(wěn)定幣，它是用主權(quán)貨幣做抵押的。美國(guó)的美元資產(chǎn)，尤其是短期債。美國(guó)的短期國(guó)債，叫bills。為什么是短期債呢？因?yàn)樗鳛橐环N穩(wěn)定幣，本身是短期的。貨幣的久期看成是零。它不需要長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)抵押，因?yàn)椴▌?dòng)性很高，長(zhǎng)期，是夜長(zhǎng)夢(mèng)多。短期的。短期國(guó)債bills，去發(fā)行一種promise。這就是所謂的“穩(wěn)定幣”。

穩(wěn)定幣，就是1：1的，就像傳偉兄所講的，跟二級(jí)市場(chǎng)掛鉤，主要是美國(guó)短期國(guó)債，非常類(lèi)似于貨幣市場(chǎng)基金。

美國(guó)有一種基金，叫g(shù)overnment funds，government funds就是貨幣市場(chǎng)基金，就像是中國(guó)的余額寶這種。但它主要買(mǎi)的什么？美國(guó)國(guó)債，美元資產(chǎn)。非常向往的政府貨幣市場(chǎng)基金，買(mǎi)政府國(guó)債的人。買(mǎi)政府國(guó)債的這種貨幣市場(chǎng)基金，也不是隨時(shí)隨地安全的。

在金融危機(jī)的時(shí)候，就打破了，一比一的這種掛鉤。因?yàn)榇蠹覔?dān)心，大家都去擠兌，08年金融危機(jī)的時(shí)候，也出現(xiàn)了broken bug（音）。打破了一比一的兌付。也不穩(wěn)定。這也并不神奇。

這種貨幣，它表面上，它什么樣的用途呢？用它是為了再進(jìn)一步去買(mǎi)各種，比特幣，包括各種Crypto資產(chǎn)。也包括在跨境匿名使用了低下來(lái)的經(jīng)濟(jì)。其實(shí)主要是洗錢(qián)、反恐怖主義的融資。這種非法的東西。它是有空間的或者各種不想（交稅），避稅的。它有這種用途。

這種現(xiàn)象，在歷史上有沒(méi)有過(guò)呢？剛剛傳偉兄也講了，它其實(shí)不能創(chuàng)造貨幣。只是用現(xiàn)有的貨幣、現(xiàn)有的資產(chǎn)做抵押，發(fā)行了一種類(lèi)似于貨幣市場(chǎng)基金的東西。這種東西其實(shí)就是另外一種影子銀行。

大家知道貨幣，要滿足三個(gè)性質(zhì)。

第一個(gè)是singleness。singleness就是你支付的時(shí)候，no question asked。穩(wěn)定幣能做到這一點(diǎn)嗎？做不到。你去支付的時(shí)候，擔(dān)心說(shuō)，你背后的抵押資產(chǎn)究竟怎么樣了？singleness做不到。

第二個(gè)是elasticity彈性，做得到嗎？做不到。因?yàn)樗鼪](méi)有創(chuàng)造新的流動(dòng)性。它是貼在現(xiàn)有流動(dòng)性上面的。

現(xiàn)有的銀行體系，雙層的，是解決了彈性問(wèn)題的。因?yàn)殡p銀行可以根據(jù)適合的需求，創(chuàng)造了流動(dòng)性。大家都知道，貸款創(chuàng)造存款。當(dāng)然最后跟央行還有監(jiān)管談。所以支付的時(shí)候，singleness用央行的準(zhǔn)備金。所以這兩個(gè)，是現(xiàn)有的金融體系，是奇妙的組合，央行準(zhǔn)備金解決singleness，雙層體系解決彈性問(wèn)題。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷消長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)好了，需要?jiǎng)?chuàng)造更多的流動(dòng)性，99%的流動(dòng)性是商業(yè)銀行創(chuàng)造的。當(dāng)然會(huì)有央行的背書(shū)。

第三點(diǎn)，貨幣第三個(gè)特點(diǎn)是integrity，就是你能不能做到誠(chéng)信？誠(chéng)信的意思，就是不要去做非法的東西。這個(gè)穩(wěn)定幣，也做不到。以上三個(gè)，都做不到。

我們現(xiàn)在結(jié)合美國(guó)的歷史，簡(jiǎn)單說(shuō)說(shuō)，曲線，內(nèi)在的張力何在？不必為此擔(dān)心。因?yàn)榉€(wěn)定幣本身存在一種極大的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題，跟影子銀行一樣的。它的抵押品，是短缺的。

回到一個(gè)根本的問(wèn)題，這個(gè)世界上，包括美國(guó)，包括整個(gè)世界，缺少流動(dòng)性的資產(chǎn)，像安全資產(chǎn)、像國(guó)債這種。世界又需要這個(gè)東西，包括中國(guó)、包括印度等國(guó)家崛起了，包括歐洲，它的經(jīng)濟(jì)很發(fā)達(dá)，但它金融不發(fā)達(dá)，它需要多余的錢(qián)，需要找一個(gè)地方，儲(chǔ)存、保值，原來(lái)是美國(guó)的國(guó)債，但美國(guó)的國(guó)債是不夠用的，特別是隨著中國(guó)的崛起，08年之前很多年。崛起了影子銀行。影子銀行也試圖用一些資產(chǎn)做抵押，去發(fā)行各種、創(chuàng)造安全資產(chǎn)流動(dòng)性NBS。它最終找到了房地產(chǎn)、美國(guó)房地產(chǎn)。其實(shí)本身就是不斷加杠桿、加杠桿。使得底層的房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，最后崩盤(pán)了。

美國(guó)歷史上，是類(lèi)似的。解決了貨幣創(chuàng)造的彈性問(wèn)題。美國(guó)歷史上這個(gè)穩(wěn)定幣，看似是非常復(fù)雜、聽(tīng)起來(lái)技術(shù)上非常復(fù)雜。但經(jīng)濟(jì)上的邏輯，非常簡(jiǎn)單，美國(guó)歷史上出現(xiàn)過(guò)。

美國(guó)在1865到1913年左右，這段時(shí)間，美國(guó)所謂“國(guó)民銀行體系”。各個(gè)州，誰(shuí)都可以成立銀行。但抵押品，是國(guó)債。它跟穩(wěn)定幣很像。要用國(guó)債做抵押，發(fā)貨幣。那個(gè)時(shí)候沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)是1913年成立的。

1865年美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束，到1913年，叫“國(guó)民銀行時(shí)期”，因?yàn)樗小秶?guó)民銀行法》，1965年左右。這個(gè)時(shí)候可以發(fā)行貨幣。誰(shuí)都可以成立銀行，但抵押品，就是國(guó)債。

問(wèn)題出來(lái)了，國(guó)債是不夠用的，國(guó)債的供給是有限的。所以一到秋天，那個(gè)時(shí)候，美國(guó)是農(nóng)業(yè)社會(huì)，出現(xiàn)了“錢(qián)荒”。創(chuàng)造不出來(lái)了。因?yàn)榱鲃?dòng)性是短缺的。一到了冬天，流動(dòng)性又過(guò)剩。所以一直沒(méi)解決。一直到后來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)。到了目前這種雙層貨幣體系。

我想解釋什么意思呢？哪怕從國(guó)內(nèi)角度來(lái)看，穩(wěn)定幣，也從一般均衡角度看，穩(wěn)定幣有內(nèi)在邏輯問(wèn)題的。因?yàn)榉€(wěn)定幣的發(fā)展，是建立在現(xiàn)有的抵押品基礎(chǔ)之上的國(guó)債。而且國(guó)債作為一種安全資產(chǎn)，本來(lái)就是短缺的。

為什么是短缺的？因?yàn)榘踩Y產(chǎn)，永遠(yuǎn)是短缺的，只有少數(shù)國(guó)家才能生產(chǎn)。特別是美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)力GDP比較高，世界上的金融安全資產(chǎn)。原來(lái)是不夠用的。后來(lái)有影子銀行。

穩(wěn)定幣像另外一種影子銀行，從歷史角度來(lái)看，它會(huì)影響金融穩(wěn)定。2022年，我們已經(jīng)看過(guò)一撥了，現(xiàn)在又出來(lái)了一撥穩(wěn)定幣的熱潮。

大家想想這個(gè)邏輯，穩(wěn)定幣越熱門(mén)，底層安全資產(chǎn)，就是國(guó)債做抵押的，價(jià)格越貴、越短缺。

后金融危機(jī)時(shí)期，08年之后，國(guó)際社會(huì)監(jiān)管，包括巴塞爾協(xié)定III，和美國(guó)Dodd-Frank法案，本來(lái)美國(guó)國(guó)債更短缺了，需要它需要金融機(jī)構(gòu)去做業(yè)務(wù)的時(shí)候，包括銀行，必須持有足夠多的國(guó)債。Highly liquid safe assets高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)。

本來(lái)就是短缺的。所以資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，受到限制，使得國(guó)內(nèi)金融里面，很多例子不成立了。這點(diǎn)，長(zhǎng)江老師研究國(guó)際金融的，都知道，CIP都不成立了。原來(lái)是從來(lái)都成立的。CIP是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。錢(qián)放在桌子上，就是不拿的，就是因?yàn)榘踩Y產(chǎn)短缺，商業(yè)銀行和投資銀行或者各種機(jī)構(gòu)，它的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，受到安全資產(chǎn)短缺的限制。

所以穩(wěn)定幣，它的發(fā)展，使得這個(gè)現(xiàn)象，更加尖銳了。短缺，更為突出。美國(guó)國(guó)債，更短缺。跟米蘭報(bào)告，是違背的。

米蘭報(bào)告說(shuō)，美國(guó)國(guó)債價(jià)格太高了，因?yàn)榇蠹叶荚诠┎粦?yīng)求。這個(gè)問(wèn)題，不能?chē)?yán)重了。按照米蘭報(bào)告的說(shuō)法，這是打擊美國(guó)的制造業(yè)。美國(guó)國(guó)債價(jià)格高，美元價(jià)格就高。所以國(guó)債又是美元抵押品，因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系不展開(kāi)。我覺(jué)得這是一個(gè)內(nèi)在的矛盾。

現(xiàn)在再說(shuō)一說(shuō)，國(guó)際金融體系。我講的題目是穩(wěn)定幣與美元體系。現(xiàn)在講講國(guó)際貨幣體系。這個(gè)邏輯是類(lèi)似的。也可以從這個(gè)邏輯，對(duì)國(guó)際金融體系，做一個(gè)回顧。最初是金本位。每個(gè)國(guó)家的貨幣創(chuàng)造，都是基于金本位。英國(guó)是李嘉圖幫它鑒定了基礎(chǔ)。李嘉圖辯論，李嘉圖戰(zhàn)勝了，英國(guó)成世界上的第一個(gè)金本位國(guó)家。后來(lái)是美國(guó)。

金本位顧名思義，它的貨幣是黃金。同樣的問(wèn)題來(lái)了，不能解決彈性問(wèn)題。因?yàn)闆](méi)有彈性，創(chuàng)造貨幣。凱恩斯，稱(chēng)為黃金的“鐐銬”。大簫條后被廢除了。二戰(zhàn)后由布雷頓森林體系建立。只有美元跟黃金掛鉤。其他國(guó)家的貨幣，跟美元掛鉤。這樣相對(duì)緩解了美元黃金的短缺。但畢竟解決不了問(wèn)題。尼克松后來(lái)把它也廢除了。黃金又是短缺的。

從73年之后，世界進(jìn)入“后布雷頓森林體系”。每個(gè)國(guó)家各顯神通。本質(zhì)上其實(shí)美元就承擔(dān)了國(guó)際主導(dǎo)貨幣的角色。美元的抵押品，就是美國(guó)國(guó)債。央行負(fù)債表就知道，央行每一塊的美元國(guó)債，創(chuàng)造每一塊的美元貨幣。所以國(guó)債就是美元的抵押品。

問(wèn)題又來(lái)了，特里芬難題其實(shí)并沒(méi)有解決。特里芬難題本質(zhì)是，黃金是短缺的或者抵押物是短缺的。這個(gè)特里芬難題現(xiàn)代版本，美國(guó)國(guó)債是短缺的，沒(méi)解決。米蘭報(bào)告就說(shuō)美國(guó)國(guó)債短缺，美元價(jià)格很高，金融方面的升值影響了我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打擊了美國(guó)的貿(mào)易、制造業(yè)。

內(nèi)在矛盾，就是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債是短缺的。現(xiàn)在如果穩(wěn)定幣要發(fā)展，勢(shì)必使得美國(guó)國(guó)債非常短缺。短期內(nèi)，也確實(shí)會(huì)使得美元升值的。因?yàn)檫@是連在一起的。你要持有美國(guó)國(guó)債，就換成美元。這個(gè)意義上，美國(guó)國(guó)債，也是美元的抵押品。

所以這個(gè)問(wèn)題，我感覺(jué)從短期角度來(lái)看，這對(duì)美國(guó)的美元頹勢(shì)，是有點(diǎn)幫助的。因?yàn)榫嚯x2022年的烏克蘭沖突之后，美元儲(chǔ)備，在全世界有所下降的。因?yàn)閾?dān)心，持有美元的資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債，擔(dān)心會(huì)被美國(guó)凍結(jié)。就像俄羅斯一樣，被凍結(jié)。

但是穩(wěn)定幣的熱潮，又使得逆轉(zhuǎn)了美元的頹勢(shì)。但這個(gè)“張力”是存在的。就是美國(guó)這個(gè)說(shuō)來(lái)話長(zhǎng)，美國(guó)的國(guó)力確實(shí)下降了。美國(guó)二戰(zhàn)的時(shí)候，美國(guó)GDP占世界很大的比重。限制了它國(guó)債的發(fā)行數(shù)量。因?yàn)閲?guó)債最后，也有可能就是美國(guó)的稅收。

金融體系嵌套的邏輯。你國(guó)力下降、稅收下降，國(guó)債不能發(fā)行過(guò)多。發(fā)行過(guò)多，就違約、會(huì)通脹。這是一個(gè)“鐵律”，你要鎖定在那個(gè)地方。我倒是覺(jué)得美元穩(wěn)定幣，這個(gè)熱潮雖然很熱。但它內(nèi)在的邏輯，是解決不了的。從國(guó)內(nèi)邏輯、國(guó)際邏輯。

因?yàn)楦驹蛟谟冢苤朴诎踩Y產(chǎn)短缺。而這個(gè)安全資產(chǎn)短缺，隨著美國(guó)國(guó)力下降、相對(duì)實(shí)力下降，是密不可分的。這個(gè)世紀(jì)顯然是“亞洲世紀(jì)”，中國(guó)的崛起、印度崛起，世界GDP的60、70%都在亞洲。所以，美國(guó)安全資產(chǎn)短缺，只能會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

最后一點(diǎn)，講講中國(guó)。中國(guó)的選擇。中國(guó)有沒(méi)有必要擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題呢？首先，大的方面，不必要擔(dān)心。因?yàn)橛袃?nèi)在的邏輯，限制了以美國(guó)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣的發(fā)展。跳不開(kāi)的一個(gè)悖論，跳不出去的。相當(dāng)于我有一個(gè)風(fēng)箏，拉在地面上，它沒(méi)法飛很遠(yuǎn)的。這就是安全資產(chǎn)短缺。這跟美國(guó)國(guó)力下降，是有關(guān)的。

講到中國(guó)，講到兩種關(guān)于未來(lái)的金融秩序，有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是，查爾斯P·金德?tīng)柌窠淌谔岢鰜?lái)的。他認(rèn)為，世界只有一種主導(dǎo)貨幣，是比較穩(wěn)定的。他的邏輯，基本上是公共產(chǎn)品的邏輯。就是一個(gè)國(guó)家提供公共品，也會(huì)維護(hù)秩序，是最好的。能夠內(nèi)化外部性，維持世界穩(wěn)定。

他認(rèn)為，1929年大簫條那個(gè)時(shí)候，世界上缺少一個(gè)核心國(guó)家。因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候英國(guó)衰落了，美國(guó)還沒(méi)有承擔(dān)起責(zé)任，那個(gè)時(shí)候也沒(méi)有國(guó)際的主導(dǎo)貨幣，只是一個(gè)黃金，也不是某個(gè)國(guó)家主權(quán)為主的。所以金德?tīng)柌裾J(rèn)為，那是“無(wú)主的世界”，沒(méi)有Leader的，leaderless world，leaderless world之后，那個(gè)時(shí)候金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定。他的觀點(diǎn)認(rèn)為，一定要有一個(gè)穩(wěn)定的、唯一的主導(dǎo)貨幣。毫無(wú)疑問(wèn)，這就是二戰(zhàn)之后的美元，一直到今天，都以這個(gè)為主的。

但另外一種觀點(diǎn)，另外一種不同的聲音，就是伯克利的教授Barry Eichengreen（艾森格林），這個(gè)人是個(gè)很有思想的學(xué)者。個(gè)人認(rèn)為是，當(dāng)代最有思想的金融學(xué)家，他的觀察力很強(qiáng)。他有不同的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，“這個(gè)世界的貨幣體系，必然向多極化發(fā)展”。

原因，他也沒(méi)說(shuō)那么多。根據(jù)我剛剛說(shuō)的邏輯，可以解釋。你的安全資產(chǎn)短缺的，你的國(guó)際實(shí)力發(fā)生巨大變化。中國(guó)如果不出意外，計(jì)算匯率、計(jì)算GDP，可能很快超過(guò)美國(guó)。這是極大概率的事件。所以我覺(jué)得，美國(guó)相對(duì)的GDP下降，這是必然的。

按照這個(gè)邏輯，我更認(rèn)為，金德?tīng)柌裼^點(diǎn)目前為止，可能在目前的世界，可能更多的不是那么正確。因?yàn)楝F(xiàn)在很多問(wèn)題，包括特朗普自己抱怨的，也是他不想承擔(dān)這個(gè)責(zé)任了。他覺(jué)得難以承受其重。不是難以承受其輕。生命不可承受之重。他覺(jué)得，責(zé)任太重大了，他承受不了了。

上次，軍燕東（音），來(lái)復(fù)旦做講座，在國(guó)金學(xué)院做了報(bào)告。他的觀點(diǎn)也是類(lèi)似的，他說(shuō)：中國(guó)如果成為安全資產(chǎn)提供者，中國(guó)也成為主導(dǎo)貨幣，跟美國(guó)分享一點(diǎn)負(fù)擔(dān)，美國(guó)跟中國(guó)打架？也沒(méi)必要了。中國(guó)成為和平的力量。這是最大的穩(wěn)定和平的力量。美國(guó)沒(méi)辦法跟中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)了。中國(guó)已經(jīng)替代它了。我覺(jué)得這個(gè)思路，蠻有意思的。國(guó)際金融的發(fā)展，人民幣國(guó)際化，將來(lái)可能是一種和平的力量。

最后總結(jié)一下，中國(guó)怎么走呢？個(gè)人感覺(jué)，最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，是國(guó)債的重要性。人民幣國(guó)際化，不管是什么幣的國(guó)際化。主導(dǎo)貨幣，最重要的是什么？必須有一種安全資產(chǎn)，做載體。

從這個(gè)邏輯來(lái)講，中國(guó)貨幣政策包括各種東西，包括人民幣國(guó)際化。有了國(guó)債之后，有很多好處。特別重要一點(diǎn)，就是別人想持有人民幣資產(chǎn)，做了一個(gè)資產(chǎn)。而且要開(kāi)放。最重要就是這個(gè)。有了這個(gè)之后，還有人愿意發(fā)行人民幣，加強(qiáng)人民幣地位的。但我覺(jué)得這是重中之重。國(guó)內(nèi)有很多老師，也提出了這個(gè)觀點(diǎn)，我覺(jué)得國(guó)債太重要了。

最近有一個(gè)研究，是斯坦福的教授Arvind Krishnamurthy，非常有名的金融學(xué)家，還有一位是斯坦福的一位中國(guó)學(xué)者Xu chenzi，她現(xiàn)在去了伯克利，他們的文章是研究歷史上哪些國(guó)家成為主導(dǎo)貨幣了？他們認(rèn)為是三個(gè)國(guó)家，先后是荷蘭盾、英鎊、美元。

這三個(gè)國(guó)家有一個(gè)特點(diǎn)，未必是經(jīng)濟(jì)最大的，當(dāng)時(shí)。它的經(jīng)濟(jì)，主導(dǎo)貨幣，像荷蘭，那個(gè)時(shí)候的經(jīng)濟(jì)體，它的GDP不是世界最大的，但它比不了西班牙。當(dāng)時(shí)西班牙是GDP最大的。工業(yè)產(chǎn)出各方面，西班牙GDP最大。拉丁美洲有殖民地，西班牙帝國(guó)。但西班牙貨幣并沒(méi)有成為主導(dǎo)貨幣。他們研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要原因是，西班牙沒(méi)有發(fā)行國(guó)債。就是要成為一種主導(dǎo)貨幣，必須要有資產(chǎn)，去持有它。這點(diǎn)非常重要。

美元，成為主導(dǎo)貨幣，最早追溯到漢米爾頓建國(guó)的時(shí)候，一七八幾年，漢米爾頓說(shuō)過(guò)，每年發(fā)行國(guó)債，國(guó)債，就是漢米爾頓很有遠(yuǎn)見(jiàn)。中國(guó)應(yīng)該目前，大力發(fā)展國(guó)債。可以解決國(guó)內(nèi)很多問(wèn)題，甚至把地方債都發(fā)成國(guó)債也行，可以解決了國(guó)內(nèi)的地方債問(wèn)題，這就是勢(shì)在必行的。

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