公司研究室

7月7日，深圳市星源材質(zhì)科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱星源材質(zhì))向港交所提交的上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中信建投國(guó)際。

過去三年，星源材質(zhì)的收入雖然不到提升，但由于行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)、內(nèi)卷加劇，導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，公司毛利率和利潤(rùn)不到下滑，2025年一季度，星源材質(zhì)凈利潤(rùn)同比下滑52%。

近期，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議，為綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)政策部署指明方向。多家券商認(rèn)為，光伏、鋰電池等行業(yè)有望受益于反內(nèi)卷。

增收不增利，2025年一季度凈利潤(rùn)腰斬

星源材質(zhì)成立于2003年，是一家鋰離子電池隔膜制造商。2016年，公司于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市；2023年于瑞士證券交易所上市。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，星源材質(zhì)過去連續(xù)五年的鋰離子電池隔膜出貨量位列全球第二名，全球市場(chǎng)占有率由2020年的11.0%增至2024年的14.4%。

根據(jù)招股書，2022年到2024年，星源材質(zhì)收入分別為28.67億、29.82億、35.06億，年復(fù)合增長(zhǎng)率10.59%；毛利率分別為44.82%、43.28%、28.07%、2024年毛利率同比下滑15.21個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)分別為7.48億元、5.94億元、3.71億元、年復(fù)合增長(zhǎng)率為-12.47%。

整體來看，星源材質(zhì)的收入雖然在增長(zhǎng)，但毛利率和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑。2025年一季度，星源材質(zhì)依舊延續(xù)著增收不增利的特點(diǎn)。

2025年一季度，星源材質(zhì)收入為8.81億元，同比增長(zhǎng)24.79%，但毛利率卻由36.1%降至23.6%，同比減少12.5個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)1.06億元降至0.51億元，同比下滑52%。

本次港股IPO，星源材質(zhì)擬募資63億港元用于海外擴(kuò)張。其中，馬來西亞生產(chǎn)基地總投資額約54.62億港元，建造期三年；美國(guó)生產(chǎn)基地總投資額約6.32億港元，建造期一年；新加坡營(yíng)運(yùn)及研發(fā)中心擬投資約2.1億港元，將于2026年初啟動(dòng)并于2028年上半年竣工。

價(jià)格戰(zhàn)陷入囚徒困境，電池行業(yè)有望受益于反內(nèi)卷

星源材質(zhì)的業(yè)績(jī)下滑主要源于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。

2024年，星源材質(zhì)的干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜平均售價(jià)分別為每平方米0.35元、0.81元、1.25元，同比下降38.6%、23.6%、39.2%。

雖然公司通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、規(guī)模效應(yīng)等手段努力降低成本，但行業(yè)內(nèi)卷導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)下降幅度遠(yuǎn)超成本減少幅度，嚴(yán)重壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間。

利潤(rùn)下滑對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.68億元，同比下降67.5%。

對(duì)于這種現(xiàn)象，華泰證券認(rèn)為，盡管行業(yè)內(nèi)卷壓縮企業(yè)利潤(rùn)，但企業(yè)為了生存不得不選擇‘逐底競(jìng)爭(zhēng)’，有的企業(yè)依靠補(bǔ)貼存活，有的企業(yè)通過犧牲利潤(rùn)搶占市場(chǎng)份額，不同企業(yè)之間形成‘囚徒困境’，最終導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張和價(jià)格戰(zhàn)等現(xiàn)象。

華泰證券稱，正常企業(yè)如果虧損或者虧現(xiàn)金流，就可能選擇主動(dòng)減產(chǎn)，但由于行業(yè)補(bǔ)貼、低融資條件、支持地方增長(zhǎng)等原因，個(gè)別企業(yè)仍會(huì)堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)。

7月1日召開的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議明確要求，依法治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，

《求是》文章特別提到，與過去惡性競(jìng)爭(zhēng)主要集中在鋼鐵、水泥、輕工產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，當(dāng)前一個(gè)突出現(xiàn)象是，光伏、鋰電池、新能源汽車、電商平臺(tái)等新興行業(yè)也深陷其中。

多家券商認(rèn)為，本輪反內(nèi)卷的出臺(tái)有利于價(jià)格信號(hào)完成筑底。華泰證券認(rèn)為，光伏、電池等行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)偏弱，企業(yè)配合意愿可能相對(duì)較高，結(jié)合企業(yè)Capex等，當(dāng)前可能已位于周期底部，短期價(jià)格底形成的機(jī)會(huì)相對(duì)明確；但企業(yè)數(shù)量、民企占比、集中度等也意味著供給端產(chǎn)能存在反復(fù)的可能。