本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2025年4月份，隨著韓國女團成員Lisa作為“粉絲”，對Labubu玩偶的強勢曝光，徹底點燃了泡泡瑪特爆火全球的引線。

今天的labubu，正在以新時代的速度，復(fù)制著Hello Kitty的成名之路——名人帶貨、名人狂熱粉、被廣泛關(guān)注并搶購一空、隨后被收藏、高價拍賣，被各行各業(yè)聯(lián)名和授權(quán)，由此向所有人宣告泡泡瑪特的獨特存在。

互聯(lián)網(wǎng)時代，每個人擁有了公開發(fā)言和評價的空間，于是對Labubu的兩極化評價讓輿論大樹搖擺不定。人們不知道該如何看待這個相貌有點古怪，齜牙壞笑的小怪物。喜歡者恨不能將其刻到骨頭里，討厭者覺得這是在敗壞新時代的審美觀。

但這些，都不影響泡泡瑪特股價飆升。

拋開社媒各個行業(yè)KOL”帶貨“引發(fā)的超高關(guān)注度，以及潮玩、手辦、掛件等超高曝光量，真正能幫助泡泡瑪特在“零售”這個賽道上走的更遠的推手，一定還是潮玩產(chǎn)品本身。

泡泡瑪特IP爆火的秘訣是什么？現(xiàn)階段的它存在“泡沫”嗎？

01

歷史里的細節(jié)

王寧創(chuàng)立泡泡瑪特是個典型的創(chuàng)業(yè)故事，伴隨著近兩年公司股價的飛起，這個故事被一再傳播和放大，現(xiàn)在已經(jīng)人盡皆知。

再次回顧這個故事的時候，我們發(fā)現(xiàn)了3點很有意思的時代現(xiàn)象。

第一點，王寧選擇的創(chuàng)業(yè)項目是平凡的潮流雜貨鋪。

這是一個頗有時代特征的店鋪模式，整個店鋪擺滿了琳瑯滿目的小商品，用戶自選。是個純粹的辛苦活，門店需要自己進行選品、采購，然后通過自營的線下門店銷售，賺取中間差價。

這是一個典型的零售商模型，業(yè)務(wù)平淡無奇，業(yè)績表現(xiàn)平平 。盡管王寧在此期間嘗試過開放加盟和建立電商平臺等多種探索，仍舊沒有擺脫低買高賣的角色，自己無法自由選擇產(chǎn)品更遑論定制化。

創(chuàng)始人王寧身上的“河南本土企業(yè)家特質(zhì)”，靈活、堅定，聰明卻又能吃苦。王寧從普通的日常門店銷售中發(fā)現(xiàn)了商機并堅持了自己的想法。

第二點是公司運作的模式——格子鋪。

這是一種發(fā)源于日本的店鋪運作模式，通過將店鋪劃分為多個小格子，以達到在盡可能小的空間內(nèi)展示盡可能多的商品的作用。

90年代初消費主義抬頭，商品種類豐富程度爆發(fā)，由此產(chǎn)生了對店鋪高坪效的要求，格子鋪應(yīng)運而生。

很多80后和90后，應(yīng)該還會對大學(xué)時代逛街時遇到的琳瑯滿目的小飾品、小玩具、背包服裝配件一條街有印象。

這些小商品的受眾和今天泡泡瑪特的受眾從人口屬性來看，應(yīng)該有著相當大的重合。我想在日復(fù)一日的開店經(jīng)歷中，善于把握機會的王寧應(yīng)該很容易從商品銷售中發(fā)現(xiàn)商機。

第三點，2015年泡泡瑪特確定all in 盲盒戰(zhàn)略。

這一年，泡泡瑪特開始代理日本公司Dreams旗下一款名為Sonny Angel的日本盲盒玩偶。

根據(jù)第一財經(jīng)的報道，這款盲盒潮玩一度占了單店銷售額的三分之一，王寧想要進一步擴大開店數(shù)量增加盲盒銷售，卻遇到了來自Dreams的僵硬代理政策阻撓。

日本市場對于授權(quán)的管理十分嚴苛，對泡泡瑪特提出的個性化定制開發(fā)盲盒也置之不理。

市場的熱烈反應(yīng)清晰地指明了方向，僵硬的代理政策進一步刺激了王寧團隊，促使泡泡瑪特下定決心，從一個廣泛的潮流商品零售商，向一個專注的潮流玩具公司轉(zhuǎn)型。

泡泡瑪特最初代理的Sonny Angel，是Dreams旗下一款盲盒潮玩，但其自身的IP屬性并不強。2004年5月份上市，形象是一個帶著治愈微小的小男孩，最初是為職場人特別是職場女性提供情緒安慰價值的玩偶。根據(jù)官網(wǎng)信息，Sonny Angel已誕生超過1300款公仔，在全球超過 30 個國家和地區(qū)銷售。

但日本公司在創(chuàng)新上一直比較謹慎，盡管Sonny Angel歷史更久，但其產(chǎn)品仍然只是“換皮”游戲，不同代際之間只是玩偶配飾略有差異，而且緊守潮玩這個品類，很少探索到毛絨、跨界聯(lián)盟等領(lǐng)域。

日本公司在創(chuàng)新上一直比較謹慎，盡管Sonny Angel歷史更久，但其產(chǎn)品仍然只是“換皮”游戲，不同代際之間只是玩偶配飾略有差異，而且緊守潮玩這個品類，很少探索到毛絨、跨界聯(lián)盟等領(lǐng)域。

類似盲盒的玩法其實在兒童玩具和零食領(lǐng)域并不罕見，像扭蛋機、健達的奇趣蛋，以及80后和90后童年的水滸卡，都有盲盒玩法的影子。

將“角色IP”與“盲盒”這一充滿驚喜和收藏屬性的玩法相結(jié)合，爆發(fā)出了巨大的商業(yè)能量。這股力量的最佳體現(xiàn)就是泡泡瑪特旗下的Molly。

2016年3月，泡泡瑪特成為Molly在中國大陸地區(qū)獨家授權(quán)經(jīng)銷商及獨家授權(quán)生產(chǎn)商，借助自身的渠道優(yōu)勢和生產(chǎn)能力，將盲盒玩法發(fā)揮到了極致，特別是“隱藏款”這一大殺器，對盲盒迷們形成了黑洞般吸引力，在獲得授權(quán)的早期泡泡瑪特就可以一年賣出幾百萬只Molly盲盒。2023年Molly的銷售突破10億元，2024年突破20億元。

圖源：泡泡瑪特投資者關(guān)系官網(wǎng)

02

“IP無故事”

這是一個被嚴重忽略的行業(yè)秘密，也是潮玩的秘訣所在。

經(jīng)典的IP是一定要有故事的，因為要保證每個了解到的人都能夠記住，故事是記憶最好的載體。

王寧說Molly沒有故事，Labubu也沒有故事，這兩個IP背后都沒有像迪士尼、漫威旗下眾多著名IP那樣的故事宇宙。

Labubu就是Labubu。無論是王寧還是Molly、Labubu的設(shè)計師都在強調(diào)一點——IP無故事。泡泡瑪特官方甚至強調(diào)：labubu不需要故事，因為每個人都可以把自己的故事投射在它身上。

這是泡泡瑪特故意為之還是有其他原因？無獨有偶，我們發(fā)現(xiàn)同為潮玩IP的Be@Brick 積木熊、高端潮玩Kaws公仔、近兩年偶然爆火的玲娜貝兒均為沒有故事的“同學(xué)”。

幾個IP都沒有明確解釋無故事的原因，而泡泡瑪特將其解釋為“情感投射”。但從商業(yè)本質(zhì)來看這種“留白”更多的是賦予IP潮玩更多的創(chuàng)造空間。

這讓設(shè)計師可以基于潮玩進行二次設(shè)計創(chuàng)作，產(chǎn)生次級IP。也讓購買的玩家也可以在潮玩上盡情裝扮成自己喜歡的樣子。熱衷于裝扮潮玩的“養(yǎng)娃”群體，其消費潛力巨大養(yǎng)娃群體的消費潛力之大，足以成為驅(qū)動潮玩銷量增長的另一個重要因素。

另一方面，“IP無故事”正印證了其“情緒商品”的本質(zhì)。

漫威旗下的IP本身帶有豐富的設(shè)定，購買者出于喜歡這種設(shè)定而購買各種IP手辦和玩偶，對于漫威宇宙無感的人自然無動于衷。

正是因為潮玩產(chǎn)品沒有故事，買家才能將自己的情緒、故事、心情放到潮玩上。此時，潮玩成了一種情緒的”容器“。再加上其具備的裝飾、社交作用和跟隨（偶像）的心態(tài)，使得一個簡單的玩偶具備了多重功能。

這自然可以帶來遠高于故事IP的情緒價值，泡泡瑪特最初代理的Sonny Angel暢銷全球的原因之一，就是其給現(xiàn)代職場女性提供的“撫慰”感。

精密策略的營銷策略、成熟的IP運營手段以及“無故事”的IP設(shè)定，完美契合了當代年輕人的消費心理和情緒需求，也是泡泡瑪特成功的秘訣。

03

“泡沫”爭議

自從泡泡瑪特從潮玩圈爆火到“全民目擊”，盲盒+隱藏款成為吸金黑洞，越來越多的人質(zhì)疑盲盒潮玩是“金融理財”潮玩。當看到年輕人大把大把撒幣到一款玩具上，以及一款玩偶拍賣到108萬人民幣的高價，讓人們涌起了對泡泡瑪特的強烈質(zhì)疑——泡泡瑪特是否存在泡沫？

在潮玩還未走進大眾視野的時代，是核心玩家和設(shè)計師們在苦心經(jīng)營這個初生的商業(yè)模式，他們向上游溝通潮玩公司改進設(shè)計和增加新款式，向下通過自己開店和召集玩家交流向新玩家宣傳潮玩概念?？梢哉f是這個行業(yè)早期的主要推動者。

潮玩工作室和公司是IP發(fā)起者，而核心玩家則是新產(chǎn)品最重要的傳播者，連接著最外層規(guī)模龐大的淺層玩家和新玩家。

炒作導(dǎo)致的加價購買無疑會阻礙新玩家進入。潮玩在其核心核心受眾中有著很重的“收藏”屬性，炒作導(dǎo)致的價格虛高，破壞了基于不同等級、工藝的正常價格體系，傷害了核心玩家的收藏積極性。長期來看，潮玩行業(yè)可能會迎來停滯不前甚至面臨玩家群體的放棄。

理性的看，二手市場泡泡瑪特潮玩的高溢價并不是管理層樂意看到的，但隱藏款的存在卻無形中成了高溢價的助推器。

從Labubu開始，泡泡瑪特似乎在嘗試走出盲盒模式，向毛絨玩具、配飾和純玩偶方向探索，目前看來這種嘗試似乎走勢不錯。

回到最初的問題：如何理性看待泡泡瑪特的成功及其股價？下面四種能力將決定泡泡瑪特能否走出“泡沫”爭議，向公眾證明自身真實的商業(yè)價值。

1、IP創(chuàng)造力：持續(xù)推出新IP的能力

2、IP運營能力：通過運營手段維持一款I(lǐng)P長久生命周期的能力

3、渠道控制力：把控線上和線下產(chǎn)品流通渠道的能力

4、定價力：合理給一款I(lǐng)P的潮玩和周邊玩具定價，來保證產(chǎn)品的生命周期和稀有程度。

盡管泡泡瑪特將自己定義為潮玩公司，但其本質(zhì)上是另一種形式的零售公司，影響公司業(yè)績的仍然是零售公司那套指標，銷售渠道覆蓋度、銷售量、sku、復(fù)購率等等。這些指標本質(zhì)上是決定其公司價值的根本原因。

基于泡泡瑪特這種特殊的企業(yè)特性，我們可以將泡泡瑪特的市值拆分為公司真實價值（零售角度）+溢價（潮玩角度）。這里所謂的溢價構(gòu)成復(fù)雜，社媒的聲量、二手產(chǎn)品的高溢價、以及出售的潮玩產(chǎn)品的情緒和情感價值。

04

三個引申議題

一、不依賴盲盒后可以走多遠

眾所周知，泡泡瑪特最初爆火是來自盲盒銷售，玩家砸重金就是為了集齊一個系列，或者獲得一個隱藏款。這種抓手給泡泡瑪特帶來的巨大的受益，也帶來的公眾的譴責。

可以說Molly的成功離不開盲盒模式，但從Labubu開始我們看到了泡泡瑪特擺脫盲盒依賴的決心。從Lisa的包包掛件，到毛絨版Labubu，新的IP正在憑借非盲盒產(chǎn)品獲得巨大銷量。

2024年泡泡瑪特首次將零售業(yè)務(wù)劃分為四大品類：手辦、毛絨、MEGA、衍生品及其他。其中2024年毛絨同比增長1289%，收入占比21.7%，Labubu是高增長的最大功臣。

在2024年年報中，管理層認為非盲盒模式的毛絨新式的制作材料搭配毛絨的外形，可以帶來兼具視覺美感與觸覺體驗的現(xiàn)象級爆款產(chǎn)品。例如搪膠毛絨，搪膠工藝的運用使玩具面部表情更加生動傳神。實際上，Labubu正是憑借其毛絨產(chǎn)品線在東南亞爆火。

MEGA和衍生產(chǎn)品盡管銷量增速高，但由于其體量尚小，還需要時間證明其商業(yè)價值。

圖源：泡泡瑪特投資者關(guān)系官網(wǎng)

二、全球化步伐可以走多快

2018年泡泡瑪特布局出海，2019年港澳臺及海外的渠道為批發(fā)模式當年銷售達到2689萬，2020年達到7417萬，盡管增速不慢，但體量無法做大，當年確定了直營門店為主的拓展策略。

2024年借助新IP，港澳臺及海外的年銷售額達到50.65億人民幣，占比從2023年的16.9%提高到38.9%。

2025年一季度海外收益同比增長475%- 480%。海外的爆發(fā)由Labubu引燃，收入增長剛剛開始，在東南亞已經(jīng)取得了不小的勝利，Labubu已經(jīng)成為東南亞多個國家的頂流IP。

三、一款I(lǐng)P的生命周期有多久

2024年是泡泡瑪特成立的第15年，Molly推出已經(jīng)19年，Labubu也已經(jīng)十周年了。但Molly和Labubu作為真正走向大眾的潮玩IP均不足10年。

一個IP其生命周期可以有多長？從Labubu和Molly這兩個年輕IP身上是無法得到解答的，我們可以通過對比那些當前仍有較大關(guān)注度，但推出歷史更加久遠的IP來比較，以獲得關(guān)于生命周期的大概長度預(yù)估。

? IP界鼻祖Hello Kitty推出于1974年，2021年由于日本明星帶貨，又重新獲得關(guān)注；

? 村上隆的太陽花首次以藝術(shù)作品形式面世是在1995年，而后以多種商業(yè)聯(lián)名合作的形式維持著其生命力；

? 泡泡瑪特的老師Sonny Angel在2005年以盲盒潮玩的形式面世；

? Medicom Toy的BE@RBRICK 積木熊最早于 2001年推出；

? 高端潮玩KAWS公仔，最早于1999年以8英寸軟膠玩具的形式推出。

這些比Molly和Labubu年紀更大的IP，憑借不斷的授權(quán)、聯(lián)名以及推出新產(chǎn)品依然保持著其生命力。從中可以看到，一款I(lǐng)P如果運營得當，是可以獲得持續(xù)的商業(yè)收入的。

泡泡瑪特當前有THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY四大系列IP營收過10億元。每個系列中如果選擇最高銷量的IP加以特別獨立運營的話，其創(chuàng)造的價值也會極大推動泡泡瑪特年營收增長。

在我們看來，對于泡泡瑪特來說，持續(xù)運營一款I(lǐng)P的能力比持續(xù)推出新IP的能力更加重要。

05

回到價值投資的軌道

泡泡瑪特的護城河，并非某一個具體的IP，名創(chuàng)優(yōu)品也可以推出某些IP聯(lián)名潮玩，但名創(chuàng)優(yōu)品無法成為泡泡瑪特。

泡泡瑪特的這套“制造并分發(fā)情緒容器”的獨特商業(yè)模式正是其護城河所在。這個模式的環(huán)環(huán)相扣，從制造IP的能力，到精密的IP運營策略，再到銷售IP的渠道每一個環(huán)節(jié)都要由策略驅(qū)動和統(tǒng)一管理。這種IP上下游的管理能力是無法被輕易模仿的。

投資者需要關(guān)注的，并非是下一個Labubu的拍賣價，而是回到商業(yè)本質(zhì)，利用常識去分析這家公司，關(guān)注其IP矩陣的健康度以及出海戰(zhàn)略的執(zhí)行力。

歷史上沒有哪個公司是被泡沫擊倒的，也沒有哪家公司會長久從泡沫和喧囂中獲益。