修正一周之后，新一輪的“外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)”在本周末重燃戰(zhàn)火，社交媒體上充斥著低價(jià)甚至免單的咖啡奶茶訂單。這場(chǎng)由阿里巴巴旗下淘寶閃購(gòu)升級(jí)的戰(zhàn)火，正迫使行業(yè)巨頭美團(tuán)、京東悉數(shù)卷入。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根大通在其最新發(fā)布的研報(bào)中，對(duì)這場(chǎng)愈演愈烈的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行了深度剖析。對(duì)于投資者而言，核心影響可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

競(jìng)爭(zhēng)全面升級(jí)：阿里巴巴于7月2日宣布投入500億元人民幣補(bǔ)貼，將即時(shí)零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度推向新高。這標(biāo)志著競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)已轉(zhuǎn)移至資金實(shí)力雄厚的阿里巴巴。

短期盈利承壓：摩根大通明確指出，這場(chǎng)補(bǔ)貼戰(zhàn)在短期內(nèi)對(duì)所有參與者（阿里巴巴、美團(tuán)、京東）的盈利都是負(fù)面的。預(yù)計(jì)未來(lái)3到6個(gè)月，三家公司的股價(jià)都將因盈利預(yù)期下調(diào)而面臨壓力。

長(zhǎng)期價(jià)值存疑：這場(chǎng)“燒錢”大戰(zhàn)是否值得？摩根大通算了一筆賬：如果即時(shí)零售市場(chǎng)能在2030年達(dá)到4萬(wàn)億人民幣的規(guī)模，那么目前的投入是合理的。但如果市場(chǎng)規(guī)模只有預(yù)期的一半，那么當(dāng)前的投資強(qiáng)度就顯得“過(guò)于激進(jìn)”。

阿里占據(jù)優(yōu)勢(shì)：憑借近6000億人民幣的現(xiàn)金儲(chǔ)備和每年近1000億的自由現(xiàn)金流，阿里巴巴在這場(chǎng)消耗戰(zhàn)中擁有最充足的彈藥。摩根大通認(rèn)為，從競(jìng)爭(zhēng)角度看，這一策略對(duì)阿里巴巴有利，而對(duì)美團(tuán)和京東則構(gòu)成挑戰(zhàn)。

投資策略調(diào)整：鑒于競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的不確定性，摩根大通下調(diào)了對(duì)阿里巴巴和美團(tuán)的目標(biāo)價(jià)，并表示在未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，更看好數(shù)字娛樂(lè)板塊。但在即時(shí)零售領(lǐng)域，其偏好順序?yàn)椋?strong>阿里巴巴 > 美團(tuán) > 京東

補(bǔ)貼戰(zhàn)火重燃，巨頭彈藥庫(kù)對(duì)決

戰(zhàn)火由阿里巴巴點(diǎn)燃。根據(jù)摩根大通的報(bào)告，阿里巴巴旗下的淘寶閃購(gòu)于7月2日宣布，從7月開(kāi)始的12個(gè)月內(nèi)，將投入500億人民幣用于外賣和即時(shí)零售補(bǔ)貼。此舉迅速引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，美團(tuán)于7月5日宣布多項(xiàng)補(bǔ)貼計(jì)劃作為回應(yīng)。京東此前也已宣布將在一年內(nèi)投入超過(guò)100億人民幣

這場(chǎng)投入巨大的戰(zhàn)役迅速反映在訂單量上。截至7月初，美團(tuán)的日訂單量創(chuàng)下1.2億單的新高，而阿里巴巴（淘寶閃購(gòu)及餓了么）的日訂單量在短短兩個(gè)月內(nèi)也達(dá)到了8000萬(wàn)單

摩根大通認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移。阿里巴巴不僅擁有 renewed competitive focus（重新聚焦于競(jìng)爭(zhēng)），更關(guān)鍵的是其雄厚的財(cái)務(wù)資源。報(bào)告指出，阿里巴巴在2025財(cái)年擁有接近1000億人民幣的自由現(xiàn)金流（FCF），以及在2025年3月底擁有接近6000億人民幣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。這種財(cái)務(wù)實(shí)力使其在消耗戰(zhàn)中處于有利地位，對(duì)美團(tuán)和京東構(gòu)成了顯著的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

慘烈燒錢，值得嗎？摩根大通的“估值算盤(pán)”

面對(duì)如此慘烈的“燒錢”，摩根大通提出了一個(gè)核心問(wèn)題：這筆投資值得嗎？答案取決于對(duì)即時(shí)零售市場(chǎng)長(zhǎng)期潛力的判斷。

摩根大通對(duì)此進(jìn)行了兩種情景的測(cè)算：

樂(lè)觀情景：報(bào)告預(yù)測(cè)，到2030年，中國(guó)即時(shí)零售行業(yè)的商品交易總額（GMV）將達(dá)到4萬(wàn)億人民幣，行業(yè)利潤(rùn)將達(dá)到810億人民幣。假設(shè)折現(xiàn)率為15%，永續(xù)增長(zhǎng)率為3%，那么這個(gè)行業(yè)最終的終端價(jià)值將高達(dá)6750億人民幣。如果為了攫取這巨大的價(jià)值，行業(yè)每年投入500-800億人民幣，摩根大通認(rèn)為“the math works”（這筆賬是算得過(guò)來(lái)的）。

悲觀情景：然而，如果市場(chǎng)的長(zhǎng)期GMV只有上述預(yù)測(cè)的一半，即2萬(wàn)億人民幣，那么終端價(jià)值也將減半至3380億人民幣。在這種情況下，僅第一年行業(yè)總虧損就可能高達(dá)850億人民幣，這樣的投入就顯得“aggressive”（過(guò)于激進(jìn)）。

這個(gè)估值模型清晰地揭示了當(dāng)前投資的巨大賭注性質(zhì)：所有參與者都在為一個(gè)潛力巨大但充滿不確定性的未來(lái)市場(chǎng)下重注。

市場(chǎng)格局將如何演變？

在競(jìng)爭(zhēng)加劇之前，根據(jù)iResearch的數(shù)據(jù)，美團(tuán)占據(jù)了約45%的市場(chǎng)份額，餓了么（阿里巴巴旗下）為21%，京東為5%

摩根大通相信，盡管競(jìng)爭(zhēng)加劇，美團(tuán)極有可能維持其市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，但市場(chǎng)份額可能會(huì)有所下滑。美團(tuán)的核心優(yōu)勢(shì)在于其龐大且高效的騎手網(wǎng)絡(luò)（擁有超過(guò)700萬(wàn)注冊(cè)騎手）和在本地供應(yīng)鏈上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

然而，報(bào)告也指出了一個(gè)關(guān)鍵的差異化影響：即時(shí)零售的發(fā)展對(duì)美團(tuán)是100%的增量業(yè)務(wù)，因?yàn)樗鼪](méi)有傳統(tǒng)的電商業(yè)務(wù)。但對(duì)于阿里巴巴和京東而言，即時(shí)零售的增長(zhǎng)將不可避免地對(duì)其傳統(tǒng)的電商業(yè)務(wù)產(chǎn)生“cannibalization”（蠶食效應(yīng)）。報(bào)告估計(jì)，到2030年，即時(shí)零售GMV的56%將來(lái)自食品飲料、煙酒和日用品，這些正是傳統(tǒng)電商的重要品類。

對(duì)投資者的直接影響：短期陣痛與長(zhǎng)期博弈

摩根大通直言不諱地指出，這場(chǎng)投資擴(kuò)張將直接沖擊各公司的短期盈利，進(jìn)而對(duì)股價(jià)造成壓力。報(bào)告援引了2021年社區(qū)團(tuán)購(gòu)大戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)，指出股價(jià)往往會(huì)隨著盈利預(yù)期的下調(diào)而做出負(fù)面反應(yīng)。

因此，摩根大通預(yù)測(cè)，在未來(lái)3到6個(gè)月內(nèi)，阿里巴巴、美團(tuán)和京東的股價(jià)將持續(xù)承壓。

基于此判斷，摩根大通采取了以下行動(dòng)：

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)：大幅下調(diào)了阿里巴巴2026財(cái)年和2027財(cái)年的調(diào)整后每股收益（adj. EPS）預(yù)期，降幅分別為22%11%。同時(shí)，將美團(tuán)2025年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期下調(diào)了15%

下調(diào)目標(biāo)價(jià)：維持對(duì)阿里巴巴的“增持”（Overweight）評(píng)級(jí)，但將其美股目標(biāo)價(jià)從170美元下調(diào)至140美元，港股目標(biāo)價(jià)從165港元下調(diào)至135港元。同樣維持對(duì)美團(tuán)的“增持”評(píng)級(jí)，但將其目標(biāo)價(jià)從160港元下調(diào)至150港元

總而言之，中國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)的戰(zhàn)火已經(jīng)點(diǎn)燃，一場(chǎng)關(guān)乎未來(lái)市場(chǎng)格局的資本與耐力的較量正在上演。對(duì)于投資者而言，短期內(nèi)需要承受盈利和股價(jià)的雙重壓力，而長(zhǎng)期回報(bào)則取決于這場(chǎng)豪賭最終能否開(kāi)辟出一個(gè)足夠龐大的市場(chǎng)，以及誰(shuí)能在這場(chǎng)慘烈的消耗戰(zhàn)中笑到最后。