九州商業觀察

2024年，金斯瑞生物科技（）凈利潤從虧損3.55億美元逆轉為盈利28.55億美元，核心源于一項會計操作：解除合并子公司傳奇生物（）確認32億美元一次性賬面收益。此舉將傳奇生物從并表子公司轉為聯營公司，其市值與賬面凈值的差額被計入收益。然而，剔除該收益及蓬勃生物1.24億美元公允價值虧損后，金斯瑞非細胞療法業務的調整后凈利潤與2023年基本持平。

收益本質：32億美元屬未實現收益，不產生實際現金流，反而掩蓋了主營業務疲軟。2024年CDMO業務收入暴跌37.9%，合成生物增長未能彌補缺口。

會計動機：權益法核算后，金斯瑞僅需承擔傳奇生物47.56%的虧損，緩解了其財務壓力。此前2024年上半年，傳奇生物拖累金斯瑞虧損1.19億美元。

估值倒掛：母子公司市值背離的深層矛盾

市場對金斯瑞與傳奇生物的估值出現罕見分裂： 傳奇生物美股市值66.8億美元，而母公司金斯瑞港股市值僅255億港元（約32.7億美元），子公司市值超母公司兩倍；傳奇生物核心產品CAR-T療法Carvykti（西達基奧侖賽）2024年銷售額達9.63億美元，同比增長92.7%，且二線治療適應癥獲批后，產能擴張推動增長趨勢；金斯瑞傳統CRO/CDMO業務增長乏力，CDMO收入下滑37.9%，合成生物雖增24.6%但占比不足10%，難以支撐估值。

市場疑慮：金斯瑞是否過度依賴傳奇生物的光環？剝離明星資產后，其自身技術平臺價值何在？

拒絕強生收購：大股東與中小股東的博弈

2024年7月，強生提出130億美元收購傳奇生物，但金斯瑞大股東以估值未反映潛力為由拒絕，導致談判僵局。這一決策引發兩大陣營對立： 大股東邏輯押注Carvykti峰值銷售突破100億美元。一線治療適應癥若在2027年獲批，市場空間將翻倍；實體瘤管線LB2102（授權諾華）、CLDN18.2 CAR-T等可能再造一個傳奇；中小股東不滿傳奇生物持續虧損（2024年上半年虧7798萬美元），且產能擴張需巨額投入。收購可兌現收益并緩解金斯瑞財務壓力，拒絕恐錯失最佳退出時機；關鍵矛盾是長期研發風險 vs 短期回報需求。傳奇生物預計2026年盈虧平衡，但CAR-T生產復雜度、競品Anito-Cel的威脅（安全性優勢）及產能落地延遲（原定2025年萬劑目標）均存變數。

核心業務隱憂：CDMO塌陷與地緣政治風險

金斯瑞的實際經營能力正遭遇雙重挑戰：

一是CDMO業務崩壞， 蓬勃生物收入下滑37.9%，經營虧損擴大46%至4337萬美元，主因產能利用率低、價格戰及北美擴張成本高企。 高瓴資本以40%收益率退出（3年僅賺9000萬美元），顯露資本對CDMO前景的謹慎。

二是地緣政治陰影，2024年5月，美國眾議院委員會致函FBI調查金斯瑞，質疑其威脅美國知識產權與生物技術安全。 參考藥明康德被制裁案例，金斯瑞海外業務（占收入70%）面臨政策不確定性風險。

監管追問：賬面狂歡是否誤導投資者？

金斯瑞的財報操作引發三大監管質疑：

一是業績真實性，32億收益掩蓋主營下滑，是否違反真實與公允披露原則？

二是估值倒掛合理性，港股市場是否系統性低估生物技術母公司？抑或反映金斯瑞自身資產質量缺陷？

三是中小股東權益，拒絕收購案中，大股東是否以長期戰略之名損害短期利益？

金斯瑞的32億賬面收益，實則是資本運作的短暫煙花。剝離傳奇生物后，其CRO/CDMO業務尚未證明獨立盈利的能力；而傳奇生物雖手握明星產品，但產能、競品與研發轉化仍是高懸之劍。當會計魔術落幕，金斯瑞需回答：如何讓傳統業務重獲市場信心？又能否在拒絕強生后，真正兌現傳奇生物的百億估值承諾？