文 | 海豚投研

北京時間 8 月 12 日港股盤后，$閱文集團.HK發(fā)布了 2024 年上半年業(yè)績。

上半年新麗這邊爆片較多，電視劇和電影兩邊開花。但網(wǎng)文雖然還是沒有太大的起色，繼續(xù)拖累集團整體的業(yè)績表現(xiàn)，但好在下降速度有所放緩。

整體業(yè)績和大行預期相比（彭博摘錄的機構預期偏少，誤差較大），收入僅小超預期。而因為營銷費用花得較多，使得最終主營業(yè)務的經(jīng)營利潤反而 miss。

具體來看：

1. 新麗 “大豐收”：年初一部票房榜首的《熱辣滾燙》，隨后三部大爆劇《與鳳行》、《慶余年 2》、《玫瑰的故事》帶來了新麗傳媒上半年的業(yè)績高峰——收入 10.5 億，凈利潤 3 億，同比近乎翻番。

2. IP 合作聯(lián)動高增長：影視收入之外，剩余的版權運營收入也同比增長了 78%。

一方面，劇火的同時，相關的 IP 版權合作也多了，這個主要體現(xiàn)在 “慶余年” 上。除此之外 IP 授權比較多的還有 “全職高手”、“詭秘之主” 等 IP，通過盲盒、手辦、周邊等獲得分成收入。

另一方面，上半年閱文對外授權開發(fā)的《斗羅大陸：史萊克學院》、《斗破蒼穹：巔峰對決》等游戲上線，也產(chǎn)生了流水分成。

3. 網(wǎng)文下降放緩：網(wǎng)文業(yè)務還處于收縮低 ROI 分銷渠道的影響中，其中騰訊系產(chǎn)品渠道收入同比還在快速下滑中，只是下滑幅度有一定放緩。

自營渠道勉強保持穩(wěn)定，付費用戶已經(jīng)基本圈定了在核心用戶群，已經(jīng)沒有太多變動。人均付費略有降低，公司解釋為是產(chǎn)品結構的變化。海豚君認為，可能也不排除有宏觀環(huán)境的影響。

第三方平臺看似已經(jīng)調(diào)整結束，回歸正增長。但這里的收入還包含了自營游戲的收入，而上半年閱文恰恰上線一款自營游戲《斗破蒼穹：三年之約》。因此海豚君認為第三方平臺的網(wǎng)文分銷收入大概率還是下滑的，1H24 的增長主要來自于新游戲的貢獻。

4. 營銷投放快速反彈：可能是上半年新劇、新游戲的扎堆上線，使得公司營銷費用花的比前兩年要多，但從費率來看，并不算夸張。行政開支則保持絕對額的同比穩(wěn)定，最終主營業(yè)務的經(jīng)營利潤率還是同比提升了 1.5pct，達到 9%，但低于市場相對積極的預期。

5. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點：

上季度海豚君提出，閱文的反轉需要看網(wǎng)文什么時候走出下滑，不再成為拖累。雖然這次業(yè)績網(wǎng)文還在下降，但是降速已經(jīng)有所放緩，其中付費閱文的核心用戶已經(jīng)被圈定。在不出現(xiàn)太大的宏觀危機下，預計明年網(wǎng)文業(yè)務就可以扭轉下滑，回歸增長。海豚君認為，未來網(wǎng)文的收入規(guī)模大概率還是穩(wěn)定為主，要恢復到雙位數(shù)的快速增長，難度不小。

目前的估值隱含遠期 adj.凈利潤 16x 左右，雖然不算高，但也就處于合理區(qū)間。不過當下比較尷尬的點在于，上半年新麗的表現(xiàn)，在劇火的時候就多少 priced in 了估值，而下半年甚至明年上半年新麗的 pipeline 稍微有些斷節(jié)。年初公布的年度計劃的四部 IP 大劇，上半年一下子播完了三部，這樣下半年只有一個《大奉打更人》，以及面向全民的警匪題材《掃黑風暴》可能有點戲，但仍然相對平淡。

這樣一來，市場對增長持續(xù)性也會有一些擔憂。當然這一點建議稍后看下電話會怎么說，或許為了維持熱度，會拿出一些壓箱底的待爆劇。但若片單沒有太多補充，那么市場反應可能也會比較平淡。

本次財報詳細解讀

網(wǎng)文：逐步圈定核心用戶

從 2022 年下半年起，公司戰(zhàn)略就轉變?yōu)閷Ｗ⒏顿M精品的方向，重在打擊盜版和收縮分銷渠道（減少騰訊體內(nèi)自營渠道的免費閱讀，同時暫停獲客效率較低的第三方渠道），同時對旗下平臺進行不同幅度的漲價，因此體現(xiàn)為 “用戶總規(guī)模下降，付費率提升” 的用戶提純趨勢。

歷經(jīng)一年多，目前自營渠道的付費網(wǎng)文已經(jīng)基本趨于穩(wěn)定，免費閱讀還受到渠道收縮、行業(yè)競爭影響，但 1H24 已經(jīng)進一步減輕：

（1）整體月活繼續(xù)下滑至 1.76 億，仍然是因為公司主動減少免費，進而收縮了網(wǎng)文內(nèi)容在騰訊產(chǎn)品自營渠道上的分銷，與此同時，宏觀壓力、同行競爭也使得來自騰訊產(chǎn)品渠道的邊緣用戶（免費用戶/低付費用戶）以更快的速度離開。

上半年自營平臺 MAU 環(huán)比不降反增，但騰訊產(chǎn)品渠道 MAU 從 9500 萬人，進一步下滑至 7070 萬人。

（2）付費用戶同比持平，穩(wěn)定在 880 萬，但不再增長也說明已經(jīng)在打擊盜版的紅利尾聲，整體付費率因為免費用戶的快速流失，提升到了 5%。

（3）人均付費小幅下滑：或系產(chǎn)品結構、宏觀壓力的共同作用，上半年人均付費 ARPPU 繼續(xù)下降了 5%，好在下滑幅度也有明顯放緩，預計后續(xù)可以保持穩(wěn)定在 32 元/月左右。

分渠道來看，被公司主動收縮的騰訊自營渠道（免費閱讀部分）還在快速下滑趨勢中。而閱文自有平臺（QQ 閱讀、起點、紅袖、瀟湘等）也就是付費閱文，收入同比下降 4%，基本變動不大。

另外，海豚君也從 “免費和付費” 的收入類別來觀察公司戰(zhàn)略和市場競爭的變化。上半年免費閱讀的廣告收入同比下滑 17%，環(huán)比有明顯放緩，付費閱讀收入則同比下滑 4.8%，相對穩(wěn)定一些。由此說明，公司的戰(zhàn)略仍然是在聚焦付費核心。

版權運營：新麗大豐收

在閱文的版權運營業(yè)務中，自從收購新麗后，有近一半的業(yè)績靠新麗。新麗代表著閱文 IP 變現(xiàn)的第一步——IP 可視化。新麗本身制作能力不差，并且在近兩年專注精品之后，爆款率也在走高。

2024 年上半年，年初一部 35 億票房的《熱辣滾燙》，隨后三部大爆劇《與鳳行》、《慶余年 2》、《玫瑰的故事》，連番猜中爆點的新麗傳媒迎來上半年的業(yè)績高峰——收入 10.5 億，凈利潤 3 億，同比近乎翻番。

而剔除新麗影視收入之外，剩余的版權運營收入也同比增長了 78%。

一方面，劇火的同時，相關的 IP 版權合作也多了，這個主要體現(xiàn)在 “慶余年” 上。除此之外 IP 授權比較多的還有 “全職高手”、“詭秘之主” 等 IP，通過盲盒、手辦、周邊等獲得分成收入。

另一方面，上半年閱文對外授權開發(fā)的《斗羅大陸：史萊克學院》、《斗破蒼穹：巔峰對決》等游戲上線，也產(chǎn)生了流水分成。

最終加總后的版權運營收入實現(xiàn)了 22 億，同比增長 85%，占到總收入的 53%，環(huán)比提升了 5pct。

不過短期來看，下半年就有點尷尬了。結合年初公司對今年的 pipeline 規(guī)劃——年播影視劇 6-7 部，其中 4 部大 IP 劇，上半年就播完了 3 部。剩下一部《大奉打更人》，以及可能會爆的警匪片《掃毒風暴》之外，待播熱劇相對匱乏，勢必要看到新麗以及版權語言收入環(huán)比下降的情況。

利潤率穩(wěn)步提升

閱文上半年毛利率保持穩(wěn)定，環(huán)比提升了 2pct，主要來源于版權收入的拉動。

網(wǎng)文業(yè)務毛利率基本穩(wěn)定，但版權業(yè)務因為收入存在一些不確定性，因此毛利率也會有較大的波動。

費用上，2023 年閱文裁員了 100 人，因此今年整體員工支出還是存在優(yōu)化拉動。不過上半年估計是因為新劇、新游戲較多，且本身帶有一定的熱度，因此閱文配合營銷的一些動作就多了一些，帶來了銷售費用的高增長。

但從費率來看，并不算夸張。行政開支則保持絕對額的同比穩(wěn)定，最終主營業(yè)務的經(jīng)營利潤率還是同比提升了 1.5pct，達到 9%，但低于市場相對積極的預期。

整體來看，未來利潤端的增長，主要還是要靠版權運營的收入擴張，靠不了僅能維持穩(wěn)定的網(wǎng)文。