氨基觀察

2025年的關(guān)鍵一課，是來自疫苗一哥的教訓。

4年前的5月17日，智飛生物股價創(chuàng)歷史最高，146.2元/股，總市值達到3500億元，成為A股最頂流的企業(yè)之一。

然而高點之后，故事卻走向了另一個極端：股價持續(xù)下跌，延續(xù)至今。2025年7月，智飛生物最新股價20元/股，較最高點蒸發(fā)了86%。

落得如此境地，智飛生物做錯了什么嗎？答案是：跑得太快，卻忘了看路。

代理HPV疫苗的爆發(fā)式增長，讓公司野心膨脹，囤貨規(guī)模持續(xù)攀升。更要命的是，銷亮增長的幻象，掩蓋了行業(yè)風向的轉(zhuǎn)變，當風口消失、寒冬降臨，智飛生物才猛然發(fā)現(xiàn)，一個變幻莫測的世界來了。

這也導致其深陷經(jīng)營困局，百億存貨、百億應(yīng)收，過去積累的財富化為紙面富貴，真正的命脈現(xiàn)金流卻枯竭了。

不得已，智飛生物開始舉債經(jīng)營，2024年起，公司短期借款激增近百億；截至2025年一季度，短期借款達146.66億元，疊加一年內(nèi)到期非流動負債1.48億元，短期債務(wù)高達148.14億元。

眼下，智飛生物又不得不用長債置換短債，計劃發(fā)行60億元債券，這進一步凸顯了其用時間換空間窘迫。

而這不僅是外部環(huán)境劇變的結(jié)果，更是資本過度催熟與企業(yè)戰(zhàn)略失焦的產(chǎn)物。在周期與不可抗力面前，企業(yè)終究渺小。

說到底，市場終會以理性，懲罰所有非理性狂奔。

/ 01 / 蒙眼狂奔與疫苗周期

任何業(yè)務(wù)都有成熟、衰退的一天。而一個出色的節(jié)奏大師，要能預估每項業(yè)務(wù)產(chǎn)品增長的天花板。很顯然，智飛生物并不屬于這一行列。

在HPV疫苗需求的判斷上，智飛生物出現(xiàn)了嚴重誤判。

2021年以來，二類疫苗行業(yè)，尤其是HPV疫苗領(lǐng)域，受到幾個關(guān)鍵要素的影響：經(jīng)濟周期性及結(jié)構(gòu)性變化、行業(yè)調(diào)整以及疫苗猶豫增加。

多重因素疊加，導致了民眾接種意愿下滑，消費需求驟降。這也使得，智飛生物業(yè)績斷崖式下跌，遠超市場預期。

2023年公司還保持著38.3%的高增長，到了2024年營收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫存堰塞湖徹底沖垮防線。

一季度公司營收23.74億元，同比下滑79.2%；凈利潤也由盈轉(zhuǎn)虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的凈利潤。智飛生物營收從失速到加速下墜的趨勢，一覽無余。

而實際上，關(guān)于業(yè)績超預期下滑這一點，智飛生物管理層可能都始料未及。在今年的電話會議上，管理層坦言，公司對宏觀情況變化、行業(yè)調(diào)整、新業(yè)務(wù)開拓進度等的研判存在預判偏差，導致經(jīng)營效益偏離預期目標。

/ 02 / 致命的商業(yè)模型

判斷失誤，對于大部分企業(yè)都是嚴重打擊，而對于智飛生物來說更是如此。這是由其商業(yè)模式?jīng)Q定的。

目前，智飛生物最核心的收入，來自于代理業(yè)務(wù)。這也意味著，其必須前置采購。可以看到，其存貨規(guī)模一直不低。2020年，智飛生物存貨總額為34億元，2023年年底增長到了89億元。

而采購前置意味著，企業(yè)判斷失誤的副作用，可能會遠超想象。因為一旦銷售遇阻，巨額現(xiàn)金將被存貨鎖死。

智飛生物的經(jīng)歷也恰恰詮釋了這一點。2023年，春風得意的智飛生物還與默沙東續(xù)簽了合作協(xié)議，并在承諾在2026年前向默沙東采購980億元的HPV疫苗。

大額采購，遇上行業(yè)退潮，存貨的消化自然就成了難點。2024年年末，其存貨達222億元，環(huán)比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環(huán)比僅減少3億元。也正因此，今年2月份，默沙東宣布停止向智飛生物發(fā)貨，預計持續(xù)到年中。

存貨滯銷同時，應(yīng)收賬款高企進一步加劇現(xiàn)金流危機。

智飛生物的非免疫規(guī)劃疫苗銷售實行一票制，即由公司直接向各級疾控中心供貨，中間不經(jīng)過經(jīng)銷商。這種模式雖然減少了中間環(huán)節(jié)，但也導致公司承擔了較大的賬期壓力，回款周期較長。

2023年末，其應(yīng)收賬款規(guī)模達到270億元，2024年雖大幅下降，但仍然達到了162億元。

高存貨、高應(yīng)收賬款，在疫苗暢銷的情況下，其資金能夠很快流轉(zhuǎn)，但一旦疫苗滯銷，其將面臨資金的剪刀差。為此，智飛生物選擇了舉債經(jīng)營。2024年年末其短期借款達到了119億元，相較于2023年年末增加了近百億。

而截至2025年一季度末，智飛生物貨幣資金30.69億元，短期借款146.66億元、一年內(nèi)到期的非流動負債1.48億元，兩者合計達到148.14億元，約為公司在手貨幣資金的4.82倍。

現(xiàn)金流告急之下，公司不得不啟動債務(wù)置換：發(fā)行不超過10年（含10年）的債券，總規(guī)模達到了60億元。

跟大多數(shù)房企一樣，曾經(jīng)的HPV疫苗一哥也走到了用時間換空間的地步。

/ 03 / 來自一哥的教訓

正視問題、直面問題、解決問題，這樣的態(tài)度或許是智飛生物目前最積極的信號。

然而，局面仍受諸多因素影響，尤其是庫存去化環(huán)節(jié)。隨著萬泰生物九價HPV疫苗的入局，這一過程又迎來了更多阻礙。

目前，萬泰生物九價HPV疫苗定價為499 元/支，約為默沙東進口九價HPV疫苗價格的40%。換句話說，智飛生物的庫存去化是否順利，又因競爭增添了變數(shù)。

市場仍期待這位昔日疫苗一哥走出困局。無論結(jié)局如何，其教訓值得行業(yè)警醒。

周期不可避，節(jié)奏大于速度。企業(yè)需在不同階段匹配不同戰(zhàn)略，一步踏錯，可能滿盤皆輸。無論資本如何渲染風口，企業(yè)必須保持戰(zhàn)略定力，平衡增長與風險，并時刻掌握自己的現(xiàn)金流生命線。

同時，對于企業(yè)來說，真正的護城河，是穿越周期的能力。企業(yè)若只做被風吹起的豬，終將墜落；唯有長出自己的翅膀，構(gòu)建多元產(chǎn)品線、提升自主研發(fā)、優(yōu)化現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，才能無懼風停。

換句話說，智飛生物的困境，不是結(jié)束，而是一面鏡子，映照出所有藥企的共同課題：如何在狂熱中冷靜，在順境中筑堤，并在不可預測的世界里，活得足夠久。