鹿鳴財經

剛剛過去不久的6月26日，是B站成立以來的第16個生日。

這家一度被視為中國年輕人精神角落的視頻平臺，在商業化層面走得并不輕松：既要維持獨特的社區氛圍，又要面對持續虧損的財務壓力。如今，B站似乎終于交出了一份看起來翻紅的成績單。

從2024年第三季度首次實現經調整口徑下的單季度盈利，到第四季度全面轉正，再到2025年第一季度繼續保持利潤，B站終于交出了不再燒錢的階段性答卷。

根據財報，B站2025年Q1營收達70億元，同比增長24%；經調整經營利潤為3.42億元，凈利潤3.62億元。在資本市場語境下，連續盈利往往被視為企業經營走向成熟的重要信號。

但進一步拆解這份賬單，可以看到：真正撬動利潤的，不是整體業務的均衡增長，而是某個單點的爆發。

今年第一季度，B站游戲業務收入達17.3億元，同比大漲76%，是三大主營業務中增速最快的板塊，成為推動盈利的關鍵變量。相比之下，廣告收入為19.98億元，同比增長20%；增值服務收入為30.7億元，同比增長僅8%。后兩者增長雖穩，但邊際趨緩，唯有游戲板塊一騎絕塵。

這背后的關鍵先生，是由 B 站與中手游聯合發行的 SLG 游戲《三國：謀定天下》。自 2024 年6月上線以來，該游戲迅速躋身國內暢銷榜，并連續三個季度支撐了 B 站游戲收入的爆發式增長，幾乎以一己之力重塑了B站的利潤結構。

但也正因如此，B站盈利的結構性問題進一步顯現：靠一款爆款游戲回血，究竟是商業模式的階段性勝利，還是一次不可復制的周期紅利？當增值服務和廣告收入逐漸趨于常態化，游戲業務又高度集中于單一產品，B站是否真的跑出了一個可持續、可復制的盈利模型？

三駕馬車中，游戲獨領風騷

在連續多年虧損之后，B站終于迎來財務表現的連續三個陽線。這樣的成績，在其歷史上尚屬首次。

根據B站財報，B站營收主要來自四個板塊，分別是增值服務、廣告、移動游戲、IP衍生品及其他。以2024年為例，增值服務、廣告和移動游戲板塊的營收占整體營收的九成以上，堪稱拉動B站發展的三駕馬車。不過，真正撬動盈利轉正的，卻只有移動游戲。

截圖來自B站2024年年報

從季度數據看，增值服務是B站長期以來的現金牛。2024年第三季度到2025年第一季度，該業務分別貢獻營收28.21億元、30.83億元和28.1億元，占總營收比例基本維持在40%左右。

B站近4個季度財務關鍵指標（單位：億元）

相比之下，廣告業務則在過去一年展現出更多彈性。2024年全年廣告收入為81.9億元，同比增長28%；Q3與Q4分別達到20.94億元和23.89億元，進入2025年Q1雖有回落至19.98億元，但仍維持20%左右的同比增長。

真正打破平臺多年財務困局的，是游戲業務的爆發式增長。

自2024年6月SLG手游《三國：謀定天下》上線后，B站游戲收入迅速攀升。2024年第三季度游戲營收為18.23億元，同比增長84%；即便2024年第四季度略微回落至17.98億元，2025年第一季度也依然穩定在17.3億元區間，遠高于2023年單季度游戲收入僅10億元的低位狀態。

更關鍵的是，這一增長直接撬動了平臺的盈利能力。2024年B站Q3、Q4和2025年Q1的毛利潤分別為25.47億元、27.88億元和25.4億元，毛利率則依次為34.9%、36.1%、36.3%。這一輪毛利率提升與游戲高毛利屬性密切相關。B站在財報中也明確指出：高毛利率的移動游戲業務，是推動整體利潤改善的關鍵力量。

如果把周期拉長，游戲對于B站業績的促進作用會體現的更明顯。

從2020年至2024年，B站的整體營收持續增長，從120億元增長至268.32億元，翻了一番多。這其中，增值服務和廣告版塊營收功不可沒。

增值服務方面，包括直播打賞、會員訂閱等收入五年間穩步上漲，從2020年的38.46億元提升至2024年的109.99億元，累計增長近兩倍。廣告業務則從18.42億元增長至81.89億元，增長幅度更為夸張。這兩大板塊撐起了B站的內容生態和社區運營，是平臺維持基本現金流和用戶黏性的關鍵支柱。

但從實際數據來看，增值服務和廣告業務的快速增長并沒有能助力B站擺脫虧損泥潭。在增值服務和廣告都極速增長的2021年及2022年，B站虧損卻持續擴大，2021至2023年，B站的年凈虧損分別為68.09億元、74.97億元。以此可見，即便營收持續增長，靠廣告和增值服務組成的穩態收入結構仍不足以支撐B站邁入盈利軌道。

因此，游戲板塊的爆發則顯得尤為關鍵。2024年《三國：謀定天下》的上線，不僅帶來了游戲收入40%的躍升，更直接推動了B站的利潤結構反轉，讓公司在連續三年巨額虧損后首次實現全年盈利。

可以說，在現階段的B站財務結構中，增值服務和廣告雖然貢獻穩定，但尚不具備起決定性作用的能力；真正具備撬動盈虧平衡點、實現階段性突破的，仍是游戲這一高杠桿、高毛利的業務板塊。

但問題也在于此，目前看來，B站的盈利，更多是押中了一款爆款游戲的短期收益。若無后續產品跟進，這種盈利能力是否具有持續性，將是資本市場接下來最關注的命題。

爆款依賴癥游戲業務的脆弱與賭性

游戲之于B站，一直是一個比較獨特的存在。

它曾是B站最早、也是最重要的收入來源2018年上市前，游戲營收一度占到公司總收入的近八成。但隨著用戶結構變化和泛社區內容的崛起，這一板塊逐漸被廣告和增值服務稀釋，存在感一度下滑。

直到2024年中，《三國：謀定天下》的上線，才改變這一局面。這款由中手游研發、B站聯合發行的SLG游戲，自2024年6月問世以來迅速登頂暢銷榜，連續三個季度為B站帶來高增速游戲收入。

具體來看，2024年Q3游戲業務收入為18.2億元，同比增長84%；Q4為17.98億元，同比增長79%；2025年Q1為17.3億元，同比增長仍高達76%。可以說，B站游戲業務全年40%的增長，幾乎全部來自這款產品的力挽狂瀾。

進一步來說，沒有這款游戲的上線，B站恐怕難以擺脫虧損泥潭。而這份亮眼數據背后，問題也正在顯現。

不同于騰訊、網易這樣的綜合性游戲廠商，B站尚未建立起穩定的自研能力與產品矩陣，其核心發行資源也集中在少數頭部廠商合作上。《三國：謀定天下》雖然表現亮眼，但B站在其中更多承擔的是聯合發行與流量分發的角色，缺乏對產品的主導權。這意味著其游戲收入高度依賴于外部優質供給，一旦下一個爆款缺席，整體業績將面臨直接沖擊。

與此同時，這款爆款游戲本身也面臨典型SLG手游的周期性問題。一方面，上線近一年后，其熱度不可避免地進入平臺期；另一方面，其核心玩法、運營模式與競品高度重合，對標產品如騰訊的《重返帝國》、靈犀互娛的《率土之濱》、莉莉絲的《萬國覺醒》等均擁有較為成熟的運營經驗與用戶留存策略，《三國：謀定天下》雖然上線初期表現強勁，但長期護城河能否建立仍待驗證，其生命周期、用戶留存、商業化效率尚未通過完整周期考驗。

2025年Q1財報電話會上，B站董事長兼CEO陳睿曾表示，希望《謀定天下》實現至少五年的長線運營，并將在港澳臺推出繁體版本，暑期還將上線小游戲版。這是一種延長生命周期的積極舉措，但從商業可復制角度看，并不是構建可復制產品體系的解決方案。

這也意味著，B站在游戲業務上依然存在明顯的爆款依賴癥。盈利模式的高度偶發性與波動性，使得平臺的財務結構缺乏穩定性。

更深層次的問題在于，這種爆款依賴也在反向壓縮B站的游戲戰略空間。過度依賴單款產品，不僅放大了其對游戲周期的敏感性，還使其在合作中處于被動地位，議價權下降，缺乏產品主導權與策略主動性。

可以說，《三國：謀定天下》的成功，更像是一場押中勝負手的階段性爆發，，為B站提供了短期財務修復的窗口。但截至目前，B站尚未復制出第二個爆款。

既然移動游戲對于業績增長有偶然性，那么另外兩架馬車未來能否支撐B站持續盈利呢？不一定。

增值服務與廣告，難擔未來之重

移動游戲變量之外，增值服務和廣告業務則不可避免的被寄予更多厚望。

事實上，過去5年，增值服務與廣告業務，確實撐起了B站的基本盤。近兩年來兩者合計貢獻了超7成的營收份額，是支撐社區生態、用戶黏性以及平臺現金流的重要來源。它們的持續增長也為B站整體營收幾何級增長提供了主要動能。

具體來看，增值服務依舊是B站營收體量最大的板塊。2024年，增值服務收入為109.99億元，占總營收的41%。這部分收入主要來自付費會員、直播打賞以及其他付費內容。

根據年報數據，截至2024年末，B站月活躍用戶數為3.41億，同比增長僅4%；日活躍用戶達1.04億，用戶日均使用時長超過102分鐘，平臺粘性仍強。同期，大會員數量為2270萬，同比增長約10%，其中超八成用戶為年訂閱或自動續費。

這意味著，大會員占整體MAU的滲透率約為6.6%，已經逼近內容社區平臺的自然付費率上限。

在會員提價空間有限、直播打賞用戶理性回歸、內容付費供給優化效應邊際遞減的背景下，增值服務已進入增長平臺期。數據顯示，2024年該業務全年增速僅為11%，相比2021年81.3%的高增速，已出現明顯降溫。

廣告業務亦面臨類似瓶頸。2024年，B站廣告收入為81.89億元，同比增長27.7%，在總營收中占比提升至30.5%。這一增長得益于品牌廣告復蘇、效果廣告結構優化，以及商業化路徑拓展。年報顯示，2024年B站前五大廣告主行業分別為游戲、數碼產品及家電、電商、互聯網服務與汽車，均為垂直度高、營銷策略成熟的行業。

與此同時，2024年外部環境的利好也支撐了廣告收入增長。

2024年是百模大戰元年，生成式AI的快速推進催生出大量AI創業公司與模型廠商，這類客戶大多擁有海量營銷預算，并熱衷于投放更具年輕化語境的平臺。而B站作為Z世代聚集地，自然成為AI公司爭奪流量用戶的首選陣地之一。盡管今年一季度B站AI類廣告收入同比增長近400%，但相較于去年第四季度廣告收入23.89億元，今年一季度廣告收入規模已經明顯收窄至19.98億元，環比回落16.4%，投放強度明顯下降。

更重要的是，B站廣告業務的天花板相對清晰。在DAU僅為1億出頭、遠低于抖音快手等頭部平臺的前提下，其廣告收入規模受限于用戶基盤和轉化效率。B站用戶雖具高度粘性與興趣集中度，但轉化鏈路較長、商業效率偏低，注定其難以匹敵更強流量平臺的效果廣告轉化能力。

綜上所述，增值服務和廣告雖為營收支柱，但兩個業務板塊的增長邏輯，已由高速擴張轉向存量運營。

也正因為這樣，在爆款游戲之外，B站仍缺乏真正意義上的第二增長曲線。