2021年至2024年，鳴鳴很忙火速完成五輪融資，期間2023年零食很忙和趙一鳴零食兩大品牌還完成合并，組建成鳴鳴很忙。僅一年后，2025年4月鳴鳴很忙便在港股披露招股書，計劃于今年敲鐘，發(fā)展堪稱神速。

這一狂飆的零食量販龍頭，似乎在各個方面都遵循唯快不破的信條。近3年的收入分別是39億、103億和393億，增長近10倍，即使考慮到2024年并購帶來的規(guī)模跳升，同口徑下2024年的收入同比增速也在100%左右。

但另一方面，常年僅7.5%的毛利率，似乎是將低價進行到底。作為連鎖零售商，低價就是最硬的道理，但過低的毛利率意味著經(jīng)不起任何大的沖擊，商業(yè)模式存續(xù)性存疑。

因此，這究竟是一場新業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)的摧枯拉朽式的顛覆，還是資本極速催熟后的擊鼓傳花的游戲，已經(jīng)引起越來越激烈的爭論。

01 一場顛覆認知、不減速的狂飆

從招股書披露的經(jīng)營指標和財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，鳴鳴的過往表現(xiàn)絕對稱得上非常優(yōu)秀。

圖：鳴鳴很忙收入高增與低毛利的鮮明對比 資料公司招股書

1、快速擴張的經(jīng)營模式

截至2024年，公司擁有門店數(shù)1.4萬家，良品鋪子和來伊份經(jīng)營這么多年的積累加起來也才6500家店左右。已經(jīng)覆蓋了國內(nèi)28個省份及所有線級城市，其中58%的門店位于縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，中國縣城覆蓋率達到66%：

●SKU是同等規(guī)模商超的2倍，在庫SKU超過3300個，每家門店SKU在1800以上。

●2022-2024年公司加盟商快速擴張，單個加盟商的創(chuàng)收分別為427/302/537萬元，日均單量從380左右提升至450單，沒有以犧牲單店收入的方式來擴店。

●從量價拆分來看，單店平均每單價格約30元左右，年交易超16億單，GMV達到555億元，這個成績能夠排到中國連鎖零售商中的第四。

2、財務(wù)指標也唯快不破

公司經(jīng)營由于基本是純加盟模式，所以是非常輕資產(chǎn)的：

●存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從23年的15.7天進一步下降到24年的11.4天，同樣賣零食的良品鋪子，存貨要50天左右才能周轉(zhuǎn)一次；這一極速周轉(zhuǎn)水平基本只有日本的711可比。

●在2024年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到了驚人的4.7，生生在只有2%的凈利潤率水平上，把ROE拔到了16%的較高水平。

資料公司招股書

但看似狂奔的背后也藏不住經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)里的隱憂：

●門店數(shù)1.4萬，國內(nèi)量販零食一共4萬家店左右，鳴鳴已經(jīng)有接近40%的市場份額，龍二是萬辰也有1.2萬家店，未來開店、整合空間都有限，也就是留給二級投資人的成長的空間還有多少？

●7.5%左右毛利率，是最鋒利的劍，但一旦周轉(zhuǎn)下滑，就會刀鋒向內(nèi)迅速瓦解整個體系；比如龍一和龍二惡戰(zhàn)？

●24年應(yīng)收類科目達到接近25億元，導致經(jīng)營現(xiàn)金流直接為負，對于一個收現(xiàn)很好的生意來說這并不常見，是否有為了上市而向加盟商壓貨的風險？

●純加盟模式，開一家新店投入在接近80萬元，補貼力度變小和好的點位稀缺導致加盟商回本周期已經(jīng)從1.5年延長至2.5年。

02 新消費給了量販零食化腐朽為神奇的機會

就靜態(tài)的財務(wù)數(shù)據(jù)和商業(yè)模式來說，鳴鳴很忙為代表的零食量販確實算的上很成功，萬辰集團市值也一度邁過330億元大關(guān)（當前市值在300億元左右），超越鹽津鋪子、三只松鼠、洽洽食品和絕味食品，成為A股休閑食品板塊的一哥。

哥倆一起給已經(jīng)沉寂許久的零食行業(yè)投下了一顆重磅炸彈，炸開了新消費的大門。

1、零食本身是一個很差的行業(yè)

食品飲料是最大的消費子行業(yè)，國內(nèi)規(guī)模高達8萬億元，但在今年之前，休閑零食一直處在市場鄙視鏈的最末端，如果再考慮到場景，那么下沉市場的休閑零食那就是最末端中又最底部的存在。

根據(jù)歐睿統(tǒng)計，中國休閑零食市場2500億左右（如果考慮到休閑零食飲料則市場規(guī)模是3700億元），只占食品飲料行業(yè)的3%，而且已經(jīng)連續(xù)4年沒有增長了。

商業(yè)模式也很一般。不同于酒類的成癮性、令人艷羨的預(yù)收款，以及還會增值的存貨，也不同于飲料，可能有百億大單品的夢想，也比不過乳制品優(yōu)秀的競爭格局。零食由于消費者口味喜好眾多且天然愛嘗鮮（如今年魔芋品類高速放量），導致行業(yè)集中度非常低，所有食品類公司講的壁壘故事基本都宣告破裂。

復盤中國休閑食品歷史，在眾口難調(diào)的背景下，行業(yè)逐漸淪為成為渠道的附庸，新品類常如曇花一現(xiàn)。良品鋪子、周黑鴨等零食品牌店過去的股價過山車，每個人都深有體會。

2、新消費意外給了零食量販機會

新消費，給零食行業(yè)帶來更多的其實是更嚴峻的挑戰(zhàn)：1）逐步回歸商品本質(zhì)，以更少的錢買更高品質(zhì)的商品成為消費導向，追求極致的質(zhì)價比；2）消費邊際話語權(quán)變化的最大主體，是Z世代以及一二線之外的廣大人群，拒絕為高高在上的渠道和品牌付智商稅。

顯然傳統(tǒng)商超模式只能陷入虧損，因為模式仍是品牌搶占貨架，零售商采用出租貨架、收取陳列費和條碼費來賺錢的商業(yè)模式，爹味很濃。商超先是被電商全面沖擊，零食成為拼多多最賺錢的領(lǐng)域之一，后又在各種新零售模式商中股權(quán)被反復轉(zhuǎn)讓。

但電商始終無法解決客單價低、小批量多品類、即時性的需求，所以休閑食品仍保持較高的線下消費比例，據(jù)統(tǒng)計2024年只有不到15%的消費場景在線上，遠低于電商整體30%的滲透率。

最終打破僵局，將挑戰(zhàn)變成機會的是零食量販這種國內(nèi)獨創(chuàng)的模式，雖然硬折扣店全球都有，但專門做零食量販且如此大規(guī)模的，只出現(xiàn)在中國，而且還是從下沉市場而非高線市場做起的。

他們成功的點在于，對渠道和自身的盈利模式進行了徹底的革命，把渠道加價壓到最低，解決了質(zhì)價比的問題，又通過充當買手解決了消費者口味多變的問題，最后于線下門店集中呈現(xiàn)，滿足即時性多品類需求，同時自身的營銷費用極低，盡量讓利給消費者。

零售行業(yè)的第一性原理就是效率，進一步拆解，零售從 多、快、好、省這四個維度滿足消費體驗，量販零食之所以能夠如此快速的獲得成功，確實是在新消費要求下做到了效率的極致。

圖：零食量販是對渠道徹底的革命，資料公司招股書

最終全方位的實現(xiàn)了多快好省，讓Z世代的消費者可以花不到40塊錢買到滿滿一筐的快樂。以鳴鳴很忙披露的數(shù)據(jù)來看：

●多：前面提到零食量販店的SKU是同等規(guī)模商超的2倍，單店SKU接近2000，而且每月迭代新品100+，常逛常新。

●快：這個好理解，以萬為單位的門店數(shù)量，覆蓋范圍大概是1.5km的半徑，經(jīng)歷過雪王轟炸的人應(yīng)該不陌生。

●好：門店中引流的產(chǎn)品都是低價的知名品牌，而且其他白牌也是經(jīng)過公司的篩選，還有約25%是定制化產(chǎn)品，公司有接近200人的選品團隊，加盟商也可以提交選品請求，更好的從消費者角度出發(fā)，定期對復購較低的產(chǎn)品進行部分淘汰。

●省：由于壓減至少兩層供應(yīng)商，從生產(chǎn)廠商采購并直接配送到終端門店，而且有上萬家門店的規(guī)模效應(yīng)，零食量販渠道+加盟門店毛一共的加價率只有30%，遠低于傳統(tǒng)渠道60%以上的加價率，所以很簡單零食量販店能做到比線下商超同款便宜25%，在售賣時以散稱的方式提供給消費者，多管齊下才能做到消費者客單價在30-40元。

圖：零食折扣店與商超渠道加價率分析，資料中金公司

快消品依托的信息化物流等技術(shù)性設(shè)施效率大幅提升，產(chǎn)業(yè)鏈主導權(quán)隨著逐漸從廠商轉(zhuǎn)移到消費者端口。在最不被待見的休閑零食環(huán)節(jié)，由于零售環(huán)節(jié)最先從運營貨架走向運營商品，量販零售商成為消費者代理人，明顯提升渠道通路效率，消費者效用也被最大程度滿足。

零食量販不僅僅是在順應(yīng)新消費趨勢下顛覆了傳統(tǒng)零售渠道，甚至觸角也在向上延伸至改變品牌，將產(chǎn)業(yè)鏈重整了一遍。根據(jù)最新的草根調(diào)研，鹽津鋪子、衛(wèi)龍等企業(yè)在擁抱零食量販后，收入和利潤都實現(xiàn)了快速增長。

03 隱憂怎么看？至少南北還有一戰(zhàn)

雖然已經(jīng)有人開始在講量販零食的海外拓展，比如越南鳴鳴已開500家以上門店，但這種模式中期的主戰(zhàn)場一定是在國內(nèi)的，因為食品行業(yè)本身就是一個比較難做跨國生意的門類，實現(xiàn)全球化的食品公司屈指可數(shù)。

而開篇寫到的所有隱憂，除短期現(xiàn)金流問題之外，其他都建立在新增開店速度之上，只要還有足夠的空間新開店或者做行業(yè)整合，那么商業(yè)模式不僅成立，而且可能還越跑越順。

但一旦擴店出現(xiàn)問題，所有的優(yōu)勢會在瞬間轉(zhuǎn)化成劣勢，因為不到8%的毛利率和2%的凈利率，以及加盟門店不到20%的毛利率，兩者都極度依賴高周轉(zhuǎn)。這意味著留給公司的戰(zhàn)略容錯率約等于0。

圖：不同休閑食品飲料連鎖加盟店的毛利率資料研究院

1、國內(nèi)開店數(shù)量上限測算，離上限不遠

2021-2024年，鳴鳴很忙只是零食量販行業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的一個縮影，整個行業(yè)在2021年時，全國只有不超過四千家門店，到2024年底全國門店已經(jīng)超過4萬家店，四年門店數(shù)量增長十倍。

核心問題是，那未來還能開多少家店？

可以對標同是新消費的現(xiàn)制茶飲和現(xiàn)磨咖啡。樂觀算出來國內(nèi)的開店總數(shù)也很難超過10萬家。

現(xiàn)制茶飲國內(nèi)市場規(guī)模在3000億元左右，總門店數(shù)在40萬左右，可以算出來單店營收80萬元，這個數(shù)字合理；現(xiàn)磨咖啡國內(nèi)市場規(guī)模在1800億元左右，總門店數(shù)在19萬左右，可以算出來單店營收100萬元，也能與經(jīng)驗數(shù)據(jù)對上。

因此量販零食的門店數(shù)量上限=休閑零食市場規(guī)模/單店營收，由于鳴鳴很忙單店營收在400萬左右，假設(shè)行業(yè)其他競爭對手相對弱一些，而且門店加密自然導致同店營收減少，假設(shè)單店標準收入模型為300萬元，前面提到休閑零食國內(nèi)市場規(guī)模的上限在2500億元，單店300萬元，則國內(nèi)開店數(shù)量上限在8-9萬家，這意味著絕大部分休閑零食都要走量販這個渠道。

另外一種測算方法是以湖南市場作為樣本，湖南一共有5000家店左右，全國人口數(shù)是湖南的21倍，但零食購買習慣略弱，則零食量販店的上限也很難超過10萬家，跟上面測算的數(shù)字也基本相當。

資料窄門餐眼，民生證券

2、雖然是新模式，但同為零食量販店之間區(qū)別不大

從第一家零食量販店老婆大人于2014年成立起滿打滿算，行業(yè)發(fā)展也才十年。但形成連鎖效應(yīng)的品牌就有十幾家，最后在萬辰系和鳴鳴很忙的整合下，目前形成了兩強格局。

都是極速擴張，與鳴鳴略有不同的是，萬辰是在自有資本下做的整合，從2022年行業(yè)剛開始興起的早期，萬辰整合了老婆大人、好想來、來優(yōu)品、陸小饞和吖滴吖滴，到2024年底門店達到1.2萬家，而且主要分布在東部和北部區(qū)域。

過去競爭暫時不激烈，是因為一方面行業(yè)空間極大，一方面是由于都在各自的區(qū)域猥瑣發(fā)育。

隨著鳴鳴則是由趙一鳴和零食很忙完成合并。鳴鳴和萬辰的市場份額達到接近70%。

從初期品牌數(shù)量眾多，到快速收斂到兩強的行業(yè)極簡史，都能看出來這個行業(yè)雖然相對傳統(tǒng)零售是摧枯拉朽，但行業(yè)內(nèi)品牌基本上沒有太大差異，比趙一鳴和零食很忙在合并前單店月銷都在40萬左右，區(qū)別不大，而今年預(yù)計萬辰凈利潤10億元，跟鳴鳴盈利區(qū)別也不大。

商品上，可能大家的農(nóng)夫山泉1.2元，消費者對于各種鳴的品牌，沒有任何粘性，都是哪兒更加多快好省我就去哪兒。導致行業(yè)的極速擴張、搶占點位、同質(zhì)競爭、并購整合，像極了當年互聯(lián)網(wǎng)的百團混戰(zhàn)和現(xiàn)在的茶飲大斗，陷入同質(zhì)化競爭的宿命，都想做能夠笑到最后規(guī)模最大的那個人。

3、同質(zhì)競爭，天花板到來時南北必有一戰(zhàn)

業(yè)內(nèi)人士透露，鳴鳴2025年規(guī)劃新開店近5000家、萬辰集團規(guī)劃開店4000家，如果按照這一速度反推，則2025年全國零食量販店將達到5萬家，其中主要擴張的是頭部頭部兩家鳴鳴很忙和萬辰，因為其業(yè)務(wù)本身就已經(jīng)比較賺錢了，鳴鳴還要在港股IPO融資一把，萬辰本身是A股上市公司，都可以都視為無限子彈玩家。

由于離國內(nèi)開店天花板10萬家更近，不再是之前的在各自的地盤發(fā)展，而是在同一條街道刺刀見紅。這就意味著，兩大頭部品牌之間，必有一戰(zhàn)，當前的重疊區(qū)域可能只有20%左右，但對未來的競爭烈度預(yù)判可以參考庫迪和瑞幸的貼身熱戰(zhàn)。

這就回到最開始講的，目前是商業(yè)模式成立，大家是一起向渠道要利潤然后反哺新消費者，運營商只留下微薄的利潤，通過高周轉(zhuǎn)來彌補；當前行業(yè)同店收入在今年上半年已經(jīng)出現(xiàn)了個位數(shù)的下滑，行業(yè)的開店數(shù)量天花板，可能比上一節(jié)測算的要更低。

如果行業(yè)快速陷入存量模式，量販零食品牌之間打價格戰(zhàn)可能是災(zāi)難性的，只需要5%左右的降價，則全行業(yè)都將陷入虧損。

此外為了進一步擴店，品牌勢必要更多的涉及一二線城市的增量渠道，但這些市場有非常強的競爭對手，比如這幾年發(fā)展非常迅速且重資產(chǎn)的山姆，今年有十幾家擴張規(guī)劃，品牌廠也并未坐以待斃，比如三只松鼠收購愛零食，也在加速搶占這個賽道。

作為新消費者，我們是非常歡迎零食量販新模式的，但行業(yè)是否能夠像招股書那樣飛速優(yōu)質(zhì)發(fā)展，則認為應(yīng)該需要更長的時間驗證。在馬上到來的激烈競爭中，玩家們的精力將不能再全部集中于開店搶位置，而是樹立品牌，經(jīng)營好自有商品，最終建立差異化的優(yōu)勢，當年極速發(fā)展落下的課，該補的終究會補上。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。