楊德龍 | 立方大家談專欄作者

本周A股市場跟隨著全球資本市場出現了一定的波動，但是波動率并不大。而外圍市場則是大幅波動，特別是日本股市。在周一的時候，日經225指數大跌12.4%，周二又出現大反彈，向上反彈10%觸及熔斷機制。在市場出現比較大恐慌的時候，這輪下跌的直接誘因是始作俑者日本央行改變了一貫的作風，在7月31日日本央行進行第二次加息，將日本的基準利率從0~0.1%加到了0.25%，改變了長期以來的負利率和零利率的水平。雖然0.25%并不高，但是由于資金已經長期習慣日本的零利率甚至負利率水平，所以導致了一些套期交易出現大量平倉，資本外逃。日元升值又引發投資者擔心日本出口企業利潤下降，日本股市出現暴跌。在當地時間8月7日，日本央行副行長緊急放話，安撫市場說在日本股市波動比較大的時候不會加息，隨后亞太股市普遍出現回升。本周日本央行態度改變之后，日本股市從恐慌中出現了一定的反彈。在周一日本股市大跌的時候，投資者情緒是非常恐慌的，日本股指數次觸發熔斷機制，帶動全球股市出現重挫。日本央行的意外加息引發了日元套利交易大量平倉，而對美國經濟衰退的擔憂則成為引發全球股市波動導火索。

最近美國公布非農就業數據遠低于預期，這也是這兩年罕見的，因為過去兩年美國的就業率一直是歷史上比較好的水平。但是到7月份的非農數據表現出美國經濟復蘇的力度并不強，就業率出現了明顯回落，這也讓美股特別是美國科技股出現大跌。之前科技股是高歌猛進，大幅上升，但是在最近已經出現了高位回落，而且有的科技股從高點算起回落了25%以上。特別是在部分科技股公布二季度財報低于預期的時候，股價有的當日就跌了20%以上。上周五美國最新公布的7月失業率升至近三年最高水平，觸發了一個重要的經濟衰退指標薩姆法則。薩姆法則的提出者在最近表示，盡管近期經濟數據弱于預期，但美聯儲不需要緊急降息。但是美聯儲有充分的理由降息50個基點。

雖然美聯儲是有意利用利率對美國經濟施加下行壓力，但薩姆警告說美聯儲需要保持警惕，不要等待太久再降息，因為利率變化需要很長時間才能對經濟產生影響。在這次失業率公布之前，以及在股市大跌之前，市場預期美聯儲在9月份降息25個基點的概率高達95%。但是現在對于美聯儲9月份降息的幅度的預測有了大幅的提升，可能直接降息50個基點，而且概率已經高達75%了。這也初步驗證了我之前的判斷，我在參加中國首席經濟學家論壇的時候就講到美國經濟增速放緩，加上美聯儲保持5.25%~5.5%的高利率區間已經長達一年以上，如果再不降息就可能會對美國經濟造成實際性的影響。9月份將會開啟首次降息，而且11月份、12月份可能還會再次降息各25個基點，這樣的話年內降息會超過75個基點。如果未來一個月美股出現大跌，可能會迫使美聯儲降息的節奏加快，如果9月份直接降息50個基點，這將會使得年內的美聯儲直接降息100個基點。這樣的話，對于非美貨幣來說會意味著非美貨幣的升值。最近人民幣相對于美元出現了一波快速的升值，本質上也是反映了這樣一個預期正在逐步兌現。

當然現在薩姆法則可能會有一定的失效的可能性，因為在疫情之后，勞動力數量有所改變。近期進入勞動力市場的人數增多，也使得美國的失業率出現了上升的走勢，并不完全是因為經濟增速下滑，但是薩姆規則被觸發至少是一個警示的信號。歐美日股市在之前走出了牛市的走勢，而現在已經開始出現高位回落，很多投資者也在期待會不會出現東升西落，就是西方這些發達市場出現建立回落，全球資本可能就會獲利了結，尋找新的估值洼地。而當前A股和港股無疑是兩大估值洼地，可能會有一部分資金從歐美日股市流出，其中有一部分會進入到A股和港股。特別是港股是一個完全開放的市場，資本的流入有可能會帶來估值的回升。我們也看到近期A股和港股的走勢整體還是比較疲弱，還沒有走出上行的走勢。說明現在外資流入的階段還沒有到來，投資者信心不足是市場走勢較弱的一個重要原因。最近大家也關注到教育培訓行業有所回暖，在美國上市的著名的教育培訓龍頭企業上半年盈利大幅增長，也是讓大家看到了回暖的跡象。

最近發改委也推出了關于提振消費的一些政策，其中就包括教育培訓等方面的消費提升。當然發展高質量消費，從本質上來看還是離不開提高居民的收入水平。這也是我反復強調的觀點，就是提高居民的工資性收入，財產性收入，讓消費者的錢包鼓起來，消費自然就起來了。另一方面，有財力的地方政府可以通過發放消費券的方式來鼓勵消費。因為有了消費券，消費者就可以打四折五折去買商品，這樣的話也會激發消費的潛力，但是最根本上還是要提升居民的收入。我國投資者投資的渠道比較單一，其實除了樓市就是股市，因此提振樓市的表現，提振房價的表現，穩定股市，特別是通過國家隊加大入市力度，既增持滬深300等大盤指數ETF，還要增持中小盤指數ETF。這樣的話把整個市場的趨勢扭轉，從現在震蕩下行變為震蕩上行，這樣的話大家的信心就來了。只要市場有了賺錢效應，場外資金是不請自來的。

經過三年的下跌，很多優質股票都是被嚴重低估的，甚至很多業績穩定增長的公司，現在也出現了股價比較大的下降。所以這時候一旦市場出現反轉的走勢，場外資金入場是比較踴躍的，很多核心資產在過去三年出現了比較大的下跌，很多人認為是價值投資失效了。實際上這并不說明價值投資失效，而是因為之前這些藍籌股估值過高，另外有些行業在過去三年出現了盈利的下降。所以行業周期變了之后，股價也會出現戴維斯雙殺。就是業績的下降加上估值的下降導致的整體股價的下降。也就是說好的行業也是會轉變的，要動態的來評估，不能刻舟求劍。比如說原來房地產是屬于增長比較快的行業，但是房地產市場在過去幾年的表現比較低迷，使得房地產產業鏈出現了比較大的沖擊。像白酒行業則是另外一個例子，雖然也受到消費降級增速消費增速放緩的影響，但是消費行業整體上還是好行業。雖然股價下跌了，但是很多白酒龍頭企業的投資價值依然是沒有改變的，而且行業從商業模式來看還是屬于未來增長比較穩定，盈利比較好的行業。當然整個白酒的消費量會下降，但是行業龍頭企業的市場占有率反而會上升。

我們在做價值投資的時候要選擇好公司來持有，當然對于什么是好公司大家肯定是仁者見仁智者見智，并沒有統一的標準。但是有一點是確定的，就是好公司應該是能夠為股東持續創造價值的企業，而好公司的管理層應該是能夠把公司的利潤最大化的。好的公司盈利能力應該是比較強的，而且賬上的現金比較多，資產負債率比較低。巴菲特的標準就是ROE大于20%，凈資產負債率低于30%，這樣的公司是好公司。資產負債率要比較低，保證在經濟增速下滑的時候，可以成功地度過經濟的低迷期，等到下一輪行情的到來。從長期來看，股價一定是圍繞著價值波動的，但是股價體現了人性，所以有時候會被嚴重低估，有的時候又會產生泡沫。當市場出現非理性下跌，股價跌過頭的時候，這時候就要靠信念了，就是要敢于在市場低迷的時候去布局，然后等待下一輪行情的到來。

既然股價是有周期的，我們就不要在周期低點的時候去質疑價值投資。等到下一輪行情上來，下一輪股價自然就創了新高。這時候大家就會發現，對于好公司的底部布局會帶來超額收益。當然還是要強調一下，投資者在投資的過程中需要動態地對所投資的行業、標的進行評估，包括它的經營情況、企業的盈利情況以及估值的情況。估值過高是價值投資的天敵。一旦估值過高，買入成本過高，可能需要很長的時間，才能漲回來，需要承受很大的回調，有很多人可能就熬不過低位的時候。所以大家在做價值投資的時候切記不要在估值產生泡沫的時候去加倉。而是應該在股價大跌之后，市場的估值跌到歷史底部的時候去加倉，而現在市場恰恰經過三年的下跌，已經出現了這樣一個比較低迷的時刻，也是相對比較好的一個買入時機，所以機遇和風險總是相輔相成的。

責編:劉安琪 | 審核:李震 | 監審:萬軍偉