奇富、樂信和信也3家信貸科技平臺公司2024年上半年權益乘數分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限仍有一定的差距，行業規模擴張仍有空間。行業目前審慎性的擴表策略以及風險偏好的提高或仍將繼續，后續擴表速度提升的可持續性仍需觀察政策發力背景下的宏觀經濟回暖效果。

本刊特約?楊千/文

近年來，受制于宏觀需求的不足以及信貸科技平臺自身審慎性的投放策略，行業整體信貸增速略有下滑，奇富、樂信和信也2024年三季度在貸余額增速分別為-16%、-8%、3%，與行業趨勢一致。但不同于傳統金融機構，由于尾部客戶議價能力相對較弱，信貸科技平臺貸款收益率保持相對穩定，例如奇富2024年三季度年化貸款收益率較2023年四季度上升1.9個百分點至21.9%。

與此同時，因為金融機構“資產荒”疊加市場廣譜利率的下降，信貸科技平臺融資成本率略有下降，例如奇富2024年三季度單季年化融資成本率較2023年四季度下降1.16個百分點至3.99%。資產端定價剛性疊加負債紅利的釋放推動信貸科技平臺貸款凈收益率保持平穩，按照凈利息收入/表內貸款余額來看，奇富2024年三季度貸款年化凈收益率較2023年四季度上升3.77個百分點至21.98%。

從風險端來看，不可否認尾部客戶受到宏觀經濟波動的影響更大，2023年以來90天+逾期率絕對水平明顯高于2020年，但2024年以來略有好轉，奇富、樂信、信也2024年三季度90天+逾期率環比2024年二季度分別下降了68BP、0BP、15BP至2.72%、3.7%、2.5%，前瞻性指標表現更為明顯，例如奇富和信也2024年三季度首日逾期率較年初下降40BP、40BP至4.6%、4.9%，公司審慎性的經營策略以及風險偏好的收緊推動資產質量邊際向好，盈利亦或在風險走低的情況下提升向上彈性。

資產端定價剛性 負債端成本略降

最近幾年，受制于宏觀整體信貸需求的低迷以及信貸科技平臺主動性的降低風險偏好所帶來的戰略性收縮，行業整體的信貸增速持續下滑，以頭部三家上市信貸科技平臺作為觀測對象，自2023年一季度以來，各家在貸余額增速和撮合貸款規模增速皆有不同程度的下滑，截至2024年三季度末，奇富、樂信和信也在貸余額增速分別為-16%、-8%、3%，2024年三季度單季撮合貸款規模同比增速分別為-19%、-19%、2%。

此外，輕重資本的擺布上同樣值得關注，各家公司資源稟賦、資金實力的不同決定了輕重資本選擇和轉變上不盡相同，融資能力的差異所帶來的資金成本不同或是影響公司業務方式選擇的重要因素，近年來行業整體輕資本轉型進度有所加快，以奇富和信也為例，2024年三季度奇富輕資本模式貸款占比較2020年年末提升34.1個百分點至66%，信也輕資本貸款占比則較2021年年末提升15.2個百分點至30%。未來輕資本轉型仍是行業重要的參考方向，低資本占用+低信用風險暴露等因素仍是輕資本助貸業務的核心競爭力，各家公司資源稟賦的不一致或導致轉型進度的快慢不一。

資產結構的調整同樣影響公司的營收結構，表內貸款占比更高的奇富利息收入占比明顯高于另外兩家公司，而主要利用擔保業務展業的信也科技則擔保收入明顯高于其他公司。

公司公告顯示，奇富、樂信和信也主要針對18%-24%利率客群展業，尾部客群的弱議價能力支撐信貸科技平臺相對剛性的資產端定價水平，以奇富為例，以年化貸款收益率來看，奇富近兩年內貸款收益率基本維持平穩，保持在20%附近。

“資產荒”疊加降息推動平臺融資成本邊際下降——一方面，因為銀行普遍面臨的“資產荒”使得信貸科技平臺擁有了更多的議價能力，在資金供給方的選擇上有了更多的空間，另一方面，則是市場廣譜利率的下降也帶動標準化融資產品利率的下降，特別是3家公司基本都通過發行ABS來降低自身的融資成本，2020年至今，奇富、樂信、信也累計發行ABS產品達到208億元、14億元、2億元，特別是奇富近些年來通過小貸子公司加快了ABS等標準化融資產品的發行，2024年小貸子公司標準化債權募資金額同比增長75%，強募資能力是其貸款上表過程的重要支撐。根據Wind數據整理，奇富子公司三六零網絡小額貸款公司2024年以來ABS等標準化債權融資工具票面利率持續下滑，進一步推動了公司整體融資成本的下降。

綜合資產端定價“剛性”以及負債成本的優化，預計行業整體貸款凈收益率邊際略有改善。平安證券以凈利息收入/期初期末表內貸款余額作為觀測指標，以奇富為例，可以看到公司貸款凈收益率自2024年以來略有回暖。此外，在貸款規模持續下降的背景下，3家公司凈利息收入（利息收入-融資成本）增速保持相對穩定，定價水平的穩定以及融資成本的降低支撐凈利息收入整體保持穩定。

資產質量壓力仍存 前瞻性指標有好轉

從90天+逾期率指標來看，由于信貸科技平臺公司大多數是to C業務，零售資產質量近年來整體受到宏觀經濟環境的沖擊相對更大，故3家公司90天+逾期率自2023年以來絕對水平略有上行，與行業趨勢一致。值得關注的是，2024年以來，各家公司90天+逾期率指標存在邊際好轉跡象，奇富、樂信、信也2024年三季度90天+逾期率環比2024年二季度分別下降了68BP、0BP、15BP至2.72%、3.7%、2.5%，其中奇富下降的更為明顯。

從前瞻性指標來看，以30天+逾期率和首日逾期率來看，2024年改善較為明顯，3家公司首日逾期率/30天+逾期率指標皆出現了好轉，例如奇富和信也2024年三季度首日逾期率較年初下降40BP、40BP至4.6%、4.9%，樂信30天+逾期率也在2024年出現了不同程度的走低。

平安證券認為，首日逾期率或30天+逾期率更能直接反應資產質量的邊際變化，資產質量的向好預計與風險偏好收緊所帶來的放款質量的提升有關。Vintage曲線可以反應不同時期放款的資產質量變化，結果上能夠看到信貸科技平臺公司在2024年較強的風控意愿，2024年前三季度發放的貸款資產質量基本都處于較優的位置。

此外，風險偏好收緊同時體現在客群選擇上，以信也為例，魔鏡打分體系是信也信用評分體系的核心，信用較好的I和II類客戶在近年來占比持續提升，客群質量的優化也是促使資產質量邊際向好的基礎。

同時，信貸科技平臺公司決策機制的靈活性同樣是影響資產質量的重要因素，相比較傳統金融機構，信貸科技平臺公司體量更小，產品更靈活，面對宏觀經濟波動時能夠迅速收緊風控偏好，一定程度提升自身的抗風險能力。

此外，基于多維度信息背景下的風控體系的持續優化同樣能提升公司風險識別能力，進而帶來資產質量的邊際向好。不同于傳統金融機構基于央行征信體系的風控模式，互聯網金融公司可以利用用戶行為、用戶消費流水等多維度信息進行多層次的風險評估，AI+大模型浪潮下提升的數據分析能力將有效優化公司的風險識別效率。

展望未來，當前宏觀背景下，預計信貸科技平臺公司審慎經營的態度仍將繼續，風險偏好提升與否以及資產質量向好趨 勢的可持續性仍需觀察后續政策落地效果。在資產質量持續向好背景下，信貸科技平臺公司的利潤彈性值得期待。

輕重資本各有千秋 信用成本仍是核心

上市信貸科技平臺ROE表現分化，以2024年上半年數據為例，奇富、樂信和信也年化ROE分別為22.7%、8.6%、15.3%。從營收來看，輕重資本業務的擺布以及表內外資產的安排是影響營收的重要因素，以2024年上半年數據為例，奇富、樂信和信也信貸相關業務收入take rate分別為27.9%、52.3%、55.9%，若進一步綜合考慮各家公司信用成本的影響，3家公司2024年上半年信貸業務凈收入的take rate分別為18.4%、31.6%、31.1%，營收差距略有縮小，結合各家公司2024年上半年年化ROE水平判斷，信用成本是影響盈利彈性的核心因素。

此外，奇富、樂信和信也3家公司2024年上半年權益乘數分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限行業規模擴張仍有空間。綜上來看，當前信貸科技平臺資產質量邊際向好，風險端的緩釋有望提高盈利彈性。

從盈利模式來看，自營+流量構建收入體系，盈利表現整體優異。在輕重資本兩大體系之下，根據放貸方式的不同，可以具體分為利息凈收入、助貸撮合費用以及擔保收入三大類收入方式，其中，利息收入主要是信貸科技平臺公司放款獲取其利息并且計入表內貸款，融資成本方面則是公司獲取資金的支出，兩者軋差為利息凈收入。

此外，公司也可以通過擔保的方式承擔信用風險，該部分貸款列入表外貸款科目，收費方式通常跟擔保方式、客群風險等多因素相關。助貸撮合收入則可以理解為流量轉介費用，不承擔任何風險且列入表外相關科目，通常跟貸款撮合規模、約定的撮合費率以及貸款利率相關。

從成本端來看，主要分為信用成本和運營成本，其中，信用成本可以按照重資本的業務模式劃分為表內貸款減值準備、表外擔保業務減值準備以及其他資產減值準備，信用成本的高低和公司資產質量息息相關，既取決于公司的客群基礎，也取決于公司自身的風險偏好。營業費用則是和公司日常運營相關的費用，包括市場開拓、貸前貸中貸后管理費用、行政費用等。由于線上和線下模式不同，通常會帶來不同程度的成本，一般來說線上獲客的成本低于線下獲客，但考慮到目前較高的互聯網滲透率，獲客成本或將在未來持續調高，擁有較高流量曝光度的互聯網大廠在未來獲客成本的優勢或將更為突出。

信貸科技平臺ROE水平表現分化。以2024年上半年數據為例，奇富、樂信和信也年化ROE分別為22.7%、8.6%、15.3%，ROE的差異既體現在公司資產結構不同所帶來的輕重業務貢獻不同，亦體現在公司風險控制能力上。

從盈利拆解來看，信用成本的影響不可忽視，成本端控制亦是重中之重。從收入端來看，資產的擺布對于收入結構的影響不容忽視，奇富、樂信和信也2024年上半年信貸相關業務收入take rate分別為27.9%、52.3%、55.9%，輕重資本擺布的不同，特別是表內表外業務安排會極大影響收入的結構。結合各家公司ROE水平判斷，信用成本是影響盈利彈性的核心因素。

除信貸業務相關收入外，信貸科技平臺多元化的收入同樣值得關注，一方面來自于自身科技能力輸出帶來的收入，另一方面則源自于自身生態所帶來的收入，例如樂信本身分期電商平臺在2024年上半年貢獻約9.72%的營收。

費用端同樣是影響盈利的重要因素，3家公司2024年上半年營業費用支出表現不一，其中，信也和樂信運營成本較高，主要是由于海外市場的拓展導致成本增加，隨著其海外業務的持續深化，營銷費用的支出有望縮減。

最后，奇富、樂信和信也3家公司2024年上半年權益乘數分別為2.1倍、2.3倍、1.5倍，距離小貸公司5倍杠桿上限仍有一定的差距，行業規模擴張仍有空間。行業目前審慎性的擴表策略以及風險偏好的提高或仍將繼續，后續擴表速度提升的可持續性仍需觀察政策發力背景下的宏觀經濟回暖效果。

綜上來看，風險端是影響盈利彈性的重要因素，資產的擺布會影響不同業務的下的收入貢獻，但信用成本的變化是影響利潤釋放的重要因素，因此，當前信貸科技平臺資產質量邊際向好，風險端的緩釋有望提高盈利彈性。

2025年政府工作報告中明確提出大力提振消費，結合近期金管局關于消費貸的表態以及國務院發布的《提振消費專項行動方案》等一系列政策的出臺，消費回暖在政策合力下值得期待。從目前來看，以線上化深耕尾部客群的信貸科技平臺或能更早感受行業溫度的變化，行業性資產質量改善趨勢或將得以持續，量增價穩預期下的盈利彈性或將進一步釋放，持續看好行業頭部公司的投資價值。政策拖底鼓勵消金市場發展，行業企穩前景值得期待。

（作者為專業投資人士）

本文刊于03月22日出版的