香雪制藥（300147.SZ）被證監會立案調查半年后，處罰結果終于出爐。這家因T細胞免疫療法被市場追捧，2024年股價暴漲超4倍的“妖股”正式“帶帽”，股票簡稱將由“香雪制藥”變更為“ST香雪”。

3月23日晚，公司發布公告稱，因2019年財務造假及長達5年累計超40億元的關聯方資金占用，公司被證券會實施其他風險警示。與此同時，證監會對公司處以600萬罰款，并責令改正；對實控人王永輝處以1000萬罰款，并對其采取5年市場禁入措施。

二級市場方面，2月25日公司復牌后開盤跌停。截至發稿，公司股價報8.02元/股，封單88萬手。

注意到，香雪制藥財務造假及大股東違規占用公司資金背后，均跟香雪制藥2017年作價15.73億元從廣東啟德酒店有限公司（下稱“啟德酒店”）購得的資產有關。在騰挪之間，該資產成為公司最大的資金黑洞，只見投入不見產出。此后，公司開啟一系列變賣資產止血的動作，但依舊難挽資金窘迫頹勢。盡管T細胞免疫療法的故事很美好，但是面對創新研發的高投入及諸多不確定性因素，香雪制藥前路彌堅。

5年占用資金超40億

此次香雪制藥信披違規的事實主要有兩點。一是2019年12月，香雪制藥位于廣州生物島上5棟別墅被相關政府部門拆除,香雪制藥未按規定確認拆除別墅產生的在建工程損失，導致2019年年度報告虛增利潤5383.25萬元，占當期披露利潤總額的45.98%。

二是香雪制藥未按規定披露關聯方非經營性資金占用，2016年至2020年年度報告存在重大遺漏。2016年至2020年，香雪制藥以購買信托理財、中藥材合作經營等名義支出款項，并最終劃轉至控股股東廣州市昆侖投資有限公司(以下簡稱昆侖投資)等關聯方，用于關聯方償還借款、收購股權等。

根據公告，2018年至2020年，香雪制藥代關聯方廣州香嵐健康產業有限公司(曾用名廣州協和精準醫療有限公司，以下簡稱協和精準)支付香嵐官洲酒店工程款。2016年至2020年，上述非經營性資金占用實際發生額分別為58500萬元、84485萬元、140838.25萬元、65696.99萬元、135693.7萬元。香雪制藥未按規定及時披露，也未在2016年至2019年年度報告中予以披露，僅在2020年年度報告中披露非經營性資金占用金額126232.19萬元。

通過上述關聯交易，同期非經營性資金占用余額分別為28000萬元、68600萬元、155638.25萬元、70385.24萬元、95878.94萬元，香雪制藥未在2016年至2019年年度報告中予以披露，僅在2020年年度報告披露占用余額62635.87萬元，該披露余額與實際余額的差額為33243.07萬元。

廣州生物島項目資金疑云

發現，兩項信披違規，均與公司收購的廣州生物島項目有關。2017年，香雪制藥作價15.73億元，收購登記在啟德公司名下位于廣州生物島環島A線以北AH0915002地塊1號、2號土地使用權與上蓋建筑及其配套物業、工程、設備設施,添附的設備設施、裝修、裝飾、家具、物品等整體資產。

隨后香雪制藥根據其土地使用性質，將其資產一分為二。其中，生物島1號地塊為商業別墅工程；2號地塊則主要是用來建酒店。香雪制藥將1號地留在上市公司體內，2號地使用權及相關資產被打包裝進了協和精準。

2018年1月，公司將協和精準以作價16.2億元賣給了大股東昆侖投資。彼時，公司給出的說法是，“鑒于當時政府有關部門要求生物島資產作為官洲國際生物論壇配套酒店、會議的主要功能，導致生物島資產的發展方向與公司主業出現偏離，實施剝離有助于突出主業”也就說，在實際完成收購不到一年時間內，香雪制藥就將花大價格購買來的資產，將其一大半資產打包買給了大股東昆侖投資。

有趣的是，3年以后，香雪制藥又作價15億元，把該部分資產從大股東昆侖投資手中買了回來。公司對此給出的解釋頗值得玩味，“注入優質資產,改善上市公司盈利能力,實現股東利益最大化”

香雪制藥賣出去16.2億元，買回來花了15億元，看起來這是一個劃算的買賣。但是實際上，15億元的協和精準還不包含了應由上市公司償還的9.29億元負債。這樣算下來，香雪制藥實際花了24.29億元才買回來。

說回香雪制藥信披違規事實。注意到，根據公司2020年年報問詢函回復，1號地塊已取得相關行政規劃許可，辦理了《建設工程規劃許可證》、《建設用地規劃許可證》、《施工許可證》的背景下，為何香雪制藥位于廣州生物島上5棟別墅會被相關政府部門拆除？注意到，有投資者在互動平臺提問，公司生物島一號地塊的拆遷補償款有新的進展了嗎？公司回答稱，暫未有進展。

再說回第二點，香雪制藥需要支付給大股東的9.29億債款，主要是大股東借款給協和精準支付2號地的在建工程款項，3年多時間共計9.29億元。結合大股東占用資金情況來看，不難梳理出一個事實：大股東從香雪制藥占用資金用來裝修酒店，裝修好酒店又將酒店賣給香雪制藥，左右倒騰。

在香雪制藥收購協和精準的回復問詢函中，公司首次自爆了大股東資金占用情況。為償還支付大股東的9.29億債款，公司提出了轉讓價款中優先扣減和抵銷昆侖投資應償還占用資金的任何金額。

換句話說，精準協和這塊資產，在一挪一騰之間，香雪制藥就沒了9.29個億。更重要的是，這9.29個億用來裝修的錢，再大股東賣回給香雪制藥時依舊沒有完工。而在香雪制作購入該資產時，2號地塊的酒店已完成主體工程建設，電梯已經安裝完畢，甚至還有部分裝修、裝飾、家具、物品，僅室內裝飾工程未完成。

創新藥與研發或面臨資金難題

香雪制藥在2010年登陸A股市場，在公司上市的前五個年頭中，其營收及凈利潤均實現穩健增長。但2016年以后，公司凈利潤開始不復強勁增長勢頭。2021年以后，公司更是實現連續陷入虧損。

根據iFind數據顯示，2021年、2022年、2023年及2024年前三季度，公司的凈利潤分別為-6.77億元、-5.30億元、-3.89億元、-2.18億元。根據其業績預告，公司預計2024年歸母凈利潤虧損約6億-8.6億元，同比下降54%-122%。至今，公司已經連續4年出現虧損。

對此，公司給出的解釋是，“面對市場競爭加劇，渠道庫存和周轉壓力加大，疊加公司流動性危機，中成藥業務銷售未達預期導致營業收入減少，毛利率下降，同時受財務費用高、重資產負擔以及計提減值準備等因素的影響，公司總體凈利潤仍處于虧損狀態。”

事實上，公司從2016年凈利潤下滑，主要原因在于抗病毒口服液銷售放緩，公司迫切需要第二條增長曲線。因此，開啟了一系列“買買買”轉型道路，但收購的資產跟主營業務協同作用有限，尤其是收購啟德酒店兩塊地及資產，更是成為拖累公司的資金黑洞。

iFind數據顯示，2024年前三季度，公司短期借款14.43億元，合計流動負債51.57億元；而公司貨幣資金為0.76億，應收票據及應收賬款為8.91億元。前三季度公司資產負債率為73.32%，流動比率為0.36，償債壓力較大。

因此，香雪制藥近兩開始變賣資產開始止血。2023年8月，公司擬作價2億元出售湖北天濟藥業有限公司18.87%股權；2024年6月，公司擬作價8804萬元出售德慶縣南藥產業園項目資產；2024年7月，公司擬作價2386.80萬元出售北京香雪醫藥生物科技有限公司51%股權；2024年11月，公司擬作價3072.80萬元出售山西香雪醫藥有限公司92%股權。

但從結果來看，目前作用比較有限。此前，公司被債權人廣東景龍建設集團有限公司（以下簡稱“景龍建設”）申請預重整。2018年到2020年期間，景龍建設與香雪制藥簽署了合計14份裝修合同，合同總金額合計2.91億元，由于香雪制藥欠付工程款被提起民事訴訟。截至2024年9月30日，香雪制藥未向景龍建設清償全部債務，尚有欠付工程款本金金額6600萬元。

此外，根據天眼查顯示，公司被列為失信被執行人，涉案總金額1億元；廣州香嵐健康產業有限公司被限制消費，涉案金額超過10億元。

值得注意的是，2024年7月30日，香雪制藥子公司香雪生命科學研發的TCR-T療法TAEST16001被納入突破性治療品種名單，備受市場關注。該技術與此前CAR-T大同小異，理論上，TCR療法可能更有優勢。而一消息，更是香雪制藥2024年股價漲幅超過4倍的直接原因。

得益于此，公司也得到頂級機構的青睞。iFind數據顯示，2024年前三季度，公司前十大股東新增了摩根士丹利、巴萊克銀行、瑞銀集團、美林等頂級投行，以及中金、中信等頂級證券公司。

然而，創新藥的研發不僅需要跨越長周期與巨額資金支持的雙重門檻，還需直面技術迭代、政策變動等外部環境的不確定性，同時整個開發鏈條中始終伴隨著不可控的高風險變量。因此，在香雪制藥巨大資金壓力下，TCR-T細胞免疫療法能夠成功落地，任然需要長時間的跟蹤觀察。（本文首發鈦媒體App，作者 | 周健，編輯 | 曹晟源）