文 | 錦緞

3月10日晚間，“醫(yī)美茅”發(fā)布公告稱(chēng)，擬以1.9億美元（折合人民幣約13.7億元）收購(gòu)REGEN Biotech,Inc.公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“REGEN”）85%的股權(quán)。次日，公司股價(jià)大漲14.92%。

這起刷新我國(guó)醫(yī)美行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的金額紀(jì)錄的并購(gòu)案，有著怎樣的底層邏輯？

01 童顏針鼻祖

REGEN在是一家主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)美再生材料的韓國(guó)公司，成立于2000年4月。公司已經(jīng)獲批上市的產(chǎn)品主要包括：AestheFill和PowerFill，兩個(gè)產(chǎn)品的主要成分均為PDLLA微球和CMC。其中，AestheFill應(yīng)用部位為面部；PowerFill應(yīng)用部位為身體。

醫(yī)美再生注射劑是一種以生物刺激性材料為主要成分，通過(guò)微球刺激人體自身膠原蛋白的再生從而起到重塑緊致、美容抗衰作用的皮膚填充劑，目前全球范圍內(nèi)已上市的醫(yī)美再生注射劑主要產(chǎn)品的微球粒子可分為PLA（主要包括PLLA、PDLLA）（童顏針）、PCL（少女針）和CaHA（羥基磷灰石鈣）三大類(lèi)。

其中，再生類(lèi)產(chǎn)品中PLA具有最長(zhǎng)的發(fā)展歷史：

2004年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)PLLA產(chǎn)品Sculptra(塑顏萃）用于治療HIV病人面部脂肪萎縮；2009年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)塑顏萃填充健康人群面部紋路的適應(yīng)癥，標(biāo)志著PLA正式進(jìn)入醫(yī)美領(lǐng)域；2010年，這類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)入我國(guó)香港及臺(tái)灣市場(chǎng)；2014年，進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)，再生材料作為醫(yī)美項(xiàng)目逐漸成熟。

2014年，REGEN公司的AestheFill在韓國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)通過(guò)KFDA審批并上市。由此，REGEN成為韓國(guó)首家、全球第三家獲得PLA皮膚填充劑產(chǎn)品注冊(cè)證的企業(yè)。

目前，REGEN公司的兩款產(chǎn)品采用的是第四代PDLLA微球技術(shù)。相較于早期聚乳酸產(chǎn)品易引發(fā)結(jié)節(jié)的問(wèn)題，第四代技術(shù)通過(guò)優(yōu)化微球粒徑（20-50μm）與表面電荷，使膠原再生速率與人體代謝周期同步，將效果維持時(shí)間從6個(gè)月延長(zhǎng)至18個(gè)月。

在PLA教育市場(chǎng)的同時(shí)，與之作用原理相似的PCL、CaHA產(chǎn)品先后發(fā)展。與PLA產(chǎn)品相比，PCL刺激巨噬細(xì)胞包裹微球形成膠原支架，因此即時(shí)效果明顯；而CaHA處于發(fā)展早期，主要用途為嚴(yán)肅醫(yī)療，借骨性抗衰概念借用監(jiān)管窗口期擦了超適應(yīng)癥的邊。

2021年我國(guó)愛(ài)美客的濡白天使、圣博瑪?shù)陌S嵐相繼獲批，才開(kāi)始補(bǔ)充我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)合規(guī)再生材料產(chǎn)品的缺口。目前國(guó)內(nèi)獲批上市的產(chǎn)品有九款，涉及八個(gè)公司（見(jiàn)下圖）：

02 新千億戰(zhàn)場(chǎng)

從產(chǎn)品上市進(jìn)度也可以了解到，我國(guó)再生產(chǎn)品發(fā)展滯后于全球市場(chǎng)，2021年是我國(guó)再生醫(yī)美產(chǎn)品元年，華東醫(yī)藥與愛(ài)美客披露的信息顯示，按機(jī)構(gòu)進(jìn)貨價(jià)計(jì)，2023年我國(guó)再生類(lèi)醫(yī)美注射市場(chǎng)規(guī)模達(dá)30億元。

雖然具有20余年發(fā)展歷史的全球市場(chǎng)，但再生材料與透明質(zhì)酸市場(chǎng)相比規(guī)模尚小，與重組膠原相比增速緩慢。主要原因是：

1）研發(fā)、生產(chǎn)門(mén)檻高：再生類(lèi)產(chǎn)品微球直徑過(guò)小容易被吞噬細(xì)胞吞噬并快速降解，再生和填充效果會(huì)減弱，但若微球直徑過(guò)大，會(huì)刺激引發(fā)炎癥增生等不良反應(yīng)；

2）產(chǎn)品落地周期長(zhǎng)：回溯愛(ài)美客招股書(shū)信息，其2014年開(kāi)始研發(fā)再生類(lèi)產(chǎn)品，到2021年獲批上市，可以初步推測(cè)再生類(lèi)產(chǎn)品研發(fā)到落地周期大約在7-8年；

3）對(duì)醫(yī)生手法要求高：由于再生類(lèi)產(chǎn)品效果具有滯后性，需要醫(yī)生對(duì)注射點(diǎn)位精準(zhǔn)把控，同時(shí)針劑推進(jìn)的手法難度也大于普通注射產(chǎn)品，因此再生類(lèi)產(chǎn)品主要適用于成熟醫(yī)美市場(chǎng)，且需要謹(jǐn)慎擴(kuò)張：

例如，公開(kāi)信息顯示，愛(ài)美客對(duì)“濡白天使”的授權(quán)設(shè)定了門(mén)檻，要求合作機(jī)構(gòu)需先達(dá)成嗨體產(chǎn)品的銷(xiāo)量目標(biāo)。

以上因素決定，再生材料市場(chǎng)對(duì)入場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)水平、生存韌性和渠道能力三方面都有較高要求。因此，再生醫(yī)美市場(chǎng)主要在主要在成熟的醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展，且由成熟企業(yè)的成熟產(chǎn)品主導(dǎo)。放眼全球市場(chǎng)，再生醫(yī)美市場(chǎng)呈現(xiàn)三國(guó)演義態(tài)勢(shì)：美國(guó)主導(dǎo)基礎(chǔ)研究、韓國(guó)擅長(zhǎng)應(yīng)用轉(zhuǎn)化、中國(guó)依托市場(chǎng)規(guī)模反推追隨。

在我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)近幾年快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，參考韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，我國(guó)再生醫(yī)美市場(chǎng)可能迎來(lái)快速發(fā)展。樂(lè)觀(guān)線(xiàn)性外推，未來(lái)最大有約10倍增長(zhǎng)潛力。

據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，在定價(jià)高于市場(chǎng)均值的情況下，艾塑菲在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的醫(yī)美再生注射劑市場(chǎng)以接近30%的份額排名第一。另外，公開(kāi)信息顯示，江蘇吳中所代理的艾塑菲在2024年覆蓋400-500家，前三季度帶動(dòng)公司醫(yī)美板塊營(yíng)收快速提高到達(dá)1.99億元。

因此，艾塑菲在國(guó)內(nèi)有較大應(yīng)用潛力，這也證明REGEN公司的的技術(shù)水平與產(chǎn)品力在行業(yè)具有號(hào)召力。

03 醫(yī)美變天了

圖：REGEN公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，愛(ài)美客公告

目前，市場(chǎng)對(duì)這筆收購(gòu)最大的分歧在于，按照REGEN公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)算，愛(ài)美客收購(gòu)REGEN公司估值對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)32.7倍，部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為愛(ài)美客所需要負(fù)擔(dān)的溢價(jià)太高。

事實(shí)上，這筆交易還包含著愛(ài)美客對(duì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期定價(jià)。

一方面，就再生產(chǎn)品這一新興細(xì)分賽道來(lái)說(shuō)，愛(ài)美客收購(gòu)REGEN實(shí)質(zhì)是繞過(guò)專(zhuān)利封鎖主的“技術(shù)贖金”——用資本換時(shí)間，用股權(quán)換技術(shù)話(huà)語(yǔ)權(quán)。

就再生針劑的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，上游為供應(yīng)商；中游分銷(xiāo)商，下游醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)研究的數(shù)據(jù)，新型醫(yī)美產(chǎn)品上游企業(yè)分取60%-70%的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，中游分得15%-20%的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，下游分取剩下的10%-35%。

因此，掌握專(zhuān)利技術(shù)和產(chǎn)能的REGEN，處于未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)再生針劑利潤(rùn)最厚的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，且有望成為這一環(huán)節(jié)在憑借規(guī)模掌握最大的市場(chǎng)份額。愛(ài)美客對(duì)REGEN公司的投資進(jìn)度與其第二個(gè)工廠(chǎng)投產(chǎn)進(jìn)度掛鉤，也可見(jiàn)得公司收入增速是其估值預(yù)期的重要部分。

這一業(yè)績(jī)預(yù)期可以對(duì)標(biāo)目前具有唯二重組膠原醫(yī)美產(chǎn)品的錦波生物，錦波生物已于北交所上市，動(dòng)態(tài)市盈率31.5倍，與愛(ài)美客此次收購(gòu)REGEN公司的估值市盈率水平一致。

另一方面，愛(ài)美客收購(gòu)REGEN暗合著醫(yī)美產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯的嬗變，醫(yī)美界MNC已初具雛形。

與護(hù)膚市場(chǎng)短期看營(yíng)銷(xiāo)、中期看產(chǎn)品，長(zhǎng)期看品牌的競(jìng)爭(zhēng)邏輯不同，成熟醫(yī)美市場(chǎng)的遠(yuǎn)期競(jìng)爭(zhēng)力主要在產(chǎn)品落地的能力。

醫(yī)美企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是以3-5年布局下一個(gè)藍(lán)海，輔以精細(xì)化的渠道運(yùn)營(yíng)能力。比如玻尿酸領(lǐng)域：交聯(lián)技術(shù)升級(jí)成采用無(wú)交聯(lián)技術(shù)，小眾適應(yīng)癥拓展，從純面部到頸部、眼周、唇部、身體等；膠原蛋白領(lǐng)域：技術(shù)升級(jí)包括提升材料支撐力、三螺旋結(jié)構(gòu)、延緩代謝時(shí)間、降本增效等。

但所有新產(chǎn)品都會(huì)變成舊產(chǎn)品，隨著賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)從賣(mài)方主導(dǎo)轉(zhuǎn)向買(mǎi)方主導(dǎo)，產(chǎn)品定位的精準(zhǔn)打磨與營(yíng)銷(xiāo)渠道的強(qiáng)化建設(shè)變得愈發(fā)關(guān)鍵，因?yàn)榇藭r(shí)銷(xiāo)售費(fèi)用可能較之前略上行，敏銳洞悉消費(fèi)市場(chǎng)變化和強(qiáng)勢(shì)管理營(yíng)銷(xiāo)渠道的企業(yè)逐漸拿到話(huà)語(yǔ)權(quán)。

因此，玻尿酸三巨頭（華熙、愛(ài)美客、昊海）集體陷入增長(zhǎng)瓶頸，行業(yè)被迫尋找新敘事。華熙轉(zhuǎn)型護(hù)膚品，昊海死守醫(yī)療渠道，而愛(ài)美客選擇了一條更激進(jìn)的路徑——模仿醫(yī)藥巨頭輝瑞的MNC模式，通過(guò)并購(gòu)搭建“技術(shù)拼圖”。

可以說(shuō)，愛(ài)美客最擅長(zhǎng)的就是將實(shí)驗(yàn)室技術(shù)包裝成消費(fèi)爆品（嗨體）。因此，在愛(ài)美客近年來(lái)推新不利情況下，收購(gòu)成為最好的選擇。

收購(gòu)REGEN公司可能只是其資本運(yùn)作的一環(huán)，與此模式相關(guān)的，愛(ài)美客已經(jīng)投資過(guò)重組膠原、光電器械企業(yè)等等，未來(lái)可能還會(huì)在更多領(lǐng)域進(jìn)行布局。

無(wú)論是醫(yī)美還是醫(yī)藥，產(chǎn)品從研發(fā)到落地本質(zhì)都是項(xiàng)目制，賺取的主要是現(xiàn)金流，但由于研發(fā)投入重、審核時(shí)間長(zhǎng)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，令行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的二八效應(yīng)，而具有資金實(shí)力的企業(yè)利用這個(gè)特質(zhì)，可以直接撬動(dòng)更多收益。

因此，愛(ài)美客參照MNC如果走通資本運(yùn)作模式，那么就意味著，未來(lái)愛(ài)美客的估值坐標(biāo)將要重新審視。古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)：“萬(wàn)物流變，唯變不變。”愛(ài)美客的13億賭局，看似押注PDLLA微球的技術(shù)前景，更是對(duì)全球醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪，其成敗將取決于未來(lái)現(xiàn)金流與商譽(yù)管理的平衡。