來源|時代商業(yè)研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

尚無產(chǎn)品上市且依靠融資支撐下，這家IPO企業(yè)實控人竟先通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)成功造富。

2025年1月21日，上海寶濟(jì)藥業(yè)股份有限公司（下稱“寶濟(jì)藥業(yè)”）向港交所遞表，擬登陸主板。

作為一家選擇“港股18A”規(guī)則上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，寶濟(jì)藥業(yè)尚無產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，業(yè)績處于虧損狀態(tài)，但其估值明顯高于其他已上市的“18A”企業(yè)。

時代商業(yè)研究院注意到，寶濟(jì)藥業(yè)雖然尚未實現(xiàn)盈利，但該公司的實控人已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、高額薪酬在IPO前“造富”。

3月6日、12日，就高估值泡沫、實控人薪酬高企等相關(guān)問題，時代商業(yè)研究院向?qū)殱?jì)藥業(yè)發(fā)函并致電詢問，但截至發(fā)稿，該公司尚未回復(fù)相關(guān)問題。

尚無產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化，警惕估值泡沫

招股書顯示，寶濟(jì)藥業(yè)專注于大品種生物藥物的研發(fā)，利用合成生物技術(shù)開發(fā)及提供難以生產(chǎn)的重組生物藥物，主攻方向為大容量皮下給藥、抗體介導(dǎo)的自身免疫性疾病、輔助生殖藥物、以重組生物制藥取代傳統(tǒng)生化制品。

截至最后實際可行日期（2025年1月14日），寶濟(jì)藥業(yè)共有5項處于臨床階段的在研藥物及7項臨床前產(chǎn)品，核心產(chǎn)品包括KJ017、KJ103及SJ02，其中KJ017和SJ02處于新藥申請（NDA）階段。

但總體來看，寶濟(jì)藥業(yè)并無產(chǎn)品獲批上市進(jìn)行商業(yè)銷售。

在核心產(chǎn)品中，KJ017是中國首款進(jìn)入新藥申請階段的重組人透明質(zhì)酸酶，也是寶濟(jì)藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品。

值得關(guān)注的是，作為寶濟(jì)藥業(yè)的主打產(chǎn)品，KJ017的專利申請仍懸而未決。

招股書顯示，截至最后實際可行日期，KJ017產(chǎn)品共申請了5項專利，其中3項均處于申請待決狀態(tài)。

從3款核心產(chǎn)品來看，寶濟(jì)藥業(yè)共計19項的專利中，12項處于申請待決狀態(tài)，僅有7項獲授權(quán)，或?qū)ζ湮磥戆l(fā)展埋下隱患。

在核心產(chǎn)品多數(shù)專利未獲授權(quán)的情況下，同行競對卻來勢洶洶。2024年末，愛美客(300896.SZ)旗下的重組人透明質(zhì)酸酶注射液獲批開展臨床試驗，距離上市更近一步。

尚無產(chǎn)品商業(yè)化，也注定了寶濟(jì)藥業(yè)的虧損。招股書顯示，2023—2024年前三季度（下稱“報告期”），寶濟(jì)藥業(yè)分別錄得凈虧損1.6億元、2.63億元，不到兩年虧損已超4億元。

由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，早期尚未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，其核心價值邏輯往往是未來發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)，因此通常使用市研率作為關(guān)鍵量化估值指標(biāo)。

2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)完成C+輪融資，投后估值高達(dá)48.7億元。以2023年寶濟(jì)藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用1.33億元計算，其市研率約為36.62倍。

需要注意的是，與其他港股18A上市公司相比，寶濟(jì)藥業(yè)的市研率明顯偏高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月10日，67家通過18A規(guī)則上市的港股未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)市研率中位數(shù)為11.72倍，平均值為20.20倍。

其中，市研率最高的和鉑醫(yī)藥-B（02142.HK）為126.84倍，最低的北海康成-B（01228.HK）為0.25倍，而寶濟(jì)藥業(yè)36.62倍的市研率在上述67家企業(yè)中排名第九。

由此可見，在無產(chǎn)品商業(yè)化、核心產(chǎn)品多數(shù)專利未獲授權(quán)的情況下，寶濟(jì)藥業(yè)估值已顯著高于行業(yè)平均水平。若連年虧損的寶濟(jì)藥業(yè)未來無法滿足市場預(yù)期，其估值泡沫可能存在破裂的風(fēng)險。

大額股份激勵加劇虧損，實控人股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)4600萬元

寶濟(jì)藥業(yè)雖然持續(xù)虧損，但其3名實控人卻悄悄實現(xiàn)了“財務(wù)自由”。

招股書顯示，劉彥君直接持有寶濟(jì)藥業(yè)21.21%的股權(quán)，同時通過股份激勵平臺間接持股11.69%；王征持股7.81%，譚靖偉持股5.21%，3人簽署了一致行動協(xié)議，合計控制寶濟(jì)藥業(yè)45.91%的股權(quán)，為實際控制人。

由于連年虧損，寶濟(jì)藥業(yè)長期依賴外部融資輸血。2020年11月—2024年12月，寶濟(jì)藥業(yè)共完成了6輪融資，東方富海投資、海通創(chuàng)新證券、寶山國投等多家機(jī)構(gòu)參投，累計融資金額超過15億元。

寶濟(jì)藥業(yè)在招股書中表示，絕大部分的凈虧損主要產(chǎn)生自研發(fā)開支及行政開支。

報告期各期，寶濟(jì)藥業(yè)研發(fā)開支分別為1.33億元、1.84億元，2024年前三季度研發(fā)開支較2023年同期的0.96億元接近翻倍；行政開支分別為0.46億元、0.78億元，2024年前三季度行政開支亦較2023年同期的0.34億元翻倍。

寶濟(jì)藥業(yè)作為創(chuàng)新藥企，研發(fā)、臨床試驗、商業(yè)化所需要的周期較長，因此研發(fā)支出較高符合行業(yè)規(guī)律。

然而，寶濟(jì)藥業(yè)的行政支出卻同樣出現(xiàn)暴增。

寶濟(jì)藥業(yè)在招股書中解釋稱，行政開支增加4420萬元，主要是由于公司2024年前三季度向管理及行政人員授出股份激勵導(dǎo)致以股份為基礎(chǔ)的付款增加4010萬元。

招股書顯示，截至2024年前三季度末，劉彥君、王征、譚靖偉均為寶濟(jì)藥業(yè)執(zhí)行董事，3人的薪資、津貼、養(yǎng)老金、績效獎金、股份支付等薪酬合計高達(dá)7445萬元，其中以股份為基礎(chǔ)的支付占比為95.94%。

在寶濟(jì)藥業(yè)連年虧損，急需通過上市謀求資金發(fā)展之際，企業(yè)大額的股份支付無疑進(jìn)一步加劇了虧損。

此外，在遞表前的2021年、2023年，劉彥君還曾先后兩次轉(zhuǎn)讓寶濟(jì)藥業(yè)股權(quán)，合計轉(zhuǎn)讓2.97%的股權(quán)，共套現(xiàn)4600萬元。

企業(yè)還未上市，劉彥君自己卻先行造富，坐享了“資本盛宴”。

（全文2068字）

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