文/瑞財經 楊宏彬

涂錦波雖然在保險公司干的時間不長，但似乎積累很多人脈。

他2000年從廈大畢業，2002年加入了中國平安人壽廈門分公司，干了兩年。離開平安人壽后，涂錦波自主創業，相繼涉足了服貿業和大健康領域。時至今日，他的大健康產業依然在運營。

2015年時，涂錦波腦中又有了新的創業想法，與他的老本行保險相關。當年，他便創立了白鴿在線的前身，做的是保險經紀。2018年，或是得益于涂錦波的人脈積累，白鴿在線迎來了一批“保險人”的加入，這些人如今已是白鴿在線的高管。

如今的白鴿在線，已經發展成為了一家場景險數字化風險管理解決方案提供商。今年2月，白鴿在線向港交所發起了沖刺。

白鴿在線最主要的收入是保險公司支付的傭金，近年來公司的傭金費率逐漸提高，帶動了公司營收的增長。

遺憾的是，白鴿在線還尚未實現盈利，不過公司短期債務較少，并未有太多的流動性壓力。

01

劉永好下注，新希望前高管進董事會

白鴿在線的前身為公眾投保，成立于2015年4月，注冊資金1000萬元，由福建合力合美100%持有。

2016年4月-2018年6月，白鴿在線進行了一系列增資、換股、股權轉讓，轉讓完成后，公司由福建合力合美及白鴿同創分別持有84.33%及15.67%，其中白鴿同創是當時公眾投保的員工持股平臺。

2018年6月-2025 年1 月，白鴿在線相繼完成天使輪、A輪、A 輪、B輪及C輪融資。引入的投資者包括廈門匯誠、新希望、廈門美桐陸期、林報捷、嘉興緬邈、光博、福建永春及民銀科創，募集資金約1.21億元。

天使輪融資完成后，白鴿在線的估值約為3.53億元，而C輪融資完成后，白鴿在線的估值已經達到20.29億元。

白鴿在線A輪融資時，新希望不僅為白鴿在線增資，還向福建合力合美收購了白鴿在線9.34%的股權，作價2330萬元。

當時的福建合力合美由涂錦波、眾志達投資及曾建華分別持有58.90%、20.55%及20.55%。因此，涂錦波及曾建華或可從中變現1372.37萬元及478.82萬元。

另外，新希望在白鴿在線的投資達到5330萬元，遠超投資者，是白鴿在線最主要的投資人。

2024年12月，白鴿同創將白鴿在線2.64%的股權轉讓予與錦同行，與錦同行同樣為白鴿在線的員工持股平臺。轉讓完成后，白鴿同創在白鴿在線的持股降至10.45%。

截止遞表，白鴿在線由福建合力合美持股45.13%、白鴿同創持股10.45%。

福建合力合美由涂錦波、曾建華、廈門眾嘉秀分別持有58.90% 、20.55%及20.55%，廈門眾嘉秀由蘇偉達、黃嘉恩分別持有80%及20%。白鴿同創由福建合力合美及涂錦波分別持有99.1%及0.1%，并由涂錦波擔任執行合伙人。

涂錦波、廈門眾嘉秀、蘇偉達、黃嘉恩、曾建華及白鴿同創自2023年11月9日起一致行動。因此，他們被視作一組控股股東，合計持有白鴿在線55.58%的股權。

新希望在白鴿在線的持股達到13.87%，是單一的第二大股東。招股書指出，新希望由劉永好全資持有。廈門匯誠則持有白鴿在線3.71%的股權，而廈門匯誠由白鴿在線的非執行董事王前偉全資持有。

值得一提的是，白鴿在線的另一位非執行董事鄭煜曾任職于新希望，任職時間為2019年10月至2024年9月，職位為財務部總經理。

02

多位高管出身保險，遞表前監事會換血

白鴿在線的多位高管出身于保險行業，如公司的董事長、執行董事兼首席執行官涂錦波，其25歲時曾任職于中國平安人壽廈門分公司，待了兩年多的時間。

執行副總裁施文錚、執行副總裁劉曉敏、副總經理梁志超則為“同門”，據招股書描述，他們首家任職的公司均是中國平安財產保險股份有限公司廈門分公司，而且從任職時間來看，3人有過一段同事的時間。

離開中國平安財產保險股份有限公司廈門分公司后，施文錚與劉曉敏又在陽光財產保險股份有限公司廈門市分公司做了一段時間的同事，而后二人分別于天安財產保險股份有限公司廈門分公司及海盟國際（北京）保險經紀有限公司福建分公司任職。

白鴿在線的資深副總裁陳少煌，首家任職的公司則是于都邦財產保險股份有限公司廈門分公司。而后相繼任職于長安責任保險股份有限公司廈門分公司、華泰財產保險有限公司廈門分公司。

遞表港交所前，白鴿在線的監事會成員發生了變動。目前，公司的監事會成員包括：監事會主席兼股東代表監事于建榕；股東代表監事裴韶山；職工監事鄭煒昕。

其中，于建榕于2024年8月加入白鴿在線擔任顧問，2024年9月獲任監事會主席兼股東代表監事。于建榕出身于興業證券，其1995年至2019年歷任興業證券廈門分公司的分部副總經理、副總經理、總經理，2019年至2022年，其擔任興業證券深圳分公司總經理。

裴韶山加入白鴿在線的時間比于建榕更晚，為2025年2月，加入后獲任股東代表監事。

鄭煒昕2023年3月便已加入白鴿在線，但其2024年9月才獲任職工監事。鄭煒昕同樣出身于保險，加入白鴿在線前，其先后任職于泰康人壽、中國財險。

03

傭金費率提高，大客戶采購金額突增

白鴿在線是一家場景險數字化風險管理解決方案提供商，主要利用場景險作為工具，通過提供風險管理金融服務、智能營銷及數字化解決方案以及TPA服務獲得收入。公司的品牌及主要運營平臺包括白鴿e保、白鴿探保及白鴿樂保。

白鴿在線的主要客戶為保險公司，2022年末-2024年9月末，白鴿在線分別與71家、80家及75家保險公司進行合作。

2022年-2024年前9個月，白鴿在線的收入分別為4.05億元、6.6億元及5.06億元。其中風險管理金融服務為公司最主要的收入來源，業務收入占比各期總收入的77%、81.2%及91%。

風險管理金融服務收入主要是白鴿在線協助保險公司交易保險產品后，所收取的傭金。2022年-2024年前9個月，白鴿在線的傭金費率分別為15.6%、19.8%及24.9%，傭金費率的上升提高了白鴿在線的業務收入。

2022年-2024年前9個月，五大客戶為白鴿在線貢獻了2.24億元、4.55億元及5億元的收入，占比公司期內總收入的55.3%、69.0%及79.2%。

對于公司的客戶集中度，白鴿在線表示，公司主要客戶如此集中，主要是由于中國保險市場高度集中，中國前十大保險提供商于2023 年占市場份額約超過60%。

2022年-2024年前9個月，最大客戶為白鴿在線貢獻了1.02億元、1.32億元、2.75億元的收入，占比公司期內總收入的25.3%、20%、43.6%。

2022年及2023年，白鴿在線的最大客戶均為客戶A，而2024年前9個月，公司的最大客戶變成了客戶F，客戶A變成了第3大客戶。

客戶F在2023年成為了白鴿在線的五大客戶，期內采購金額為1.23億元。而其2024年前9個月的采購金額是2023年全年的兩倍還多。

04

毛利率不足10%，廣告營銷花超9000萬

白鴿在線的收入成本是比較高的，這與公司的核心業務風險管理金融服務的業務模式有關。

白鴿在線向保險公司提供風險管理金融服務進而抽取傭金，而公司又需要接受渠道合作伙伴及個人保險經紀人提供的消費者群體資源及經紀服務，以此將保險產品最終交付給終端消費者。

這過程中，白鴿在線同樣需要向渠道合作伙伴及個人保險經紀人付費，所付費用分別為轉介費、傭金及服務費。

2022年-2024年前9個月，白鴿在線的轉介費、傭金及服務費分別達到2.79億元、4.86億元及5.24億元，占比期內營收的68.64%、73.64%及83.04%。因此，白鴿在線風險管理金融服務的毛利率并不高，各期分別為10.0%、9.1%及8.6%。

白鴿在線的智能營銷及數字化解決方案毛利率要比風險管理金融服務的毛利率更低，各期分別為1.8%、0.8%、1.7%。相比之下，公司TPA服務的毛利率相對可觀，各期分別為12.7%、25.2%、19.3%，但該業務的收入占比是較低的，各期分別僅為1.5%、1.3%及0.3%。

綜合下來，白鴿在線各期整體的毛利率分別為8.3%、7.9%及8.0%。

較低的毛利率為白鴿在線的盈利造成了阻礙。2022年-2024年前9個月，白鴿在線的銷售及分銷開支、行政成本及研發成本分別合計為5665萬元、7516.1萬元及6552.7萬元，超過白鴿在線期內的毛利。

銷售及分銷開支是白鴿在線這三項費用中的大頭，各期分別為2879.8萬元、4088.3萬元及3385.7萬元。而廣告及營銷開支又是公司銷售及分銷開支中最主要的組成部分，各期分別為2466.3萬元、3754.1萬元、3093.5萬元，合計為9313.9萬元。

2022年-2024年前9個月，白鴿在線均錄得虧損，虧損金額分別為2507.5萬元、1718萬元及1557.6萬元。

05

在手資金為短債的4.9倍

連續的虧損讓白鴿在線的經營現金流多為凈流出，2022年-2024年前9個月，公司的經營現金流凈額分別為-931.6萬元、603.8萬元及-1328.6萬元。

白鴿在線的資金主要依靠融資活動流入，2022年-2024年前9個月，公司的融資現金流凈額分別為1498萬元、1364.7萬元及2227.9萬元。招股書指出，白鴿在線融資活動現金流入主要來自股東注資。

截至2024年9月末，白鴿在線在手的現金及現金等價物為2445.5萬元，較2023年末減少1565.9萬元。而同期末，公司一年內到期的借款為500萬元，公司手頭的資金為短期債務的4.9倍。

然而，白鴿在線在上市前融資過程中，給予了部分投資者贖回權，需贖回股份的金額被定義為認沽股份負債，2022年末-2024年9月末，白鴿在線的認沽股份負債分別為5165.1萬元、5298.1萬元、7419.6萬元，均為非流動負債。

而截至2025年1月末，白鴿在線的認沽股份負債為9613.8萬元，其中6014.5萬元已經被歸類于流動負債。招股書指出，在白鴿在線上市完成后，認沽股份負債將被重新分類為權益。

附：白鴿在線上市發行中介機構清單

聯席保薦人：民銀資本有限公司、中銀國際亞洲有限公司

法律顧問：中倫律師事務所

核數師及申報會計師：中瑞岳華（香港）會計師事務所