讀書介紹：

作為投資者，我們不需要追求極致精確。只要大致正確，同時保持良好的安全邊際，就足以完成任務。

拜德在多年的投資實踐中意識到，投資不僅僅是一個金融領域，更是一個人類行為領域。投資成功的關鍵不是我們知道多少，而是我們如何表現。

投資最大的挑戰之一是確定企業的競爭優勢，更重要的是，確定這種優勢的穩固性和可持續性。

本刊特約?姚斌/文

巴菲特曾經以“滾雪球”的隱喻來解釋投資的復利，即找到那些足夠濕的雪和足夠長的坡。由高塔姆·拜德所著的《復利》就是一本討論復利在商業、投資和決策領域實際應用的論著。拜德指出，成功的投資是一門實用的技術，由啟發式算法組成：一套近似的、基于經驗的規則工具包，用于理解世界。這些規則是局部的，而不是全局的，并且隨著時間的推移會慢慢變化——它們穩定存在，經受住了時間的考驗，可以帶來有價值的經驗，卻又極具靈活性。

價值投資其實就是股權投資

價值投資貌似簡單，實則復雜。但如果抽絲剝繭，就可以歸納出其中最基本的真理，那就是“第一性原理”。如果把第一性原理思維應用于價值投資領域，就需要理解并實踐以下幾點：把股票看作企業所有權的一部分；把市場先生視為朋友而不是敵人；記住投資時最重要的一個詞“安全邊際”；用概率思考而不是用確切方法；擁抱長期復利的力量。

價值投資其實就是股權投資。價值投資者可以通過企業所有權的思維模式來建立其盈利能力。投資上市公司是一種非常好的方式，可以被動地享受公司的大部分主要好處，而不必擔心直接經營帶來的巨大風險。這些好處主要體現在：擁有一個小投資主體企業一部分的可能性；通過分散降低風險；接觸頂尖的經理人來經營業務；根據自己的條件購買企業所有權；獵捕那些罕見且移動迅速的大象的機會；快速平穩退出所帶來的寶貴靈活性。

作為投資者，我們不需要追求極致精確。只要大致正確，同時保持良好的安全邊際，就足以完成任務。不要糾結于公司下個季度的盈利是2美元或2.05美元，相反，要集中精力在當前股價和對其長期盈利能力的估值之間找出一個較大的差距，并保持估計一個較大的安全區間，以防初步的評估有誤。如果一筆投資需要復雜的財務模型來證明買進的合理性，那么就不要投資。不要高估可計算的東西，也不要低估不可計算的東西。“不是所有重要的東西都可以被計算，也不是所有可以被計算的東西都重要。”

沒有數字就無法理解這個世界，但僅靠數字也無法理解世界。僅僅依靠復雜的定量分析可能會轉移我們對真正重要的事情的注意力。例如，電子表格無法對信任、誠信、商譽、聲名或管理層的執行能力進行建模。因此，盡職調查總是需要有一個軟性、主觀的一面。投資既是藝術又是科學，需要進行細致的判斷。

由此，拜德在多年的投資實踐中意識到，投資不僅僅是一個金融領域，更是一個人類行為領域。投資成功的關鍵不是我們知道多少，而是我們如何表現。我們的行為遠比費用、資產配置和分析能力重要。如果我們屈從于行為偏差，即使投資低成本的指數基金，也無法幫助我們。

大多數情況下，真正的風險不在于市場，而在于我們的行為。情感智力對投資者成敗的影響要比投資策略的復雜性大得多。在一個復雜的世界里，保持事物的簡單總是一場斗爭。我們越聰明，就越善于構建一個能支持我們信念的敘事，越善于根據我們的論點或觀點對數據進行合理化和結構化。我們可能很聰明，但不一定有智慧，因為智慧就是能夠對現實做出準確的因果描述。

長期投資是贏家通吃的游戲

市場一次又一次地告訴我們，一家偉大的公司和一只優秀的股票有著很大的區別。長期以適度但穩定的回報率進行復利，要遠遠優于僅在一兩年內創造出色的業績。平均值可能會嚴重誤導投資者，因此，我們應該始終使用等比數列并查看復合年增長率。

成功的投資是一項長期的挑戰。學會如何賺錢并不需要多久，但學會如何保有財富卻需要一生的時間。為避免“反向復利”，投資時保持一定的安全邊際是必要的。如果一個穩健的投資者連續兩年盈利20%，他就會跑在一個新手面前，盡管這個新手在牛市中年回報100%，而在下一年虧損30%或更多。一年的重大損失能夠抹殺過去所有的艱苦工作和犧牲。

在投資界，“深度價值”和“以合理的價格增長”之間似乎總是存在很大的鴻溝。的確，許多投資者通過以合理的價格購買偉大的企業并長期持有它們而獲得了成功，而其他投資者則更喜歡購買一般或資質平庸的廉價股票，在它們升值到合理的價值時賣出，隨著時間的推移，在多個新機會之間循環往復。風格雖然不同，但并不像大多數人描述的那樣差異巨大。所用的策略不同，但目標完全相同，那就是試圖以低于實際價值的價格購買或者試圖找到低風險的方法，用50美分去買一美元。這兩種策略只是本杰明·格雷厄姆安全邊際原則的不同版本。

安全邊際可以來自價格和價值之間的差距，也可以來自公司的質量。在其他條件不變的情況下，如果一家公司的內在價值以每年18%的速度增長，那么它的價值將遠遠超過價值以每年6%的速度增長的公司。由于高質量的產品在長期持有期間的價值要比低質量產品高得多，所以高質量產品的安全邊際更大。

只投資統計意義上較便宜的證券的問題在于，相關業務的經濟價值會隨著時間的推移而逐漸消失，這讓投資變成了與時間賽跑。但如果投資于內在價值不斷增長的業務，則會產生更高的效率。因為在我們犯錯的情況下，它的容錯率更高；在我們正確的情況下，會帶來更高的回報。

長壽公司更加少見

偉大的公司是罕見的，稀缺的，因此十分有價值。在公司的發展壽命可以預測的確定情況下，市場也一定會給它們提供較高的估值倍數。實際上，長壽的公司在當今世界正變得越來越稀少，而當今世界的特點正是飛速的變化。20世紀60年代，公司在標準普爾500指數榜上有名的平均時間大約是60年。如今，平均壽命幾乎不到10年。到了2017年，1955年《財富》美國500強公司中僅有不到12%的公司還在榜上。1955年破產或與其他公司合并的公司占88%。如果它們仍然存在的話，它們已經從《財富》500強公司中跌了下來。這就是約瑟夫·熊彼特“創造性破壞的颶風”之最佳狀態。

投資最大的挑戰之一是確定企業的競爭優勢，更重要的是，確定這種優勢的穩固性和可持續性。競爭優勢被定義為公司產生“超額收益”的能力。可持續競爭優勢是指公司在較長一段時間內產生超額回報的能力，這就需要自身壁壘，以防止競爭對手進入市場并侵蝕超額回報，這反過來使得投資資本能夠在很長的一段時間內獲得超額回報。就凈現值而言，擁有超額回報和更長競爭優勢期的成長型公司更有價值。公司競爭優勢期的價值是由這些超額回報產生的估計現金流量的總和，并對貨幣的時間價值和獲取這些現金流量的不確定性進行貼現。

在1987年致股東信中，巴菲特談到“經久不衰”的公司指出，充分利用已經很強大的業務或者專注于一個成功的商業主題，通常會帶來非凡的經濟效益。這就是長期價值投資的圣杯。隨著時間的推移，其復利能力將創造巨大的價值。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月01日出版的《證券市場周刊》