1月新增信貸、社融規(guī)模創(chuàng)單月新高，“開門紅”超預(yù)期，企業(yè)端表現(xiàn)亮眼，反映銀行年初集中投放儲(chǔ)備項(xiàng)目、早投放早收益的訴求較強(qiáng)。高增的信貸數(shù)據(jù)反映實(shí)體部門融資需求的恢復(fù)，政府債加速發(fā)行以及貸款的前置投放體現(xiàn)了穩(wěn)增長的政策特征。

本刊特約?文頤/文

2月14日，中國人民銀行發(fā)布2025年1月社融金融數(shù)據(jù)：1月社融新增7.06萬億元，同比多增0.58萬億元，存量社融同比增長8%。人民幣貸款余額260.77萬億元，同比增長7.53%；新增人民幣貸款5.13萬億元，同比多增0.21萬億元；人民幣貸款同比增長7.5%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。人民幣存款新增4.32萬億元，同比少增1.16萬億元。新口徑M1同比增長0.4%，環(huán)比下降0.8%；M2同比增長7%，環(huán)比下降0.3%。

1月單月信貸增量創(chuàng)新高，“開門紅”表現(xiàn)超預(yù)期，居民貸款少增。

1月企業(yè)貸款新增4.78萬億元，同比多增9200億元，其中，企業(yè)短貸增加1.74萬億元，同比多增2800億元，或與春節(jié)企業(yè)節(jié)前集中支付需求高度相關(guān)；企業(yè)中長期貸款新增3.46萬億元，同比多增1500億元，或與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備年初集中投放和債務(wù)置換抵減企業(yè)中長貸效應(yīng)緩解有關(guān)。1月票據(jù)融資減少5149億元，同比少減4584億元，是企業(yè)端貸款最大的支撐項(xiàng)，反映了銀行“開門紅”沖量需求仍然不低。

1月居民貸款新增4438億元，同比少增5363億元，其中，居民短期貸款減少497億元，同比多減4025億元，居民短貸減少或與春節(jié)錯(cuò)位有關(guān)，春節(jié)工資獎(jiǎng)金發(fā)放靠前，居民現(xiàn)金流大幅增長壓降信貸需求；1月居民中長期貸款增加4935億元，同比少增1337億元，未能延續(xù)2024年第四季度連續(xù)同比多增的勢(shì)頭。

1月M2同比增速為7%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，非銀存款的大幅減少構(gòu)成M2的主要拖累因素。1月M1同比增速為0.4%，按可比口徑回溯后較2024年12月下行0.8個(gè)百分點(diǎn)。

1月貸款規(guī)模創(chuàng)新高，從結(jié)構(gòu)來看，居民部門信貸需求走弱，或與春節(jié)錯(cuò)位有關(guān)；企業(yè)部門信貸表現(xiàn)亮眼，或與春節(jié)提前帶動(dòng)短期融資需求增加、項(xiàng)目年初集中投放、置換債對(duì)企業(yè)中長貸的抵沖效應(yīng)減少有關(guān)。1月M1、M2增速回落，除春節(jié)錯(cuò)位、非銀存款等因素拖累外，亦顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍度有待提升。

1月單月社融及信貸增量均創(chuàng)歷史新高

1月新增社融、信貸規(guī)模創(chuàng)單月新高，“開門紅”超預(yù)期，反映銀行年初集中投放儲(chǔ)備項(xiàng)目、早投放早收益的訴求較強(qiáng)，信貸需求回暖仍待觀察。隨著地產(chǎn)銷售回暖及提前還款的減少，個(gè)人住房貸款延續(xù)改善趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)同比多增；非房個(gè)人貸款需求仍待修復(fù)。

企業(yè)貸款投放創(chuàng)歷史新高，或主要是各地重點(diǎn)項(xiàng)目早開工搶開工，帶動(dòng)基建相關(guān)配套貸款快速投放。M1口徑切換，春節(jié)錯(cuò)位影響下增速環(huán)比下降。展望2025年，在更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策下，政府債有望維持高速擴(kuò)張支撐社融增長，企業(yè)、居民融資需求尚待進(jìn)一步觀察，在外部環(huán)境不確定性、隱債置換的擾動(dòng)下，預(yù)計(jì)信貸增速低于社融。

1月金融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)是新增社融、信貸規(guī)模創(chuàng)單月新高，1月社融新增7.06萬億元，同比多增0.58萬億元，貸款、政府債券構(gòu)成主要增量，單月社融及信貸增量均創(chuàng)歷史新高。

具體來看，社融口徑人民幣貸款新增5.22萬億元，同比多增0.38萬億元，創(chuàng)單月新高，超市場(chǎng)預(yù)期；新增貸款占社融的74%。盡管受春節(jié)影響工作日少于2024年同期，以及隱債置換一定程度拖累對(duì)公貸款增長，但貸款仍在2024年高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)了同比多增，反映銀行年初集中投放儲(chǔ)備項(xiàng)目、早投放早收益的訴求較強(qiáng)。

政府債券新增0.69萬億元，同比多增0.4萬億元。展望2025年全年，在更加積極的財(cái)政政策定調(diào)下，提高赤字率安排更大規(guī)模政府債券具有較強(qiáng)的確定性，疊加2.8萬億元地方化債資源，預(yù)計(jì)2025年政府債將維持高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，支撐社融增長。

表外融資三項(xiàng)合計(jì)新增0.57萬億元，同比少增284億元；其中主要是未貼現(xiàn)銀票新增0.46萬億元，同比少增983億元。在直接融資方面，企業(yè)債券新增0.45萬億元，同比多增134億元；股票凈融資473億元，同比多增51億元。

從信貸角度來看，企業(yè)信貸投放實(shí)現(xiàn)“開門紅”，個(gè)人住房貸款延續(xù)改善趨勢(shì)。1月金融數(shù)據(jù)口徑人民幣貸款新增5.13萬億元，同比多增0.21萬億元；貸款余額同比增長7.5%，增速環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

分部門來看，個(gè)人住房貸款同比多增，非房個(gè)人貸款需求偏弱。1月住戶貸款新增4438億元，同比少增5363億元；其中，居民短貸減少497億元，同比少增4025億元；居民中長貸新增4935億元，同比少增1337億元。個(gè)人住房貸款新增2447億元，同比多增1519億元。

在價(jià)格方面，1月新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率約為3.1%，環(huán)比基本持平。2024年四季度以來地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，帶動(dòng)按揭貸款需求修復(fù)；存量房貸利率調(diào)整后提前還款減少，共同推動(dòng)個(gè)人住房貸款景氣度回升。個(gè)人非房貸款需求修復(fù)較慢，盡管春節(jié)期間各種場(chǎng)景消費(fèi)需求旺盛，消費(fèi)貸亦降價(jià)促銷，但在居民就業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債表仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善的情況下，加杠桿消費(fèi)需求較弱。

企業(yè)貸款新增占比為93%，同比大幅多增。1月企業(yè)貸款新增4.78萬億元，同比多增9200億元，創(chuàng)歷史新高；其中，企業(yè)中長貸、短貸分別新增3.46萬億元、1.74萬億元，同比多增1500億元、2800億元；票據(jù)融資減少5149億元，1月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走高亦印證企業(yè)信貸增長較好，銀行縮減票據(jù)融資、加強(qiáng)實(shí)體投放的訴求較強(qiáng)。或主要是各地重點(diǎn)項(xiàng)目早開工搶開工，帶動(dòng)基建相關(guān)配套貸款快速投放。一季度仍需關(guān)注化債對(duì)信貸增長的拖累，以及節(jié)后復(fù)工階段信貸需求和投放情況。

1月M1口徑修訂落地，在原先M1基礎(chǔ)上納入個(gè)人活期、非銀支付機(jī)構(gòu)備付金。1月新口徑M1增速為0.4%，環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是春節(jié)錯(cuò)位的影響。即春節(jié)企業(yè)發(fā)放獎(jiǎng)金使得單位活期存款下降、個(gè)人活期存款增加，個(gè)人存款部分用于還貸或投資，使得M1增速存在季節(jié)性回落。M2增速相對(duì)穩(wěn)定，同比增長7%，環(huán)比小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。或與年初財(cái)政支出階段性減少，以及同業(yè)存款自律下部分非銀存款流向表外資管產(chǎn)品有關(guān)。

對(duì)公信貸表現(xiàn)亮眼凸顯穩(wěn)增長

2025年1月社融大超預(yù)期，一方面，政府債發(fā)行節(jié)奏邊際放緩，對(duì)城投貸款的替代效應(yīng)也隨之邊際減弱；另一方面，由于春節(jié)時(shí)間錯(cuò)位，企業(yè)在2025年1月的流動(dòng)性需求高于2024年同期。在存款方面，規(guī)范同業(yè)存款定價(jià)管理持續(xù)擠出非銀存款，這是導(dǎo)致1月社融強(qiáng)勁而M2增長較弱的重要原因。

基于1月強(qiáng)勢(shì)的社融數(shù)據(jù)，東海證券判斷2-3月信貸“開門紅”的壓力有所減輕。2024年四季度貸款利率隨基準(zhǔn)繼續(xù)下行，由于存款端利率同步調(diào)降，對(duì)于銀行息差不必過于悲觀。現(xiàn)階段，債市波動(dòng)加大，銀行股息行情或有所降溫，建議沿著財(cái)政及貨幣政策發(fā)力節(jié)奏，加大對(duì)龍頭中小銀行的關(guān)注。

1月對(duì)公信貸表現(xiàn)亮眼，后續(xù)“開門紅”投放壓力減輕。1月人民幣信貸投放大幅超出預(yù)期人民幣貸款（信貸收支口徑）增量高達(dá)5.13萬億元，創(chuàng)下歷史新高，與2024年四季度的弱勢(shì)表現(xiàn)相比有顯著改善。此外，企業(yè)債券及政府債券的發(fā)行情況也較為可觀。

分部門來看，在對(duì)公信貸方面，短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款及企業(yè)債券均同比多增，是信貸超預(yù)期的主要貢獻(xiàn)力量；其中，短期貸款及票據(jù)融資的多增，可能與春節(jié)期間企業(yè)流動(dòng)性需求增大有關(guān)；中長期貸款在高基數(shù)壓力下仍實(shí)現(xiàn)小幅多增，一方面或許是因?yàn)殡[性債務(wù)置換邊際放緩，政府債對(duì)城投貸款的替代效應(yīng)邊際減弱；另一方面可能是受春節(jié)因素的影響，“開門紅”信貸投放前置并集中于1月。

在個(gè)人貸款方面，短期貸款與中長期貸款均弱于2024年1月；其中，短期貸款表現(xiàn)尤為弱勢(shì)，主要原因可能是經(jīng)營貸的增長勢(shì)頭明顯減弱。中長期貸款未能延續(xù)2024年第四季度的改善態(tài)勢(shì)，鑒于房地產(chǎn)政策持續(xù)積極，春節(jié)錯(cuò)位可能是一個(gè)重要的影響因素。后續(xù)還需結(jié)合2-3月的數(shù)據(jù)，觀察房地產(chǎn)市場(chǎng)的改善進(jìn)度。

在政府融資方面，政府債發(fā)行規(guī)模同比表現(xiàn)亮眼，彰顯出較大的財(cái)政支持力度，但環(huán)比明顯減弱，表明在2024年第四季度集中發(fā)行高峰過后，發(fā)行節(jié)奏邊際放緩。當(dāng)前處于兩會(huì)窗口期，政府債發(fā)行節(jié)奏可能依然較為平穩(wěn)。后續(xù)需關(guān)注2月底政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)，以及3月全國兩會(huì)公布的財(cái)政赤字率目標(biāo)，這些信號(hào)將進(jìn)一步明晰政策協(xié)同發(fā)力的路徑。

規(guī)范同業(yè)存款定價(jià)管理持續(xù)擠出非銀存款，企業(yè)存款受春節(jié)錯(cuò)位影響低于2024年同期。受2024年12月自律組織規(guī)范同業(yè)存款定價(jià)管理的影響，理財(cái)資產(chǎn)配置可能從同業(yè)存款向債市分流，導(dǎo)致非銀存款繼續(xù)減少1.11萬億元，明顯弱于季節(jié)性表現(xiàn)，這也是造成1月社融強(qiáng)（同比增長8%）而M2弱（同比增長7%）的重要因素。

2024年，自律組織先后疏通利率向類活期存款與同業(yè)存款的傳導(dǎo)機(jī)制，理財(cái)存款的套利空間明顯縮小。東海證券認(rèn)為，后續(xù)監(jiān)管對(duì)存款的擾動(dòng)將會(huì)減弱，存款波動(dòng)可能主要取決于股債市場(chǎng)的表現(xiàn)。非金融企業(yè)存款減少2060億元，與2023年和2022年春節(jié)位于1月的情況類似，主要是因?yàn)榇汗?jié)期間獎(jiǎng)金、工資支出力度較大，這與居民存款同比多增的情況相互印證。

寬財(cái)政穩(wěn)信用支撐信貸增長

1月社融新增7.06萬億元，同比多增；社融存量規(guī)模415.2萬億元，同比增長8%，增速環(huán)比持平；其中，1月社融實(shí)現(xiàn)同比多增，主要受政策性因素引導(dǎo)即政府債加速發(fā)行以及貸款的前置投放，整體看穩(wěn)增長的特征較為明顯。1月政府債凈融資規(guī)模達(dá)到6933億元，社融口徑新增貸款5.22萬億元，同比分別多增3986億元和3793億元。

1月政府債和新增貸款同比多增，有效支撐社融表現(xiàn)。受政策性因素的引導(dǎo)，即政府債加速發(fā)行以及貸款的前置投放，也體現(xiàn)了穩(wěn)增長的特征。央行2024年四季度貨幣政策例會(huì)提到“加大貨幣信貸投放力度”，結(jié)合銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)后續(xù)LPR將進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期，或加快了信貸投放。

此外，高增的信貸數(shù)據(jù)反映實(shí)體部門融資需求的恢復(fù)，結(jié)合財(cái)政存款數(shù)據(jù)的同比變動(dòng)情況，預(yù)計(jì)財(cái)政的明顯發(fā)力或是促進(jìn)實(shí)體部門融資需求回升的主要因素。此前，2024年年末化債資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)2024年12月M1同比增速回升2.3個(gè)百分點(diǎn)。新口徑M1從2025年1月數(shù)據(jù)開始生效，預(yù)計(jì)新口徑M1同比增速或已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

另外，考慮到春節(jié)時(shí)點(diǎn)因素，2025年1月M1增速或有波動(dòng)。1月M1口徑調(diào)整，納入個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金。從1月可比口徑看，M1增速環(huán)比下行0.8個(gè)百分點(diǎn)，符合預(yù)期，預(yù)計(jì)2月M1增速或持續(xù)回升。

在財(cái)政政策的帶動(dòng)下，利好宏觀經(jīng)濟(jì)的短期回暖，疊加新一輪地方政府的債務(wù)置換緩解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行板塊整體資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期也隨之有望改善，并維持板塊估值的穩(wěn)定。另外，綜合考慮銀行股當(dāng)前的股息率以及估值水平，短期板塊防御屬性仍然較為明顯。

1月人民幣貸款新增5.13萬億元，同比多增0.21萬億元，增速小幅降至7.5%。企業(yè)端，結(jié)構(gòu)略有改善，票據(jù)壓降、中長貸均同比多增。1月對(duì)公中長貸新增3.46萬億元，同比多增1500億元，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備貸款投放積極，但實(shí)體企業(yè)需求的復(fù)蘇進(jìn)程仍待觀察；企業(yè)短貸當(dāng)月新增1.74萬億元，或由于春節(jié)效應(yīng)下企業(yè)流貸需求增加；票據(jù)貼現(xiàn)當(dāng)月負(fù)增5149億元，票據(jù)沖量行為弱化。

雖然企業(yè)信貸節(jié)奏前置，但居民需求仍然偏弱，居民信用擴(kuò)張延續(xù)放緩。1月居民短貸、中長貸單月同比分別少增4025億元、1337億元，居民信用擴(kuò)張仍偏弱，春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)形成一定的擾動(dòng)。與此同時(shí)，非銀貸款同比減少2257億元，非銀貸款月度間數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，1月該項(xiàng)單月凈減少，對(duì)社融形成一定的負(fù)向影響。

穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，寬信用保持不錯(cuò)的節(jié)奏。我們?nèi)匀豢春勉y行板塊的絕對(duì)收益表現(xiàn)，尤其上市銀行的股息率優(yōu)勢(shì)仍然明顯，在低利率環(huán)境下具備較強(qiáng)的資金吸引力。我們判斷，2025年上市銀行盈利能力將保持穩(wěn)定、分紅繼續(xù)保持較高比例、信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)筑底穩(wěn)步復(fù)蘇的過程中，堅(jiān)守高股息銀行的策略上佳。

2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布，強(qiáng)調(diào)金融支持科技和消費(fèi)，強(qiáng)化利率傳導(dǎo)。信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，金融支持科技創(chuàng)新、促進(jìn)消費(fèi)力度加大。截至2024年年末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策存續(xù)10項(xiàng)，再貸款余額6.3萬億元，基本覆蓋“五篇大文章”，并支持房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等重點(diǎn)領(lǐng)域。截至2024年年末，科技型中小企業(yè)、專精特新企業(yè)、綠色、普惠貸款余額增速均高于全部貸款平均。同時(shí)，配合“兩重”“兩新”政策，個(gè)人消費(fèi)貸款同比增長6.2%，增速環(huán)比上升。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)穩(wěn)定支持“五篇大文章”，并進(jìn)一步聚焦科技；結(jié)合“兩重”“兩新”政策加力擴(kuò)圍，消費(fèi)金融支持力度有望加大。

落實(shí)適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化政策利率傳導(dǎo)，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下行。2024年，央行通過下調(diào)政策利率引導(dǎo)LPR下行并帶動(dòng)貸款利率下降，截至12月末，新發(fā)放貸款利率較上季度下降0.39個(gè)百分點(diǎn)至3.28%，在歷史低位上進(jìn)一步下行。下階段，央行強(qiáng)調(diào)要把握好利率、匯率內(nèi)外均衡，引導(dǎo)銀行提升自主理性定價(jià)能力，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

在貸款利率隨基準(zhǔn)如期下行的背景下，財(cái)政發(fā)力推動(dòng)社融信貸“開門紅”超預(yù)期。金融支持“五篇大文章”力度不減、規(guī)則完善，科技、消費(fèi)支持力度加大。政策利率傳導(dǎo)有望進(jìn)一步暢通，提升銀行自主理性定價(jià)能力。貨幣政策適度寬松，銀行息差仍承壓，但負(fù)債成本優(yōu)化成效釋放有望加速。

展望2025年，預(yù)計(jì)在逆周期調(diào)節(jié)下規(guī)模增長有望保持平穩(wěn)，凈息差壓力可控、預(yù)計(jì)降幅收窄，房地產(chǎn)、經(jīng)營貸等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，預(yù)計(jì)銀行盈利有望保持平穩(wěn)，看好經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善帶來的估值修復(fù)。中期來看，在利率中樞下行趨勢(shì)下，低利率、資產(chǎn)荒矛盾依然存在，仍然看好銀行高股息的配置價(jià)值。資金層面，政策持續(xù)鼓勵(lì)中長線資金入市，預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)資金、ETF被動(dòng)資金將延續(xù)穩(wěn)定增長，穩(wěn)定的資金供給有望拉長銀行平均持股期，有助于銀行股價(jià)保持穩(wěn)定絕對(duì)收益。

就銀行板塊而言，開源證券建議關(guān)注兩條投資主線：第一，中長期資金入市、指數(shù)化投資推動(dòng)銀行配置價(jià)值增強(qiáng)。在利率中樞下行的趨勢(shì)下，高股息標(biāo)的配置價(jià)值增強(qiáng)。第二，逆周期調(diào)節(jié)政策成效逐步顯現(xiàn)之下，銀行個(gè)股基本面預(yù)期改善帶來估值進(jìn)一步修復(fù)，建議關(guān)注有業(yè)績(jī)釋放空間的優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行。

（作者為專業(yè)投資人士）

本文刊于02月22日出版的《證券市場(chǎng)周刊》