來源丨時代商業研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

拿到批文兩個月有余，江西江南新材料科技股份有限公司（下稱“江南新材”）即將登陸上交所主板。

2月28日，江南新材發布了上市發行安排及初步詢價、招股意向書等一系列公告，擬登陸上交所主板。

作為一家主營銅基新材料的企業，江南新材報告期內采取的讓利獲客策略，導致其相關產品毛利率持續下滑，讓利獲客策略的可持續性及相關客戶合作穩定性遭到問詢。

此外，報告期內江南新材毛利率不及5%，一度持續低于可比公司均值。然而，在2024年行業競爭加劇、可比公司均預計大幅虧損的情況下，江南新材預計凈利潤激增20%。

2月24日，就凈利潤變動趨勢異于同行、產品結構單一、第一大業務收入與客戶收入變動趨勢不一致、信披真實性與準確性、可比公司股價均破發等問題，時代商業研究院向江南新材發函并致電詢問。2月27—28日，時代商業研究院又多次致電該公司證券部，但電話均無人接聽。截至發稿，對方仍未回復。

毛利率不及5%，讓利獲客策略可持續性遭問詢

江南新材主營銅基新材料，核心產品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產品類別，2023年其收入占比分別為87.07%、11.67%、0.40%。其中，銅球系列產品是江南新材最大的收入來源。

江南新材主要產品的定價模式為“銅價+加工費”，利潤主要來自相對穩定的加工費，一旦銅價上漲，其毛利率就可能出現下滑。

自2020年以來，LME銅的價格出現較大幅度上漲。Wind數據顯示，截至2月25日收盤，LME銅的價格較2020年1月2日上漲52.17%。在這種情況下，江南新材的毛利率一度出現下降趨勢。

招股書顯示，2021—2024年上半年（下稱“報告期”），江南新材的毛利率分別為4.16%、2.91%、3.40%、4.51%，呈現先下降后上升趨勢，但均低于5%。

可比公司的日子同樣不太好過。江南新材將銅冠銅箔（301217.SZ）、中一科技（301150.SZ）、德福科技（301511.SZ）、承安集團（873832.NQ）列為可比公司，報告期各期，其可比公司的毛利率均值分別為17.45%、12.39%、4.65%、1.84%，呈現大幅下降趨勢，其中2021—2023年持續高于江南新材。

需注意的是，相比于銅球系列產品，江南新材氧化銅粉系列產品的毛利率相對較高，但是報告期內整體呈現下降趨勢，分別為16.14%、13.56%、11.84%、12.11%，主要原因是江南新材為了提高產品銷量并擴大市場份額，而選擇向客戶讓利。

根據江南新材2024年8月2日披露的《關于江西江南新材料科技股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市的審核中心意見落實函的回復》（下稱“落實函回復”）顯示，上交所要求江南新材說明氧化銅粉業務選擇讓利獲客策略的可持續性及未來的安排，與相關客戶未來合作的穩定性，毛利率是否存在進一步下滑的風險。

對此，江南新材回復稱，氧化銅粉系列產品已打下良好的客戶基礎，收獲了較大市場份額與規模，與頭部客戶達成穩定合作關系。現有客戶的銷售情況已初具規模效應與品牌效應，該公司不再需要系統性地通過讓利的經營策略快速開拓市場。因此，該公司未來氧化銅粉系列的加工費會基本穩定，在市場未出現劇烈波動的情況下，氧化銅粉系列的毛利率也將趨于穩定。

江南新材的營收規模確實高于可比公司。報告期各期，江南新材的營收分別為62.84億元、62.30億元、68.18億元、41.07億元，可比公司營收均值分別為34.67億元、42.10億元、44.70億元、24.85億元，均低于江南新材。從單個企業的營收規模來看，可比公司的營收規模也均低于江南新材。

2024年凈利潤增長24.37%，可比公司均預虧

除了銅價上漲，行業競爭加劇也成為威脅企業盈利能力的一大因素。

目前，中一科技、德福科技、銅冠銅箔均已披露2024年業績預告。2024年，中一科技的歸母凈利潤預計虧損0.72億～0.98億元，扣非凈利潤預計虧損1.17億～1.58億元；銅冠銅箔的歸母凈利潤預計虧損1.46億～1.80億元，扣非凈利潤預計虧損1.71億～2.05億元；德福科技歸母凈利潤預計虧損2.19億～2.45億元，扣非凈利潤預計虧損2.13億～2.40億元，它們均由盈轉虧。

對于業績變動的原因，上述三家企業均指向行業競爭激烈導致加工費處于低位，產品價格持續承壓導致毛利下降，從而導致公司由盈轉虧。

不過，在行業價格戰正酣、可比公司都深陷業績下滑甚至大幅虧損的泥潭之際，江南新材卻過著異于同行的好日子。

Wind數據顯示，2021—2024年前三季度，可比公司凈利潤同比增速均值分別為2546.00%、-9.17%、-67.30%、-923.07%（承安集團未披露2024年第三季度數據，因此剔除），自2022年以來持續負增長；同期，江南新材凈利潤同比增速分別為103.17%、-28.83%、34.83%、26.57%，呈先下降后上升趨勢，變動趨勢異于同行。

Wind數據顯示，2024年前三季度，中一科技、銅冠銅箔、德福科技的歸母凈利潤分別為-0.68億元、-1.00億元、-2.04億元，均存在虧損。而招股書顯示，同期，江南新材的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為1.35億元、1.21億元，同比分別增長26.57%、34.24%。

另外，江南新材最新披露的招股意向書顯示，2024年其營收、凈利潤分別為86.99億元、1.76億元，同比分別增長27.59%、24.37%。跟可比公司相比，江南新材凈利潤逆勢大幅增長。

對于2024年業績同比上升，江南新材在招股書中表示，主要是因為2024年AI算力基礎設施及終端設備和汽車電子等市場持續向好，拉動PCB市場需求增加，促使其產品銷量增加，實現業績增長。

（全文2302字）

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