來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

業績炸裂，股價創新高，CMOS圖像傳感器廠商思特威（688213.SH）是要一路騰飛，還是曇花一現？

2月21日，思特威股價創下歷史新高，總市值突破400億元大關。2月24日，思特威股價有所回調，當日大跌4.36%。

此前，1月27日，思特威發布2024年度業績預告。該預告顯示，2024年，思特威預計營業收入為58億～61億元，同比增長103%～113%；歸母凈利潤為3.71億～4.17億元，同比增長25～28倍；扣非歸母凈利潤為3.64億～4.10億元，同比大增598～672倍。

然而，其亮麗的業績背后隱憂亦不少。截至2024年9月末，思特威的貨幣資金僅為8.50億元，而短期借款高達25.27億元，且同期經營現金流凈額為負，流動性風險需警惕。

同期末，思特威的存貨金額達32.26億元，占總資產比例高達40.67%，遠高于同行業可比公司。

此外，在2024年業績明顯改善之際，思特威的股東卻紛紛大手筆減持。

2月17—18日，就業績穩定性、資金鏈、股東減持等問題，時代商業研究院向思特威發函（ir@smartsenstec*.com）并致電（021-648535*2）詢問。2月19日，思特威回復稱，公司不存在應披未披的風險事項，公司股東根據自身需要進行股份減持，不會對公司治理結構及持續經營情況產生重大影響。

1.業務受消費電子周期影響而波動。2022年，受消費終端市場需求大幅下滑影響，思特威營業收入為24.83億元，同比下滑7.67%；歸母凈利潤為-8274.80萬元，同比下滑120.77%。2024年，受消費電子行業回暖，思特威與同行的業績均大幅同比增長。

2.盈利能力波動較大。2018—2023年，思特威的歸母凈利潤分別為-1.66億元、-2.42億元、1.21億元、3.98億元、-0.83億元、0.14億元，波動較大，且6年中有3年處于虧損狀態。而同期競爭對手韋爾股份（603501.SH）和格科微（688728.SH）均為盈利狀態。

3.經營現金流凈額為負。2024年前三季度，盡管思特威的營業收入和歸母凈利潤均同比大增，但同期經營現金流凈額卻為負值。而同期競爭對手韋爾股份和格科微的經營現金流均為凈流入。

4.貨幣資金無法覆蓋短期借款。截至2024年9月末，思特威的貨幣資金為8.5億元，短期借款則高達25.27億元，短期借款規模約為同期貨幣資金的3倍之多。

5.存貨占比遠超同行。2024年9月末，思特威的存貨金額達32.26億元，占總資產的比例高達40.67%，存貨占比遠高于競爭對手韋爾股份（17.64%）和格科微（26.75%）。

6.股東競相減持。在2024年半年報業績預增公告發布后不到兩周，思特威的多名股東（包括員工持股平臺）合計減持800.02萬股，合計套現3.53億元。

7.關注財務風險。對于思特威來說，如何優化財務結構、提高經營現金流、控制存貨水平以及提升毛利率，將是其未來發展面臨的重要挑戰。消費電子行業向來具有明顯的周期性波動特征，若行業再次步入下行周期，對于在消費電子領域布局頗深的思特威而言，無疑是一場嚴峻的考驗。以現有的業務布局和財務狀況，思特威能否成功抵御行業寒冬的沖擊，目前仍充滿了不確定性。

一、業務：受消費電子周期影響而波動

思特威的主營業務為高性能CMOS圖像傳感器芯片的研發、設計與銷售，產品廣泛應用于安防監控、機器視覺、智能手機、汽車電子等多個領域。其中，智慧安防市場是其主要的收入來源。

招股書顯示，根據弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）統計，在安防監控領域，2020年，思特威實現1.46億顆CMOS圖像傳感器出貨，出貨量位居全球第一。

2022年5月，思特威成功登陸科創板。然而，上市當年，其交出了一份不盡如人意的成績單。2022年，思特威的營業收入為24.83億元，同比下滑7.67%；歸母凈利潤為-8274.80萬元，同比下滑120.77%。

在2022年年報中，思特威表示，受安防設備、智能手機等消費終端市場需求大幅下滑影響，終端客戶面臨的負面影響逐步傳導至上游廠商，對公司的主營業務產生了較大沖擊，公司在部分細分市場的短期增長受阻，部分產品銷售價格承壓，業績因此出現虧損。

隨著近年消費電子市場復蘇，思特威的業績快速回暖。

2024年半年報顯示，當年上半年，思特威實現營業收入24.57億元，同比增長1.29倍；歸母凈利潤為1.50億元，同比增長3.26倍。

從業務結構看，2024年上半年，思特威的智慧安防收入為9.76億元，同比增長50.36%，占主營收入的比例為39.73%；智能手機收入為12.49億元，同比增長295.46%，占主營收入的比例為50.84%；汽車電子收入為2.32億元，同比增長115.19%，占主營收入的比例為9.43%。

在2024年半年報中，思特威表示，上半年，公司應用于旗艦手機主攝、廣角、長焦鏡頭的高階5000萬像素產品已開始量產銷售，品類進一步豐富，產能擴張順利，出貨量均大幅上升，驅動公司智能手機業務收入大增。

不過，2024年業績暴增并非思特威所獨有。

1月22日，CMOS圖像傳感器龍頭企業韋爾股份發布2024年度業績預告。據公告，2024年，韋爾股份預計實現營業收入254.08億～258.08億元，同比增長20.87%～22.78%；歸母凈利潤為31.55億～33.55億元，同比增長467.88%～503.88%；扣非歸母凈利潤為29.73億～31.73億元，同比增長20.54～21.99倍。

二、財務分析：關注資金鏈風險

2.1盈利能力波動較大

相比同業可比公司，思特威的盈利能力波動較大，抗風險能力較差。

2018—2023年，思特威的營業收入分別為3.25億元、6.79億元、15.27億元、26.89億元、24.83億元、28.57億元，整體呈快速增長態勢。

同期，思特威的歸母凈利潤分別為-1.66億元、-2.42億元、1.21億元、3.98億元、-0.83億元、0.14億元，波動較大，且6年中有3年處于虧損狀態。

可以看出，盡管思特威2023年營業收入較2020年幾乎翻番，但當年其歸母凈利潤較2020年下滑88.43%。

與之對比，在同樣的行業環境下，2018—2023年，同行業可比公司韋爾股份和格科微卻從未虧損過。

需注意的是，盡管思特威2024年營收和歸母凈利潤漲得快，但毛利率并沒有跟上來，仍低于2021年。

據三季報，2024年前三季度，思特威的毛利率為21.96%，較2021年的29.12%下降7.16個百分點。

對此，思特威回復時代商業研究院稱，2024年，隨著公司收入規模的大幅增長，盈利能力得到了有效改善，凈利潤率亦實現了顯著提升。

2.2經營現金流凈額為負

與同行業可比公司相比，近年來思特威的經營現金流整體表現為凈流出，其變化趨勢顯得頗為異常。

2021—2024年前三季度，思特威的經營現金流凈額分別為-12.62億元、-15.24億元、7.67億元、-6.14億元。可見，除了2023年，思特威的經營現金流凈額均為負值，且各期凈流出金額均超6億元。

同期，韋爾股份的經營現金流凈額分別為21.92億元、-19.93億元、75.37億元、32.45億元。除了2022年，韋爾股份的經營現金流均為凈流入。

同期，格科微的經營現金流凈額分別為4.39億元、4.43億元、4.05億元、1.14億元，經營現金流均為凈流入。

對于經營現金流為負的情況，思特威對時代商業研究院表示，2023 年，公司為了去化庫存，減少了生產相關的采購付款，產生了較高的經營性現金凈流入。2024 年公司業務快速增長，根據晶圓生產周期特性，公司需要提前數月預付貨款以

保障后續的產出和交付。隨著業務的增長，銷售回款也開始增長并超過備貨付款。

2.3貨幣資金無法覆蓋短期借款

在2024年前三季度經營現金流凈額為負的情況下，思特威的負債水平再創新高。

回顧2020年末，思特威的資產負債率僅為20.29%。然而，僅過了一年時間，到2021年末，其資產負債率就飆升至40.13%。在2022年經歷小幅下滑之后，其資產負債率再次攀升。截至2024年三季度末，思特威的資產負債率已升至49.05%，較2023年末增加了9.92個百分點，債務負擔日益沉重。

更讓人擔憂的是，目前思特威的貨幣資金已無法覆蓋短期借款，給該公司的財務狀況蒙上了一層厚重的陰影。

三季報顯示，截至2024年9月末，思特威的貨幣資金為8.50億元，短期借款則高達25.27億元，一年內到期的非流動負債為6225.16萬元。而2024年前三季度，思特威的營業收入為42.08億元，歸母凈利潤為2.73億元。

可見，思特威的短期借款規模約為同期貨幣資金的3倍，是同期歸母凈利潤的9.26倍，占同期營收的比例亦高達60.05%。如此懸殊的差距，使得思特威資金流動性面臨較大的風險，一旦資金周轉出現問題，思特威的正常運營將受到嚴重沖擊。

與之形成鮮明對比的是，截至2024年9月末，韋爾股份的貨幣資金為87.93億元，短期借款僅為14.36億元，并未出現貨幣資金無法覆蓋短期借款的情況。

從短期償債能力的關鍵指標來看，思特威同樣形勢緊迫。2020—2024年9月末，思特威的速動比率分別為4.14倍、1.17倍、1.15倍、1.13倍、0.85倍，呈持續下滑態勢。與此同時，思特威的流動比率也不容樂觀，從2020年末的5倍急劇下滑至2024年9月末的1.79倍，更是近5年來首次跌破2倍的關鍵安全線，這意味著該公司流動資產覆蓋流動負債的能力顯著減弱。此外，其現金比率同樣呈逐年下跌趨勢，從2020年末的3.52倍持續降至2024年9月末的0.26倍，反映該公司即時償債能力大幅降低。

這些關鍵指標的惡化，表明思特威在短期內可能面臨較大的償債壓力，財務風險顯著上升，后續經營狀況需引起高度關注。

面對如此嚴峻的財務狀況，思特威回復時代商業研究院稱，公司不存在應披未披的風險事項。

2.4存貨占比遠超同行

自2022年起，存貨高企給思特威的經營帶來不小的壓力。

財報顯示，2022—2024年9月末，思特威的存貨規模分別為29.32億元、22.76億元、32.26億元，占當期總資產的比例分別為48.43%、37.03%、40.67%。

同期末，韋爾股份存貨占總資產的比例分別為35.11%、16.75%、17.64%，格科微存貨占總資產的比例分別為18.98%、23.00%、26.75%。

可見，思特威的存貨占比遠超同業可比公司，其供應鏈管理有待優化。

近年來，思特威積極拓展高端產品線，如5000萬像素CIS和車規級CIS，但新產品市場接受度存在不確定性，若市場需求疲軟或產品迭代速度加快，高庫存可能導致思特威存貨減值，進而影響該公司利潤。

財報顯示，2021—2024年9月末，思特威的資產減值損失分別為766.97萬元、5800.90萬元、9746.44萬元、6311.50萬元，其中，2023年，思特威的資產減值損失接近1億元。

三、股東競相減持

需注意的是，2024年上半年，在營收創下歷史同期最佳水平后，思特威的主要股東卻競相減持股份，落袋為安。

2024年7月16日，思特威披露2024年上半年業績預告，成績極為亮眼，上半年營收創下歷史同期新高，約為2021年巔峰期營收的2倍。

公告顯示，2024年上半年，思特威預計實現營業收入24億～25億元，同比增長124%～133%；歸母凈利潤為1.35億元～1.55億元，將同比扭虧為盈，同比增加2.01億～2.21億元。

然而，在業績預增的利好公告發布后，思特威的多名股東卻紛紛減持股份。

2024年7月26日，思特威的原第三大股東Brizan China Holdings Limited（下稱“Brizan Holdings”）、原第四大股東Forebright Smart Eyes Technology Limited（下稱“Forebright Smart Eyes”）分別減持147.13萬股、432.5萬股。其中，Brizan Holdings的實控人為高秉強，系思特威的董事。

同日，思特威的第六大股東共青城思智威科技產業投資合伙企業(有限合伙)減持220.39萬股，該股東為思特威的員工持股平臺，財務總監李冰晶、原副總經理歐陽堅均通過該平臺持有思特威的股份。

當日上述三大股東合計減持800.02萬股，減持比例合計為2%，減持價格為44.18元/股計算，合計套現3.53億元。

值得一提的是，此前上述股東也相繼減持了思特威的部分股份。

公告顯示，Brizan Holdings于2023年10月13日至2024年2月27日期間減持思特威股份300.52萬股，占思特威總股本的0.75%；Forebright Smart Eyes于2023年8月28日至11月27日期間合計減持思特威400萬股，占思特威總股本的1.00%。

此外，思特威的前十大股東大華股份（002236.SZ）和江蘇招銀產業基金管理有限公司—南京甄遠貳號股權投資合伙企業(下稱“南京甄遠貳號”)從2023年第四季度開始減持股份。其中，大華股份的持股比例由IPO時的1.98%降至2024年第三季度末的1.58%，南京甄遠貳號的持股比例從IPO時的2.71%降至2024年第三季度末的1.64%。

四、核心觀點：關注財務風險，警惕利潤為紙面富貴

思特威所在的行業屬于半導體行業，市場競爭十分激烈。2024年，受益于消費電子行業回暖，思特威的業績十分亮眼，營業收入與凈利潤均實現了顯著增長，歸母凈利潤甚至預計同比增長超25倍，這一成績無疑在行業中十分矚目。

時代商業研究院發現，當我們以更為長遠和審慎的視角，深入剖析思特威過往多年的業績走勢，就會發現其利潤增長的軌跡猶如起伏不定的波浪，缺乏穩定性和持續性。

過去，思特威曾陷入增收不增利的困境，經營現金流凈額也多年處于負值區間。以2021年為例，當年思特威營收與凈利潤呈現爆發式增長，可經營現金流卻未能同步轉正，凈利潤猶如鏡花水月，徒有“紙面富貴”的表象。這種飄忽不定的利潤增長模式，無疑讓投資者對其未來盈利能力的穩定性產生了疑慮，也為企業的長遠發展埋下了諸多隱患。

進一步深入分析思特威的財務狀況，更多亟待解決的潛在風險浮出水面。貨幣資金難以覆蓋短期借款，意味著思特威在償債能力上存在明顯短板，一旦資金鏈出現緊張狀況，可能會引發債務違約風險；存貨占比遠超同行，反映思特威不僅在存貨上被占用了大量的寶貴資金，還面臨著因市場波動導致存貨跌價的巨大風險；毛利率較2021年有所下滑，進一步壓縮了思特威的利潤空間，削弱了其盈利能力。

對于思特威來說，如何優化財務結構、提高經營現金流、控制存貨水平以及提升毛利率，將是其未來發展面臨的重要挑戰。

展望未來，消費電子行業向來具有明顯的周期性波動特征，若行業再次步入下行周期，對于在消費電子領域布局頗深的思特威而言，無疑是一場嚴峻的考驗。以現有的業務布局和財務狀況，思特威能否成功抵御行業寒冬的沖擊，目前仍充滿了不確定性。思特威能否在未來的競爭中持續領跑，仍需看其如何在技術創新、市場拓展和供應鏈管理上進一步突破。

（全文5227字）

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