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日前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)赴港遞交上市招股書，保薦人為中金公司。繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國(guó)藥（03613.HK）后，擁有356年歷史的同仁堂集團(tuán)有望收獲第四家上市公司。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)最早成立于2015年3月，2019年，公司明確了新的發(fā)展方向——以分級(jí)網(wǎng)絡(luò)整合線下和線上資源，提供以中醫(yī)為戰(zhàn)略重點(diǎn)的綜合醫(yī)療服務(wù)。

與眾多“流血”上市的企業(yè)不同，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，旗下的醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、健康產(chǎn)品銷售三大業(yè)務(wù)板塊中，醫(yī)療服務(wù)挑起大梁，收入占比長(zhǎng)期在八成以上，是推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)盈利的重要依仗。

身處需求旺盛但供給分散的中醫(yī)行業(yè)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在百年品牌的承托下，已經(jīng)搭建了獨(dú)特的“三位一體”多級(jí)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)模式，并通過(guò)持續(xù)自建網(wǎng)絡(luò)與外延式并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，將其成熟的管理能力復(fù)制遷移，也將打磨驗(yàn)證后的服務(wù)能力輸送至更多的需求人群。

百年老號(hào)精耕細(xì)作中醫(yī)服務(wù)

“含著金湯匙出生”的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，有百年老字號(hào)同仁堂光環(huán)加身。

同仁堂的創(chuàng)設(shè)可以追溯至清康熙八年，即公元1669年。1997年，北京同仁堂股份有限公司成立并上市。2006年，同仁堂被商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)”。在長(zhǎng)達(dá)356年的發(fā)展歷程中，同仁堂堅(jiān)持“同修仁德、濟(jì)世養(yǎng)生”的發(fā)展理念。

藥優(yōu)則達(dá)醫(yī)，中醫(yī)藥不分家。1994年，北京同仁堂第二中醫(yī)醫(yī)院成立；2008年，北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院建成；2015年，太原同仁堂中醫(yī)醫(yī)院設(shè)立；等等。同仁堂集團(tuán)在中醫(yī)服務(wù)領(lǐng)域的探索一直持續(xù)，這為同仁堂醫(yī)養(yǎng)的設(shè)立與快速發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)。

回看傳承千年的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)在中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀，長(zhǎng)期面臨著資源分散、供應(yīng)不均衡、缺乏協(xié)同協(xié)作、服務(wù)質(zhì)量非標(biāo)等痛點(diǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明確、慢病管理需求大增、“中式養(yǎng)生”成各年齡段人群共同的“心頭好”。而與西醫(yī)相比，中醫(yī)更注重預(yù)防保健和長(zhǎng)期健康管理，強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)藥物治療和非藥物治療來(lái)促進(jìn)人體內(nèi)部系統(tǒng)的平衡和諧、達(dá)到整體健康。

在“醫(yī)改”大背景與分級(jí)診療持續(xù)推進(jìn)中，政策方面也為中醫(yī)發(fā)展指明了方向。

2022年出臺(tái)的《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》指出，鼓勵(lì)建設(shè)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，普遍開展社區(qū)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建立，支持企業(yè)經(jīng)營(yíng)中醫(yī)連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2023年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中醫(yī)藥發(fā)展重大工程實(shí)施方案》明確鼓勵(lì)建設(shè)地市級(jí)中醫(yī)院、建設(shè)基層中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等。

多重推動(dòng)之下，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)發(fā)展按下加速鍵。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2019年的6599億元增至2023年的8976億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.0%，該市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將以10.2%增速增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)于2028年達(dá)到14780億元。

乘著行業(yè)跳躍式發(fā)展的東風(fēng)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也蓄勢(shì)入局，先是整合了同仁堂集團(tuán)旗下的中醫(yī)服務(wù)業(yè)務(wù)，又同步自建線上線下中醫(yī)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，上線互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院“同仁堂中醫(yī)”，啟動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”診療業(yè)務(wù)，且通過(guò)外延式并購(gòu)布局浙滬，不斷突破邊界。

截至最后實(shí)際可行日期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已擁有2533名執(zhí)業(yè)醫(yī)師，包括28名擁有國(guó)家級(jí)榮譽(yù)稱號(hào)的醫(yī)師，已形成中醫(yī)心病科、中醫(yī)腦病科、中醫(yī)內(nèi)分泌科、中醫(yī)婦科、中醫(yī)兒科、中醫(yī)腫瘤科和非藥物治療等多個(gè)優(yōu)勢(shì)專科。

圖源自招股書

扭虧為盈“跑步”上市

同仁堂醫(yī)養(yǎng)已經(jīng)穩(wěn)居國(guó)內(nèi)中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)第一梯隊(duì)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2023年總門診人次及住院人次計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)；按2023年門診醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)生的收入計(jì)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在中國(guó)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的所有中醫(yī)院集團(tuán)中排名第一。截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下有11家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、1家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及10家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

承繼百年老字號(hào)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)更致力于提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，即以藥物和非藥物結(jié)合“醫(yī)”與“養(yǎng)”，為復(fù)雜疾病、慢性病、日常健康管理及疾病預(yù)防等不同健康場(chǎng)景下的用戶提供服務(wù)，其中，與用戶“距離”更近的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院會(huì)增強(qiáng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的可及性。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)根據(jù)不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)的功能定位，將其自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)、管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)按三級(jí)結(jié)構(gòu)分級(jí)部署。

其中，連鎖醫(yī)院主要通過(guò)精細(xì)化醫(yī)學(xué)檢查和多學(xué)科診療，滿足復(fù)雜或綜合的中醫(yī)醫(yī)療需求；門診部、診所及社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)等基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要通過(guò)提供即時(shí)、貼心的照護(hù)，解決常見病、輕癥和慢性病基本醫(yī)療需求；自有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院則圍繞藥品供應(yīng)鏈提供線上醫(yī)療服務(wù)，為客戶獲取多元化的優(yōu)質(zhì)線上醫(yī)療資源提供通路。

圖源自招股書

在這套獨(dú)特的“三位一體”分級(jí)診療網(wǎng)絡(luò)之下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可以根據(jù)客戶具體的健康訴求、所患疾病的復(fù)雜程度、病程進(jìn)展?fàn)顩r、所處地區(qū)等多種因素，為其量身定制便捷流暢的連貫診療方案及日常健康管理規(guī)劃。針對(duì)客戶在疾病治療和健康管理方面的差異化需求，各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)搭建的會(huì)診機(jī)制和客戶轉(zhuǎn)診渠道，緊密協(xié)作，構(gòu)建起一個(gè)面向全國(guó)客戶的完善診療生態(tài)系統(tǒng)。

得益于一系列的戰(zhàn)略布局與業(yè)務(wù)整合工作逐漸落地顯效，2023年也是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的扭虧盈利轉(zhuǎn)折年。憑借持續(xù)優(yōu)化且行之有效的運(yùn)營(yíng)，這一良好態(tài)勢(shì)也延續(xù)至2024年，前三季，公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.28%至2659.2萬(wàn)元。

“嚴(yán)選”資產(chǎn)成為企業(yè)新型擴(kuò)張方式

從虧錢到賺錢，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的三大舉措十分關(guān)鍵：一是剝離非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，精簡(jiǎn)重塑業(yè)務(wù)架構(gòu)，專注醫(yī)療服務(wù)；二是根據(jù)發(fā)展節(jié)奏納入財(cái)務(wù)狀況健康的資產(chǎn)，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)；三是憑借強(qiáng)大的投后管理能力，以標(biāo)準(zhǔn)化賦能管理提升，確保資產(chǎn)的穩(wěn)健增值與協(xié)同發(fā)展。

具體而言，同仁堂醫(yī)養(yǎng)最初有醫(yī)療、養(yǎng)老、內(nèi)購(gòu)電商、培訓(xùn)及膳食五大業(yè)務(wù)板塊，隨著發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整與聚焦，非核心業(yè)務(wù)逐步剝離，經(jīng)此調(diào)整后同仁堂醫(yī)養(yǎng)專注于醫(yī)療服務(wù)發(fā)展，將業(yè)務(wù)架構(gòu)精簡(jiǎn)為醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、健康產(chǎn)品銷售三大業(yè)務(wù)板塊。

一系列的業(yè)務(wù)優(yōu)化聚焦及經(jīng)營(yíng)效率提升，大幅改善了公司的毛利情況。2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的毛損率為108.6%，2023年及2024年前三季度，公司毛利率分別達(dá)到35.1%、56.0%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)積極主動(dòng)求變，在2024年迅速推出若干新服務(wù)，涵蓋服務(wù)模式升級(jí)、服務(wù)能力提高以及運(yùn)營(yíng)效率提升等多個(gè)維度，以推動(dòng)醫(yī)院整體的穩(wěn)健發(fā)展。

在極力壓縮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還在通過(guò)并購(gòu)戰(zhàn)略盡可能地?cái)U(kuò)大企業(yè)盈利前景，人均消費(fèi)水平更高的長(zhǎng)三角地區(qū)是其謀劃擴(kuò)張的首選之地。

公司旗下的營(yíng)利醫(yī)療機(jī)構(gòu)中有6家來(lái)自外延式并購(gòu)，主要分布在長(zhǎng)三角地區(qū)，分別為三溪堂保健院、上海承志堂、上海中和堂、廿三里診所、金華門診、華溪診所。

2022年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金以2.844億元的價(jià)格收購(gòu)了三溪堂保健院、三溪堂國(guó)藥館各65%的股權(quán)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)彼時(shí)出資1.91億元獲得43.74的股權(quán)。后續(xù)增持后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別持有三溪堂保健院與國(guó)藥館75%的股權(quán)。

這筆溢價(jià)收購(gòu)雖為同仁堂醫(yī)養(yǎng)帶來(lái)了商譽(yù)，并招致不少質(zhì)疑之聲，但綜合來(lái)看，這實(shí)則是一起頗具“性價(jià)比”的并購(gòu)擴(kuò)張。

一方面，早在2018年，已經(jīng)退市的宜華健康意欲收購(gòu)三溪堂國(guó)藥館、保健院、中醫(yī)藥研究所各65%的股權(quán)，彼時(shí)交易對(duì)價(jià)為5.14億元。對(duì)比之下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)4年后的出手大有“抄底”意味。

另一方面，作為當(dāng)時(shí)中國(guó)最大的單體中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，三溪堂本身質(zhì)地不差，在收購(gòu)前的2021年，三溪堂保健院和國(guó)藥館營(yíng)收分別為1.67億元、1.39億元，凈利潤(rùn)各為2938.6萬(wàn)元、1530.1萬(wàn)元。

更重要的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購(gòu)三溪堂后釋放了其更大的盈利潛能，將單體連接成網(wǎng)絡(luò)，在同仁堂醫(yī)養(yǎng)的“三位一體”分級(jí)診療系統(tǒng)的有力支撐下，三溪堂保健院在2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3031.2萬(wàn)元。

作為長(zhǎng)三角地區(qū)擴(kuò)張計(jì)劃的續(xù)章，2024年1月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)再次以具有“性價(jià)比”的價(jià)格收購(gòu)了同樣具備盈利能力的上海承志堂、上海中和堂。

擴(kuò)張后的整合“金剛鉆”是否過(guò)硬？

通過(guò)外延式并購(gòu)進(jìn)入更廣闊的市場(chǎng)，并非同仁堂醫(yī)養(yǎng)的一家之選，翻開“中醫(yī)館第一股”固生堂的成長(zhǎng)史，并購(gòu)?fù)瑯邮瞧浍@得更大市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的關(guān)鍵跳板，不只是中醫(yī)行業(yè)，各行各業(yè)皆是如此，大多數(shù)借并購(gòu)地位飛升，但也不乏有些企業(yè)因整合運(yùn)營(yíng)乏力、標(biāo)準(zhǔn)化管理缺失而陷入經(jīng)營(yíng)困境的例子。

如此一來(lái)，聚焦于并購(gòu)式擴(kuò)張最為看重的整合運(yùn)營(yíng)與標(biāo)準(zhǔn)化管理層面，同仁堂醫(yī)養(yǎng)究竟處于何種段位？

同仁堂醫(yī)養(yǎng)在招股書中表示，公司已經(jīng)建立了標(biāo)準(zhǔn)化管理體系，以實(shí)現(xiàn)醫(yī)療、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)資源的現(xiàn)代化管理，同時(shí)高效復(fù)制，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化連鎖運(yùn)營(yíng)。公司還在服務(wù)交付、采購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和評(píng)估等方面，形成了標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)量控制系統(tǒng)。

圖源自招股書（醫(yī)療服務(wù)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)化步驟）

憑借其可擴(kuò)展和標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)流程，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能夠?qū)⑿鲁闪⒒蚴召?gòu)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)迅速整合進(jìn)其集中管理體系之中，精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)流程并統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，從而使“新成員”在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

經(jīng)驗(yàn)證，這套體系行之有效。

從三溪堂保健院被同仁堂醫(yī)養(yǎng)納入麾下后的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)能窺見成效。數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2023年期間，三溪堂保健院門診人次增長(zhǎng)了約20%，收入增長(zhǎng)了約19%，均大幅超越收購(gòu)前的增長(zhǎng)率。

要知道，在運(yùn)營(yíng)自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)之外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已經(jīng)從中醫(yī)連鎖向醫(yī)療管理集團(tuán)進(jìn)化，憑借專業(yè)優(yōu)勢(shì)和豐富經(jīng)驗(yàn)為10家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的管理服務(wù)，針對(duì)這些醫(yī)療機(jī)構(gòu)展開全方位賦能，涵蓋醫(yī)療服務(wù)的精細(xì)輸出、專科培育的專業(yè)指導(dǎo)、供應(yīng)鏈的高效優(yōu)化、信息技術(shù)的有利支撐、營(yíng)銷推廣的精準(zhǔn)助力和監(jiān)管合規(guī)的嚴(yán)格把控，從而提高它們的運(yùn)營(yíng)效率、服務(wù)質(zhì)量和服務(wù)能力，以增強(qiáng)客戶體驗(yàn)。

這在另一個(gè)層面再次驗(yàn)證了同仁堂醫(yī)養(yǎng)本身的標(biāo)準(zhǔn)化管理能力的有效性及可復(fù)制性。

值得一提的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)始終秉持強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任感，在面向一些中醫(yī)醫(yī)療資源不足且有廣泛醫(yī)療需求缺口的地區(qū)時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)無(wú)償輸出管理經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)醫(yī)療知識(shí)，為當(dāng)?shù)蒯t(yī)療事業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。旗下10家管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，就有4家由獨(dú)立第三方主辦的醫(yī)療機(jī)構(gòu)為“免費(fèi)管理”。

在現(xiàn)有架構(gòu)中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)打造的“三位一體”分級(jí)診療生態(tài)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)已經(jīng)展現(xiàn)出了高效協(xié)同特性，這一系統(tǒng)的核心要義不僅在于要不斷增加新服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，促使分級(jí)診療網(wǎng)絡(luò)“更緊湊、更密實(shí)”，更關(guān)鍵的是，要緊緊跟隨同仁堂醫(yī)養(yǎng)不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)范圍，讓這套系統(tǒng)在更多地區(qū)落地生根，惠及更多人群。

根據(jù)同仁堂醫(yī)養(yǎng)的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來(lái)幾年公司還將于經(jīng)濟(jì)活躍和人口密集地區(qū)繼續(xù)收購(gòu)營(yíng)利性醫(yī)院、門診部等醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以此擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。與此同時(shí)，公司同樣傾注心力于內(nèi)生增長(zhǎng)，齊齊哈爾同仁堂中醫(yī)醫(yī)院的籌備工作正在有條不紊地開展中，此外公司還計(jì)劃在北京市順義區(qū)建立一家新醫(yī)院，繼續(xù)為分級(jí)診療網(wǎng)絡(luò)增加新“據(jù)點(diǎn)”。

立足于連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的基本盤，醫(yī)療服務(wù)帶來(lái)的收入撐起了同仁堂醫(yī)養(yǎng)當(dāng)前的營(yíng)收基本盤，在此過(guò)程中，公司的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)與管理能力不斷積累，并已在系統(tǒng)內(nèi)成功遷移復(fù)制。未來(lái)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)依托于管理服務(wù)輸出能力謀求新高的“第二增長(zhǎng)曲線”也逐漸清晰。

從制藥到從醫(yī)，同仁堂集團(tuán)堅(jiān)持推廣中醫(yī)藥服務(wù)數(shù)百年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)如今接過(guò)其中一份重?fù)?dān)，并以內(nèi)生增長(zhǎng)與并購(gòu)結(jié)合的模式，接連進(jìn)入新市場(chǎng)，服務(wù)更廣泛人群，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與商業(yè)雙贏。

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