11月居民中長期信貸修復延續，增量政策成效顯現。伴隨著財政政策的更加積極，政府債有望繼續支撐社融。基本面積極因素不斷累積，利好銀行信貸投放和資產質量，銀行板塊紅利價值仍可期。

本刊特約?方斐/文

12月13日，中國人民銀行發布11月社融金融數據：11月新增社融2.34萬億元，同比少增1197億元；存量社融同比增長7.8%，增速環比持平。11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元；人民幣貸款同比增長7.7%，環比下降0.3個百分點。M1降幅環比收窄2.4個百分點至-3.7%，M2增速環比下降0.2個百分點至7.3%。

截至11月末，社融存量同比增長7.8%，增速穩中略降，政府債仍為社融增長的主要驅動因素。居民和企業部門信貸表現分化，居民中長期貸款改善趨勢延續；企業信貸增長待修復，預計受累需求偏弱和化債雙重因素。同時，居民和企業現金流有所改善，M1增速回升；M2增速下降，預計受非銀和財政存款拖累。

居民中長期貸款邊際改善

從社融結構來看，政府債繼續貢獻主要增量，而信貸則是主要拖累。11月政府債券新增1.31萬億元，同比多增1589億元，占新增社融的56%。11月初大規模增量化債方案落地后（年內新增2萬億元地方政府化債額度），地方特殊再融資發行顯著加快。

11月，社融口徑人民幣貸款新增5223億元，同比少增5897億元，或與年末信貸投放季節性放緩、儲備項目至2025年進行“開門紅”投放、地方債務置換部分償還存量貸款有關。此外，表外融資三項合計新增819億元，同比多增805億元。在直接融資方面，企業債券新增2428億元，同比多增1098億元；股票凈融資427億元，同比多增68億元。

從信貸結構來看，居民中長期貸款邊際改善，企業部門貸款仍待修復。11月金融數據口徑人民幣貸款新增5800億元，同比少增5100億元。貸款余額同比增長7.7%，增速環比下降0.3個百分點。

分部門來看，提前還貸減少和地產銷售回暖帶動居民中長期貸款修復。11月住戶貸款新增2700億元，同比小幅少增225億元，其中主要支撐來自中長期貸款。居民短期貸款當月凈減少370億元，同比少增964億元。居民中長期貸款新增3000億元，同比多增669億元。一方面是存量房貸利率下調后，居民提前還貸減少；另一方面則是地產銷售邊際回暖帶動新增按揭需求增長。在價格方面，11月新發放個人住房貸款利率為3.08%，環比下降7BP。

由于企業加杠桿意愿不足，加上化債影響存量，企業信貸依然偏弱。11月企業貸款新增2500億元，同比大幅少增5721億元，是11月信貸的主要拖累因素；其中，企業短期貸款、中長期貸款、票據融資分別減少100億元、增加2100億元、增加1223億元，同比分別少增1805億元、2360億元、869億元。

在一攬子政策刺激的背景下，11月PMI數據延續修復，需求端新訂單環比改善幅度有所加大，但CPI、PPI仍延續低位，票據貼現利率仍處在低位。綜合來看，企業部門預期有所改善，但需求修復的持續性仍待觀察，企業加杠桿投資擴產意愿仍然不足。

值得注意的是，11月中旬本輪特殊再融資債啟動發行，11月單月共計發行1.1萬億元。根據東興證券的預計，11月化債對信貸存量的影響在2000億-2500億元。由此可見，地方債務置換影響企業信貸存量，部分企業融資需求轉向發債。11月企業債券新增2428億元，同比多增1098億元。當前信用債發行利率較低，融資性價比高。

在存款端，企業存款活化改善疊加化債資金擾動，M1延續改善趨勢。11月M1同比下降3.7%，環比改善2.4個百分點；單月M1新增1.75萬億元，其中，M0新增0.18萬億元，單位活期存款新增1.58萬億元（同比多增1.62萬億元）。

東興證券分析認為，一方面，得益于政策的不斷加碼，房地產銷售、耐用品等消費改善帶來企業存款的活化效應；另一方面，部分用于化債的特殊再融資債資金流向融資平臺后，尚未用于債務置換、暫時以活期存款形式存在。

從2025年1月起，央行將啟用新修訂的M1統計口徑，在原先M0+單位活期存款的基礎上增加個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。測算10月新口徑M1同比增速為-2.3%，高于老口徑的-6.1%，由此預計新口徑下M1增速更加平滑。

M1增速企穩回升、降幅收窄

11月人民幣貸款增加5223億元，同比少增5897億元，仍為社融的主要拖累因素；新增政府債1.31萬億元，同比多增1589億元。自11月化債方案出臺以來，多地密集發行專項債，11月單月共發行1.2萬億元，政府債繼續發力支撐社融。

與此同時，11月企業債融資增加2428億元，同比多增1040億元，預計受利率下行，發債成本降低驅動所致；新增非金融企業境內股票融資427億元，同比多增68億元。表外融資增加819億元，同比多增806億元；其中，未貼現銀行承兌匯票增加909億元，同比多增707億元。

在信貸拖累社融增長、政府債重回多增支撐社融的背景下，居民中長期貸款延續多增態勢，企業貸款受制于有效需求偏弱和化債雙重因素。截至11月末，金融機構人民幣貸款同比增長7.7%。11月單月，金融機構新增人民幣貸款余額5800億元，同比少增5100億元。

在房地產供需政策優化的驅動下，預計居民購房需求回升，帶動中長期貸款繼續回暖。11月居民部門貸款增加2700億元，同比少增225億元；其中，短期貸款減少370億元，同比多減964億元；中長期貸款新增3000億元，同比多增669億元。

與此同時，隨著化債政策的大力推進，預計企業提前還款增多。11月新增企業部門貸款2500億元，同比少增5721億元；其中，短期貸款減少100億元，中長期貸款新增2100億元，同比分別少增1805億元、2360億元；新增票據融資1223億元，同比少增869億元。與居民中長期貸款改善趨勢延續相比，企業部門需求仍偏弱。

11月，M1和M2同比增速分別變化-3.7%、7.1%，環比收窄2.4個百分點、0.4個百分點。M1增速企穩回升，降幅延續改善趨勢，主要受益于地產銷量同比轉正、企業預期可能回暖、資金活化程度提升；M2增速略有回落，預計主要受累于非銀存款少增和財政存款多增。11月M1-M2剪刀差為-10.8%，較10月繼續收窄。

截至11月末，金融機構人民幣存款余額同比增長6.9%，較上月回落0.1個百分點。11月單月，金融機構人民幣存款增加2.1萬億元，同比少增3600億元；其中，居民部門、企業部門人民幣存款分別增加7900億元、7400億元，同比少增1189億元、多增4913億元。財政存款增加1400億元，同比多增4693億元；新增非銀存款1800億元，同比少增1.39萬億元，預計受資金流出理財增多以及2023年同期高基數的影響。

居民中長期信貸修復延續，增量政策成效顯現。伴隨著財政政策的更加積極，政府債有望繼續支撐社融。基本面積極因素不斷累積，利好銀行信貸投放和資產質量，銀行板塊紅利價值仍可期。

從歷史回溯來看，銀行股具有典型的“后周期性”特征，在經濟下行、逆周期政策加碼、經濟預期改善階段表現較好（如2014年年底、2018年），與當前宏觀環境類似。從銀行經營層面看，規模增長保持平穩，息差壓力可控，重點領域風險預期改善，基本面預期逐步改善是可以期待的。

由于當前銀行股“后周期性“特征明顯，估值仍有向上空間。2025年銀行股投資主線的邏輯來自以下兩個方面：1.長線資金推動配置價值增強；2.基本面預期改善帶動估值修復。在逆周期調節政策推動經濟、行業基本面預期改善的前提下，可重點加關注經濟相關性更高的標的。

政策持續鼓勵中長線資金入市，保險規模延續較高增速且權益配置型訴求提升，疊加ETF規模延續高增，直接利好銀行板塊銀行。當前主動權益基金配置銀行權重低于歷史均值，后續加倉仍有空間。隨著廣譜利率的持續下行，銀行板塊高股息配置價值或繼續增強。

（作者為資深投資人士）

本文刊于12月21日出版的《證券市場周刊》