作者 | 源媒匯 胡青木

央企的收購案，有了新進(jìn)展。

華潤三九日前發(fā)布公告稱，旗下控股子公司華潤圣火51%股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給昆藥集團(tuán)，相關(guān)工商變更登記手續(xù)辦理完成。

2022年底，華潤三九宣布斥資29億完成了對昆藥集團(tuán)的控股，這次將華潤圣火股權(quán)轉(zhuǎn)讓給昆藥集團(tuán)，也是旨在解決雙方的同業(yè)競爭。

作為華潤集團(tuán)旗下的中藥平臺，華潤三九的擴(kuò)張策略就是并購。自2008年華潤集團(tuán)將三九集團(tuán)納入麾下后，陸續(xù)收購了20余家藥企，不僅幫助華潤三九擴(kuò)大了業(yè)務(wù)版圖，還豐富了產(chǎn)品線。除了經(jīng)典的“999感冒靈”、“999皮炎平”以外，公司通過收購補(bǔ)充了多個(gè)藥品品牌，收獲多個(gè)億級優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。并且公司還在2024年8月斥資62億元收購了天士力部分股權(quán)，這也創(chuàng)下了華潤三九歷年收購案的新高。

然而，華潤三九的“買買買”策略是否仍然行得通？

收購表現(xiàn)不及預(yù)期

華潤三九看上的標(biāo)的，特點(diǎn)就是都有一兩款獨(dú)家的或是市占率比較高的產(chǎn)品。

此前華潤入主昆藥集團(tuán)，主要就是看上了后者在心腦血管領(lǐng)域的核心大單品——血塞通系列產(chǎn)品。

根據(jù)2022年的數(shù)據(jù)，血塞通軟膠囊在樣本醫(yī)院的銷售額為3.4億元，其中昆藥的血塞通口服劑市場份額為19.6%。與此同時(shí)，華潤三九100%控股的華潤圣火，在這一細(xì)分市場的份額為17.9%。也就是說，此前兩家公司在這一細(xì)分市場上是存在競爭關(guān)系的。

由此看來，這次華潤入主昆藥，主要還是想進(jìn)一步控制血塞通這一大單品市場。同時(shí)為了解決同業(yè)競爭問題，昆藥在2024年6月收購了華潤圣火51%的股權(quán)，完成了對后者的控股，血塞通這一產(chǎn)品的市場也被華潤三九控股的昆藥收入囊中。

但是在被華潤三九收購后，昆藥的營收卻出現(xiàn)了下滑。

在2022年以前，昆藥的營收規(guī)模較為穩(wěn)定，但是在華潤三九入主后，公司營收分別在2023年和2024年前三季度相繼出現(xiàn)下滑；歸母凈利潤雖然沒有下降，但主要是省出來的。

2024年前三季度，昆藥的銷售費(fèi)用為14.19億元，同比下降18.57%；管理費(fèi)用為2.29億元，在上年減少約17%的基礎(chǔ)上，又降低了2.15%。粗略估算，這兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)節(jié)省了3.24億元的開支。

也就是說，昆藥歸母凈利潤的增長并非來自“開源”，而是依賴于“截流”。

除了營收增長乏力的昆藥以外，華潤三九2024年斥巨資收購的天士力，也遇到了類似的問題。

天士力的核心產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸，在口服缺血性心臟病中成藥市場上占有率排名國內(nèi)第一。此外，天士力還是創(chuàng)新中藥龍頭企業(yè)，在研發(fā)創(chuàng)新方面投入較大且成果顯著。華潤三九也是看上了天士力有大單品和研發(fā)能力強(qiáng)這兩點(diǎn)，進(jìn)而在擴(kuò)充產(chǎn)品線的同時(shí)，彌補(bǔ)其研發(fā)方面的能力。

國信證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)也在三季報(bào)點(diǎn)評中提到，天士力在中藥創(chuàng)新領(lǐng)域布局深厚，有望提升華潤三九在醫(yī)療端的運(yùn)營能力；另一方面，華潤三九的品牌打造能力及渠道優(yōu)勢業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，有望幫助天士力提升院外市場效率。

但是天士力從2023年開始，業(yè)績就開始增長乏力了。

由于藥店行業(yè)整體不景氣，天士力在遼寧、天津、山東等區(qū)域開辦的連鎖藥店業(yè)務(wù)受到影響，使得公司2023年醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)務(wù)下滑14.21%；另外，公司的主力品種替莫唑胺在集采中大幅降價(jià)，導(dǎo)致同期抗腫瘤產(chǎn)品收入較上年下降39.67%。

到了2024年上半年，天士力的醫(yī)藥商業(yè)板塊延續(xù)下跌超30%。再加上公司持倉的股票出現(xiàn)虧損，又進(jìn)一步影響了公司的凈利潤。前三季度，天士力的營收和歸母凈利潤分別下滑了1.66%、18.41%。

圖片來源于公司公告

對于華潤三九來說，斥巨資收購昆藥和天士力這兩家業(yè)績增長乏力的藥企，還是一個(gè)正確的選擇嗎？

中成藥躲不過集采，商譽(yù)懸頂

隨著政策的不斷深化，集采的范圍也在逐漸擴(kuò)大，中成藥作為醫(yī)藥行業(yè)的重要組成部分，也不可避免地被納入集采的范疇。

2021年，由湖北牽頭的第一批中成藥省際聯(lián)盟帶量采購正式開啟，中選價(jià)格平均降幅42.27%；2023年，第二批中成藥集采中選品種平均降幅49.36%；2024年12月，湖北醫(yī)保局正式發(fā)布第三批中成藥集中采購文件。

雖然暫未公布具體的中選結(jié)果，但與前兩批集采不同的是，此次集采規(guī)則依據(jù)藥物屬性和治療效果將不同產(chǎn)品分為同一組，這意味著部分獨(dú)家品種產(chǎn)品或因藥品屬性、治療效果相似而與常規(guī)藥品同組競爭。此外，本輪采購品種清單中還出現(xiàn)了較多的中藥注射劑。

昆藥的核心產(chǎn)品注射用血塞通，此前在多個(gè)省級聯(lián)盟集采中中標(biāo)，如湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟集采中選價(jià)為9.22元，但是在其他省份的價(jià)格還在20元左右。由于這次中成藥集采將治療效果相似的藥品進(jìn)行了同組競爭，這也意味著昆藥該產(chǎn)品的競爭將更加激烈。

而天士力的核心獨(dú)家產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸，曾在省級集采中有過15%的降幅；另外，公司的其他大單品如養(yǎng)心清腦丸、水林佳和芪參益氣滴丸等，由于在醫(yī)院端的使用量較大，且屬于醫(yī)保目錄內(nèi)用藥，隨著醫(yī)?？刭M(fèi)等政策的推進(jìn)，存在被納入集采范圍的可能性。

昆藥和天士力這兩家被華潤三九收購的藥企，不僅面臨業(yè)績增長的挑戰(zhàn)，而且在中成藥集采的大背景下，未來的市場增長潛力也顯得較為有限。

因此，對于華潤三九來說，收購的標(biāo)的一旦不能走出預(yù)期的效果，商譽(yù)這一暗雷，可能就會被引爆。

2012年華潤三九的商譽(yù)僅為3.07億元，經(jīng)過十余年的“買買買”之后，到了2023年底，這一數(shù)據(jù)大幅增長至51.24億元，期間漲幅超15倍。

而在前幾年，華潤三九就有過商譽(yù)減值計(jì)提的案例。

2015年，華潤三九完成了對浙江眾益的收購，這筆交易為其賬面商譽(yù)增加了10.2億元。然而，受到國家限制抗生素使用政策和藥品集中采購的影響，浙江眾益的業(yè)績遭受重大打擊，導(dǎo)致華潤三九在2019年和2020年分別進(jìn)行了1.72億元和1.75億元的商譽(yù)減值。

同樣，2014年收購的吉林和善堂，也因人參市場價(jià)格下跌和中藥注射劑銷售受政策抑制而未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績，最終在2019年，華潤三九對吉林和善堂的商譽(yù)減值了1950萬元。

雖然經(jīng)歷了這些風(fēng)波，但華潤三九的商譽(yù)仍在不斷攀升，2023年的高點(diǎn)并非峰值。

2024年公司斥巨資控股了天士力，由于之后還需進(jìn)行一系列復(fù)雜的程序和會計(jì)處理，目前商譽(yù)并未產(chǎn)生變化。不過在此前的公告中，華潤三九也提示：“交易完成后，合并資產(chǎn)負(fù)債表中將形成一定金額的商譽(yù)，如果未來市場環(huán)境發(fā)生不利變化，可能導(dǎo)致商譽(yù)減值”。

針對商譽(yù)以及收購公司業(yè)績不及預(yù)期的影響等問題，源媒匯向華潤三九方面發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

由此推斷，會計(jì)處理完成后，公司的商譽(yù)還會進(jìn)一步增長。面對營收陷入瓶頸的昆藥和天士力，華潤三九若不能扭轉(zhuǎn)頹勢的話，商譽(yù)減值或許就會重演。

“商譽(yù)是企業(yè)擴(kuò)張版圖、整合資源過程中的一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)能助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，稍有不慎則會埋下巨大隱患。一旦被收購企業(yè)未來盈利不及預(yù)期，基于謹(jǐn)慎性原則，公司就極有可能觸發(fā)商譽(yù)減值。而且減值一旦發(fā)生，就會沖擊當(dāng)期利潤表?！毕沩炠Y本董事沈萌向源媒匯分析。

靠營銷建立的護(hù)城河并不深

華潤三九以品牌OTC（非處方藥）為核心業(yè)務(wù)，以其創(chuàng)新性的營銷手段和品牌建設(shè)為核心，成功將“999”品牌打造成為全國性的醫(yī)藥龍頭品牌。

因此，公司在銷售費(fèi)用上向來并不吝嗇。近年來，華潤三九的銷售費(fèi)用從50億元逐步增長至近70億元；銷售費(fèi)用率雖然有所下降，但在2023年以前一直維持在30%附近。與之形成鮮明對比的是，公司每年在研發(fā)上的投入在5億-7億元，約為銷售費(fèi)用的1/10。

華潤三九的999感冒靈以及999皮炎平等核心大單品之所以賣得好，就是因?yàn)楣緺I銷出來的品牌門檻。但是，如果沒有獨(dú)家且具有競爭力的產(chǎn)品，僅靠品牌支撐的繁榮能夠持續(xù)多久呢？

在2024年安徽的省級集采意見稿中，多款OTC藥品被納入，其中就包含了華潤三九的大單品999感冒靈。這也意味著，后期華潤三九想要保住院內(nèi)市場，降價(jià)必不可免，這也將對公司的業(yè)績產(chǎn)生一定程度的影響。

截至2024年6月末，華潤三九除了有一款祛痰類藥品進(jìn)入申報(bào)上市階段以外，僅有一款在研藥品進(jìn)入了臨床三期，其他的在研藥物大都處于臨床早期階段，距離上市仍有一段距離。

圖片來源于公司公告

面對核心產(chǎn)品參與集采和收購標(biāo)的業(yè)績未達(dá)預(yù)期的雙重挑戰(zhàn)，華潤三九以往依賴的并購擴(kuò)張策略似乎正遭遇瓶頸，缺乏獨(dú)家競爭力的問題日益凸顯。