全指醫藥經歷了三年回調后，并沒有等來絕地大反彈。2024年，國內醫藥大盤雖然經歷9月末的巨幅拉升修復，卻未走出低谷。

但需要看到的是，經歷了去偽存真的持續性洗牌后，有一個醫藥細分領域在2024年迎來重要發展節點——3月份，“創新藥”一詞首次被寫入中國政府工作報告，9月份，工業和信息化部數據顯示，創新藥市場規模突破1000億元，在研新藥數量已躍居全球第二位。

除了強有力的政策支持，中國創新藥的逐漸起勢并沒有十分優渥的環境，二級市場調整后回彈緩慢，上市通道收緊斬斷退出通道，一級市場更是“寒氣不散”：謹慎的資本、放緩的IPO，讓創新藥企常常游走于資金斷裂懸崖邊沿。在此背景之下，通過BD交易（商務拓展）出海，成為部分創新藥企的“生路”，甚至是“財路”。

2023年，license-out（授權出讓）數量首超license-in（引進權益），2024年，國內創新藥企license-out熱度不減，且再創新高。

創新藥出海也不再局限于這一種模式，以阿斯利康上年末收購亙喜生物為節點，M&A（并購）大幕拉開，也成為2024年創新藥出海的關鍵詞之一，而年內接連出現的與海外資本合作成立新公司（NewCo）案例，又為創新藥開辟了出海新航道。

BD交易逼近500億美元，“走出去”熱度不減

2024年，海外創新藥投融資市場逐漸回暖，但國內仍“寒氣逼人”。

醫藥魔方數據顯示，前三季度，全球創新藥領域一級市場共發生641起融資事件，其中380起海外融資獲得資金196.26億美元，同比增長24.4%，國內的261起融資事件獲得資金27.65億美元，同比下降24.2%。

一增一降，對比鮮明。在港股18A開閘之初、A股科創板綠色通道暢通時期，是中國創新藥的一段高光，二級市場寬容接納，一級市場“耐心資本”遍地，2023年以來，IPO這一重要的投資退出通道不斷收緊至今年上半年幾乎處于關閉狀態，到今年8月港A兩地醫藥板塊IPO才實現“破零”。

缺了兜底市場，投資者對于要承擔更大風險與專業責任的創新藥，望而卻步。在此境遇之下，創新藥BD也連續第三年成為企業“救命符”。

立足國內市場，BD交易分為license-out、license-in、國內轉國內三種模式。資本市場熱錢涌動時期，BD作為資金來源補充，蜷于一角，而且很長時間里，“買買買”的license-in模式幾乎是中國創新藥BD的全部內涵。

如今，位置調換，BD資金量級超過一級市場直接融資，“買進來”交易驟減，“賣出去”的license-out模式成為主流，“不出海，就出局”成為創新藥賽道角逐的一道鐵律。

對比2024年前三季數據，全球創新藥交易中，中國相關交易數量147筆，公開披露總交易金額同比增長68%至366億美元，首付款達到28億元美元，這一金額已反超直接融資成為創新藥市場的主要資金增量。

根據最新數據，截至11月末，公開披露的中國創新藥交易總金額增至493.51億美元，首付款金額達到40.8億美元。

圖源自醫藥魔方

在龐大資金規模的BD交易中，最具含金量的是license-out出海。今年前三季度license-out交易金額同比增長100%至336億美元，首付款為25.9億美元，兩項數據均在總BD交易資金盤中占9成以上。

2016年，中國僅有6筆創新藥license-out出海交易，隨著本土創新藥在全球市場的認可度提升，這一數字在近年來連續翻倍，2023年達到96筆，總金額421.18億美元，超過全年IPO募資總額，市場以此為峰值，預測license-out交易將在2024年迎來降溫，但目前來看，走向與預判截然相反。

剛剛過去的兩個月，外企“掃貨”洶涌，多筆license-out重磅交易宣布，其中僅禮新醫藥向默沙東賣出一款雙抗藥物（LM-299）的全球獨家權，就將合計獲得32.88億美元收入，這是禮新藥業成立4年來第三次向大型跨國藥企（MNC）授權管線，前兩次分別發生于2022年5月、2023年5月，受讓方各為BMS、阿斯利康。

鈦媒體App估算，截至今年11月末，公開披露的license-out交易總金額已高于去年全年水平，超過436億美元。

鈦媒體App制圖，數據醫藥魔方、華泰證券

對比去年，2024年創新藥BD出海有三大明顯變化：

第一，單個交易體量明顯提升，大額頻現。2021年至2023年，20億美元規模以上出海交易3起，而2024年已有6起；第二，品種更加多樣化。ADC出海撐起了此前幾年license-out交易市場的繁榮，但在今年，包括TCE、GLP-1R激動劑和部分二代IO藥物等更多的國產創新品種都已揚帆出海；第三，出海管線以臨床前為主，臨床階段產品的占比大幅下降。2024年上半年有56%的交易品種處于臨床前階段，臨床Ⅰ期及以后階段案例占比為44%。

中國創新藥管線出海勢頭不減的關鍵底層邏輯是——十年創新藥投入與打磨，終于在國際市場上被深度認可，而這背后有一個個真實案例做支撐。

今年6月27日，尚無商業化產品的Alumis Biotherapeutics在納斯達克掛牌，募集資金2.1億美元，公司核心管線為用于治療中度至重度斑塊狀銀屑病等疾病的ESK-001，而這一管線來自中國企業海思科，2021年，該筆授權達成，涉及高達6000萬美元的首付款和1.2億美元的里程碑付款。

但不容忽視的是，license-out交易作為當前中國創新藥比較依賴的資金通道，長遠來看，也會限制藥企的想象空間，管線一旦出海授權也就讓渡了海外權益，藥品獲批上市后只享有國內市場收益，而國內外懸殊的藥品定價差額中蘊藏著巨額的商業化利益，也會直接兌現在企業的估值水平上。

這就不得不提到2024年創新藥出海的另一大特點，出海路徑增多，既包括行業關注度陡增的NewCo模式，還有逐漸起勢的M&A方式。

航線增加：NewCo躥紅，M&A興起

國內NewCo之風，起于恒瑞醫藥。

今年5月，恒瑞醫藥將其擁有的3款GLP-1產品組合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）授權給美國初創公司Hercules，首付款加里程碑付款累計高達60億美元。一舉達成年內最大一筆出海交易。

與license-out交易授權方只拿錢不同，恒瑞還將取得Hercules公司19.9%的股權，未來藥品上市后，恒瑞還會獲得銷售提成。10月份，恒瑞醫藥GLP-1資產海外NewCo公司更名為Kailera Therapeutics（Hercules CM NewCo），并完成A輪4億美元融資。

NewCo不是一錘子買賣，在這種資本攢局中，通過與美元基金合作成立新公司裝入產品管線，權益出讓方既能獲得資金支持，還能拿到股權補償。在這種模式下，如果管線推進順利，NewCo公司的最好結局是在海外覓得MNC出手并購，或者實現海外上市。

license-out模式的核心是盡早啟動共同開發并分散風險，但國內創新藥企只是收取里程碑付款，NewCo可以讓國內的創新藥企在此基礎上，最大化交易價值。而且，華泰證券研報也指出，NewCo聚集資源專注推進特定管線，規避了BD后MNC棄置管線的風險。

以恒瑞為起點，年內已有多家國內藥企達成NewCo合作，其中康諾亞已達成兩項NewCo合作，繼7月份與Belenos Biosciences達成1.85億美元的交易后，又于11月與Ouro Medicines達成6.26億美元的抗癌藥物交易。

圖源自申萬宏源證券研報

在海外市場，NewCo并不是新鮮事物。早在2018年，輝瑞就拆分了CNS資產并與貝恩資本合作成立NewCo cerevel，2020年，Cerevel上市，2023年被艾伯維以87以美元收購，彼時，輝瑞持有15%的股份，華泰證券估算，輝瑞通過NewCo模式運作其拆分資產，自艾伯維收購中收回總金額13億美元，后續還有研發里程碑和銷售分成。

對于NewCo出海這一國內創新藥市場的新模式，也是有人歡喜有人憂。

一方面，這確實為創新藥企增加了更多“生機”，也給予了權益保障，有觀點認為，這是比BD更適合中國生物科技公司的出海方式，一個很重要的原因是，NewCo會最大程度將資金用于單一管線，這避免了license-out交易后出現的“退貨”的情況。NewCo的出資者其實是海外投資者而非MNC，也推動了中國創新藥在更廣闊的資本市場上參與國際競爭，而且NewCo是在海外資本市場中獨立公司，其價值的兌現不止在于管線推進，還在于資本運作。

另一方面，NewCo在國內是新事物，尚未有成熟的運作模式，以恒瑞來說也只能踩著前輩的腳印，其參股成立的NewCo kailera是主要與貝恩資本，正是前述輝瑞NewCo的成功案例，主要投資人亦是貝恩資本。NewCo也不是適合所有的創新藥企，對于小體量的企業，本身管線不多，再要拿出重要管線去做NewCo并不現實。

但總體而言，一種新的模式出現并與資本直接掛鉤，必然會經歷一段高潮迭起的上升期，有此意向者會盡早“上車”，而這波熱度的持續性在于成果兌現程度，若有中國創新藥企持股的NewCo被并購或上市，這一模式的“花期”也會延長，與支撐license-out交易在2024年繼續走紅的邏輯之一相通。

NewCo之外，MNC直接下場并購，也是2024年創新藥出海的一條新思路。據統計，年內國產創新藥M&A出海案例已有5起，其中ADC公司普方生物被Genmab以18億美元全現金收購，根據2024年2月該公司完成的B輪融資來計算，相關股東已獲超7倍回報。省去中間環節直接并購，是大家最喜聞樂見的。

圖源自華泰證券研報

但不論是M&A出海還是BD出海，包括NewCo，國產創新藥目前在資本市場最大的潛在買單方幾乎都是MNC。

展望2025年：出海驅動力不減，國內似有向好苗頭

可以確定的是，當前的MNC有充足的BD或并購動力，一則是急需補充管線，二則是MNC不差錢。

MNC即將密集迎來專利斷崖期。藥時空統計數據顯示，2027至2028年間，上年銷售總額接近580億美元的原研藥將逝去專利保護，包括默沙東的Keytruda、武田的Opdivo、百時美施貴寶/輝瑞的抗凝血藥Eliquis（阿哌沙班）、輝瑞的乳腺癌藥物Ibrance（帕博西尼）以及禮來的糖尿病藥物Trulicity（度拉糖肽）在內的這些藥物都將失去專利保護。

這還不是全部，如諾華在近三年內有包括核心產品在內的11款產品面臨專利到期，安進的40億美元“大藥”地舒單抗（Prolia和Xgeva）將于2027年專利到期，等等。

雖然頭頂里利刃高懸，但好在MNC家底殷實。截至2024年三季度末，有12家MNC的現金儲備超50億美元，其中強生、默沙東、諾華的現金儲備均超100億美元。

圖源自華泰證券研報

并購來來說，帶給MNC的巨大作用，也歷歷在目。在整個疫情期間，輝瑞憑借疫苗和新冠藥收入頗豐，但在疫情消退后，輝瑞也面臨尷尬境地，在2023年，其斥資430億美元收購ADC龍頭公司Seagen，試圖在巨頭雄踞的腫瘤藥領域找到突破口。效果也顯而易見，輝瑞通過收購獲得了4款商業化產品，其中有3款是腫瘤藥領域的“新星”，ADC產品。

相較于在昂貴的海外市場尋找并購標的或BD交易潛力管線，國內或許更有性價比，在跌了4年的二級市場上，一目了然。

2024年，恒生醫療保健指數在上半年觸底砸穿地板價后略有反彈，現與2012年水平相當，截至12月20日，年內累跌19.86%，申萬醫藥生物醫藥指數回至8年前水平，年內累跌10.62%。相較而言，納斯達克生物技術指數年內微跌0.96%。國泰君安表示，相比海外同業，國內創新藥企估值整體處于歷史低位區間。

上述出海方式之外，中國創新藥企的自主出海尚未大舉前進，但已有成功案例在前。截至目前，國內共有7款創新藥實現自主出海，其中百濟神州有兩款獲批FDA，另一款為今年獲批，另外5款藥物分別來自傳奇生物、天濟醫藥、君實生物、和黃醫藥、億帆生物。還有來自綠葉制藥和百奧泰的兩款改良型創新藥也實現了自主出海。

其中，百濟神州的自研的BTK抑制劑澤布替尼在2019年11月獲美國FDA批準，是國內第一款在美上市的抗癌新藥，盡管百濟神州自身存在新品種獲批遲滯等問題，但澤布替尼無疑支撐起了百濟神州的盈利希望，2024年前三季度，澤布替尼全球銷售額超過18億美元，約合人民幣131億元，貢獻近七成營收。

自主出海的風險相對較高，對企業國際化能力尤其是資金要求較高，但高風險的背后是高收益。

目前，國內醫藥行業已經進行了十批國家藥品集中帶量采購以及六輪醫保談判，低價體系已從仿制藥逐漸延伸至創新藥。反觀國外，定價優勢明顯，舉例來說，百濟神州的澤布替尼，80mg規格國內價格是83元人民幣，美國是111美元，和黃醫藥的呋喹替尼，5mg規格國內價格是359元人民幣，美國是1149美元。

巨大的利益吸引之下，越來越多的國產創新藥選擇走上這條需要比拼全方位硬實力的自主出海路。

值得注意的是，進入8月份，二級市場IPO通道開始放行，A股先后有小方制藥、益諾思、德爾康成功闖關，港股有太美醫療科技、華昊中天醫藥-B、同源康醫藥-B、九源基因先后掛牌。近日，已有多家創新藥企于港股遞表，開啟上市之路，這是否意味著曾經主流的資金獲取通道將逐漸回歸，2025年將見分曉。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）