作者 | 湘股策 肖不離

寬松的政策支持之下，并購重組成為時下最熱的話題。對于數量眾多的IPO撤單企業來說，借殼上市變成一條值得期待的現實路徑。

11月12日，陜西上市公司康惠制藥（603139.SH）一度漲停，直接原因是不久前的一次股權變動。

就在一個月前，10月11日，康惠制藥公告稱，賽樂仙受讓TBP的部分持股已完成過戶，正式成為公司第二大股東。

讓人浮想聯翩的是，賽樂仙同時還是湖南恒昌醫藥的控股股東，這家公司今年7月才撤回了創業板IPO申請。

一個順理成章的猜測是，賽樂仙此次入股康惠制藥，或許正是為恒昌醫藥借殼上市埋下的伏筆。

賽樂仙成康惠制藥二股東

其實，早在今年8月份，賽樂仙入股康惠制藥一事就已敲定。

8月2日，康惠制藥公告稱，第二大股東TBP與賽樂仙簽訂了《股份轉讓協議》，TBP將持有的998.8萬股（占總股本10%）無限售條件流通股轉讓給賽樂仙，轉讓價格為11.08元/股，總價款1.11億元。

10月11日，康惠制藥披露，上述股權轉讓已完成過戶登記，賽樂仙持股10%成為公司第二大股東，TBP持股降至4.81%。

康惠制藥公告

據了解，TBP是一家港資中醫藥投資公司，2010年入股康惠制藥1667萬股，價格為3元/股。此次以11.08元/股的價格轉讓股權，TBP獲利豐厚。

問題是，賽樂仙為何選擇接盤？

其實，康惠制藥的業績表現并不理想。

資料顯示，康惠制藥位于陜西咸陽，主營藥品的研產銷，業務涉及藥品流通、中藥飲片、化學藥中間體（發酵、合成）、醫療器械等領域。

自2017年登陸滬市主板以來，康惠制藥的營收總體呈現增長態勢，但利潤卻持續下滑，近年更是陷入虧損泥潭。

2024年前三季度，康惠制藥實現營收4.05億，歸母凈利潤為-3829萬，全年虧損基本已成定局。

或為恒昌醫藥借殼打前站

花費1.11億元成為一家虧損股的二股東，賽樂仙此舉給市場留下了豐富的想象空間。一個合理的猜測是，為旗下的恒昌醫藥借殼上市打前站。

賽樂仙，全稱“上海賽樂仙企業管理咨詢有限公司”，是湖南恒昌醫藥集團股份有限公司（簡稱恒昌醫藥）的控股股東，持股比例61.57%。

早在2022年1月19日，恒昌醫藥就向深交所提交了創業板IPO申請。結果，歷時兩年半，經過三輪問詢，恒昌醫藥IPO以失敗告終。

2024年7月2日，因主動撤材料，深交所對恒昌醫藥IPO終止審核。

恰好是一個月后，8月2日，賽樂仙擬入股康惠制藥的消息公諸于眾。

這很難用巧合來形容。

招股書顯示，恒昌醫藥是一家專注于服務中小型連鎖藥店、單體藥店及基層醫療衛生機構的醫藥流通企業。

業績層面，恒昌醫藥表現尚佳。2020年—2022年，營收年均復合增長率27.37%，扣非凈利潤年均復合增長率58.27%。

但是，恒昌醫藥的商業模式、銷售費用等問題卻難以過關。

恒昌醫藥以“直供專銷”業務模式為主，即通過自有品牌授權方式，直接向上游制藥廠定制化采購，獲得較低的采購價格并取得獨家代理權，再將產品銷售給中小型連鎖藥店、單體藥店等基層醫藥零售終端。

這種模式下，恒昌醫藥只需要提供品牌授權，不需要生產藥品，減少了流通環節，便于增厚利潤。弊端在于，醫藥產品的質量不可控，恒昌醫藥曾因此多次受到處罰。

此外，2022年掀起醫療反腐風暴以來，醫藥行業已經成為IPO重災區。

在醫藥企業的IPO審核過程中，一個重要的關注點就是銷售費用問題。具體而言，市場推廣、學術會議、產品推介會等相關費用往往備受關注。

好巧不巧，深交所在三輪問詢中均對恒昌醫藥的會議費進行了問詢。

不止如此，恒昌醫藥的重大訴訟情況、毛利率問題和藥品注冊批件號等問題也被反復提及。

進入2024年，醫療反腐工作繼續推進，A股醫藥行業IPO通關者寥寥無幾。高壓之下，疊加了諸多BUG的恒昌醫藥選擇IPO撤單，亦在情理之中。

也就是說，在當前環境下，恒昌醫藥IPO無望，借殼上市成為現實的選擇。

借殼上市難度不小

光看數據，恒昌醫藥借殼上市的難度并不大。

此次交易完成后，康惠制藥第一大股東仍為康惠控股，持股比例36.75%；賽樂仙持股10%。

截至11月14日，康惠制藥的市值還不到16億元。可查的最新數據顯示，截至2023年6月末，恒昌醫藥的凈資產達10.18億。

這意味著，如果采用最常見的定向增發方式注入恒昌醫藥，即便按凈資產計價，賽樂仙也能分分鐘拿到控股權。如果采用“現金+股權”的收購方式，賽樂仙還能收獲一大筆現金。

恒昌醫藥借殼的難度在于——取得康惠控股的配合、通過監管層的審核。

至于康惠控股還好說，借殼上市本質就是商業行為，能否談成取決于談判博弈，無非就是利益多少的問題。

但監管層的審核卻不容易過關。

和此前IPO一樣，恒昌醫藥同樣要面臨商業模式、銷售費用等方面的一系列拷問。

當然，借殼上市只是市場普遍的猜測。賽樂仙成為康惠制藥的二股東后，暫時還沒有進一步動作。

通常情況下，如果康惠制藥出現關鍵人事變動、控股股東投票權委托或進一步出讓股權的操作，借殼基本就可以實錘了。

其實，賽樂仙此次入手康惠制藥股權，未嘗不是一筆合適的財務投資。

賽樂仙8月入股之后，恰好踩中9月底股市大漲。11月14日，康惠制藥股價收報15.93元/股，賽樂仙賬面浮盈達43.77%，秒殺絕大多數A股投資者。

股價上漲的好處是，賽樂仙在股權增減變化上將擁有更多主動權。弊端也顯而易見，假設繼續增持康惠制藥股權，賽樂仙勢必付出更高的財務成本。