文｜氨基觀察

1998年，石藥集團在港股融資路演，國外基金經理為壓低估值，直言“你們根本不能叫做制藥企業，你們就是生產一些簡單的化學品，撐死了也就是個大宗商品制造商！”

經過20多年的磨礪，石藥集團已今非昔比，不僅拿出了恩必普這一60億級的創新大單品，還一直在壓縮原有的原料藥業務。2023年，石藥集團僅成藥業務收入就已經達到256億，并不輸恒瑞醫藥、正大天晴等老牌藥企。

然而，自2021年醫藥板塊調整以來，石藥集團的估值已經下探至多年來新低，更是始終邁不進千億市值陣營。

直到它籌劃了國內醫藥產業最大資本運作案——通過內部資產騰挪，將新諾威打造成自己的A股創新藥平臺。

2023年9月初，在新諾威收購石藥子公司巨石生物之前，“石藥集團+新諾威”總市值在770億左右。盡管經歷近期大跌，“石藥集團+新諾威”最新總市值依然達到914億元，最高峰時一度超過1300億元。

新諾威最新的計劃是，斥資76億元收購石藥子公司百克生物；8月份，石藥集團還入主了ST景峰，市場猜測，在新諾威身上嘗到資本運作甜頭后，它或許是想復制操作，將ST景峰打造成一個中藥資產平臺。

除此之外，石藥集團還拋出了50億港幣的超大回購案。

某種程度上，在資本市場異常活躍的石藥集團，也只是審視當下醫藥行業發展的一個注腳。無論是華東醫藥“買買買”，恒瑞醫藥引領國內newco浪潮，還是華潤三九、中國生物制藥掀起的并購潮，有頭有臉的Pharma幾乎都在加大資本運作。

當行駛到轉型瓶頸處，這些Pharma們正在按下另一個時代的啟動鍵。接下來，我們可能會看到越來越多的資本運作，看到Pharma們的長袖善舞與創新求索，醫藥行業市場格局也會有很大的變化。

大戲永不落幕。

/ 01 / 關關難過

石藥集團正在經歷轉型以來的難關。

10月31日，石藥集團發布了三季度盈利預警公告。預計公司今年前三季度的凈利潤較去年同期的44.95億元，同比減少約16%。

算下來，石藥集團今年前三季度的凈利潤在37.76億元左右。

而根據中報，石藥集團上半年的營收為162.84億元，同比增長1.27%，凈利潤為30.2億，同比增長1.8%。照此計算，三季度的凈利潤只有7.6億元，而去年同期，這一數字為15.28億元。

也就是說，今年三季度單季凈利潤腰斬，同比減少了50%。這樣的業績預告一出，公司股價大跌8.35%。

關于業績下滑，石藥集團表示主要是因為成藥收入同比減少3%。具體來說，抗腫瘤業務第三季度因集采原因收入下滑約31%；心腦血管業務因核心產品集采丟標，導致收入下滑約27%；神經系統業務則因醫院控費的影響，導致收入下滑了16%。

總之，石藥集團當前的主力業務，因為集采和醫院控費等因素，收入全面下滑。而抗腫瘤核心產品之一多美素，繼今年京津冀聯盟集采降價后，若明年進入第十批集采，價格還會進一步下降。更重要的是，還有恩必普這個最大的不確定因素。

作為石藥集團神經系統板塊的拳頭產品，恩必普2022年銷售額超60億元。然而，眼下的恩必普面臨著前所未有的挑戰，國家談判持續降價，醫保關注、醫院控費讓恩必普增長勢頭明顯放緩。

與此同時，無論是恩必普注射劑還是膠囊，核心專利都已陸續到期，這意味著其即將面臨仿制藥企的正面競爭。一旦仿制藥大量涌入市場，瓜分恩必普的市場份額，石藥集團面臨的壓力將不容忽視。

這也是市場一直以來的疑問、擔憂所在，恩必普之后，誰來扛起石藥的大旗？

當然，這樣的困境也不只是石藥集團一家需要面對的。老產品進入黃昏期，新產品未能接力，處在“新老交替”階段的藥企，都需要面對。

集采的殺傷力無人扛得住，從信立泰這些第一批大單品集采丟標開始，到恒瑞醫藥，基本都花了兩年以上的調整時間，才慢慢走出來。

集采、創新轉型、出海，關關難過，關關要過。石藥集團也不會是例外。

/ 02 / 資產大騰挪

業績增長乏力，“倒逼”著石藥集團大力加碼新藥，然而，創新兌現還需要時間。困境之下，石藥集團明顯加大了資本運作。

2023年，石藥集團子公司新諾威，通過對石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括PD-1、ADC、mRNA疫苗等在內的創新藥管線，搖身一變成為石藥的創新藥平臺，并以300%的漲幅領跑整個A股醫藥板塊。

當時18.7億元的增資，在4個月內撬動了新諾威至少258億元的市值增長。截至去年底，其市值一度高達570億元，即使目前股價回落，但市值依然達370億元，約等于0.6個石藥集團。

而最新三季報顯示，新諾威還只是一家營收14.79億元、凈利潤1.37億元的公司。

巨石生物只是開始，石藥集團的內部資產騰挪還在繼續。

年初，新諾威發布公告，將籌劃現金、股份支付以收購石藥子公司百克生物。相比巨石生物，百克生物是一個更大體量的創新資產，其核心資產是，年銷售額超20億元的升白藥津優力以及長效GLP-1受體激動劑TG103。

10月15日，收購方案確定，新諾威計劃76億元收購百克生物100%股權，其中現金支付10%，剩下的以增發股份方式支付。

論營收，石藥集團在國內醫藥界名列前茅；然而，若論創新，其表現并不算突出，基本沒能趕上2015年之后這一波創新浪潮。其現有的創新主力產品是2005年上市的恩必普和2011年上市的津優力，兩者的銷售額能占到公司成藥板塊的1/3左右。

臨床管線方向，通過這兩次注入幾乎將最有價值的品種都裝進了新諾威，而且很多是能在近期快速變現的管線。比如PD-1恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC藥物SYSA1501和GLP-1藥物TG103。

除此之外，多ADC臨床前期管線，及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類似藥，也都歸屬于新諾威。

不過，與收購巨石生物時二級市場表現出的“狂歡”不同，此次收購百克生物，市場顯得冷靜得多。年初擬收購公告和最新收購方案發布當天，新諾威股價分別下跌6%和11%。

石藥集團在資本市場的異常活躍，利用內部資產的騰挪，促使新諾威估值攀升對其自身而言算得上是件好事，實控人蔡東晨的身價也水漲船高。

不過，單單采用這種方式尚不能給公司經營層面帶來突破。相反，在創新產品兌現市場預期之前，其業績還將繼續承壓。

/ 03 / Pharma的資本運作時代

新諾威收購百克生物之前，石藥集團還入主ST景峰。結合ST景峰的主業，市場猜測，石藥集團或許利用自身優質中藥資產帶動其轉型升級，亦或是將其打造成為一個中藥資產運作平臺。

除了中藥資產，石藥集團未來是否會注入其他創新資產也未可知。除去已經注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團還培育了納米制劑、細胞療法和siRNA等眾多創新資產。比較起來，后者或許才是更易獲得市場青睞、高估值的資產。

終于，石藥集團也變成了一個系。

實際上，不止是石藥集團，處在創新轉型關鍵階段的Pharma都在加大資本運作。

一哥恒瑞醫藥，今年明顯加大出海資本運作。在交足“學費”后，其也摸索出一種新的出海形式，通過技術入股，與海外資本一起攢局。

再比如華東醫藥，在經歷集采和國談“雙殺”后主動求變，開啟“買買買”模式，從創新藥到醫美，構建多元化產品管線。今年以來，華東醫藥在BD方面依然延續兇猛的外延式發展策略，引進了一系列具有潛力的成熟產品。

而當IPO路徑收窄，上市節奏放緩，國內醫療健康產業的整合并購步伐正在顯著加快。今年以來，國藥集團私有化中國中藥、復星醫藥收購復宏漢霖、華潤三九控股天士力、邁瑞醫療并購惠康醫療、中國生物制藥收購浩歐博，一系列案例釋放出強烈的行業整合信號。

未來，我們或許還會看到越來越多的資本運作。這并不難理解。一來，縱觀海外成熟市場的發展，并購邏輯是醫療產業做大做強的關鍵；二來，表面看，這些大藥企都不差錢，但當它們行駛到轉型瓶頸處，必須借靠資本運作的力量，更進一步了。

創新不易，出海艱難，疊加國內醫改深入、內卷加劇，Pharma們處在一個充滿不確定性與動蕩的發展階段。盡管創新成果不斷，但是，短時間內也很難徹底填補集采留下的“坑”。

吃肉的時候多幸福，挨打的時候就多痛苦。

這與海外大藥企必須要面對“專利懸崖”類似。無論是誰，無論規模有多大，藥企都必須一直保持高產效的研發，或是精準的BD。這很難，幸運的是，大藥企往往有著超越行業均值的資金、資源，盡管陣痛強烈，騰挪空間也足夠。

然而，資本運作是一場馬拉松，每一程都可能有未知的桎梏羈絆，也可能帶來新的局面。關鍵看，這種資本運作到底是以運作為核心，還是以創造價值為核心。