文｜偵碳先鋒

著名的硅片龍頭TCL中環曾于今年8月經歷了前CEO沈浩平請辭事件，后其CEO職位暫由董事長李東生代行，直至今年9月30日TCL中環再次公告王彥君就任新CEO。

沈浩平不僅曾是TCL中環功勛卓著的CEO，同時也在業界享有盛譽，其離職曾引發業界種種猜測，但多數將導火索指向了TCL中環近年來的虧損，特別是今年上半年的巨大虧損，而這些虧損又與在沈浩平任內，TCL中環保持高開工率密切相關。

雖然換了新CEO，但TCL中環的虧損局面卻并未出現反轉，反而有愈演愈烈之勢。10月29日，TCL中環披露了三季報，結果第三季度僅實現營業收入63.69億元，同比大減-53.70%；同期凈利潤虧損高達-29.98億元，平均每天虧損3300多萬，同比大減-281.50%。

從今年前3個季度來看，TCL中環歸母凈利潤的單季虧損額不斷放大且不斷刷下新高，從-8.8億元、-21.84億元再到-29.98億元，局面似乎有繼續惡化的風險。如今TCL中環帶著單季近30億元的虧損被交棒到新任CEO王彥君手中，后者作為沈浩平帶出來的“徒弟”，能否青出于藍而勝于藍，盡快將TCL中環帶出虧損的泥潭，看起來還面臨不小難度。

那么在TCL中環大虧近30億元背后，主要受到哪些不利因素的影響？偵碳家將為您一一分析。

一、單季虧損近30億，負毛利率下高開工率引關注

三季報顯示，TCL中環在今年前9個月的多項業績指標都出現不利變化，期間內實現營業收入225.82億元，同比下降-53.6%；歸母凈利潤累計虧損-60.61億元，同比下降-198.0%。此外，經營現金流量凈額為25.6億元，同比下降-28.4%；歸母凈資產為346.9億元，較期初減少-16.4%。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

營業收入

225.82

486.54

增長率

-53.56%

/

歸母凈利潤

-60.61

61.88

增長率

-198.0%

/

對于報告期內業績表現不佳，TCL中環將主要原因歸結為三大方面：

1、三季度行業仍處于供需失衡狀態，雖8月底后價格趨穩，但主產業鏈各環節仍處于價格與成本倒掛水平。公司新能源材料業務板塊單瓦成本行業領先，但受產品價格及存貨影響，虧損總額加大。

2、新能源電池組件業務板塊相對競爭力不足，在產業市場價格底部周期，進一步拖累經營業績。

3、公司子公司Maxeon經營轉型較慢，報告期內業績及股價均大幅下跌，導致公司虧損加劇。

自2023年初以來，光伏全產業鏈都開始步入下行周期，從硅料、硅片再到電池片和組件，主要產品的市場價格都在持續暴跌，而產能過剩導致的供需失衡在其中扮演了重要角色。

據業內機構估計，到2024年底，全國硅片產能將超過1000GW、電池產能將超過850GW、組件產能將超過750GW；但同期全球市場新增裝機容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。整個2023年硅料價格下降約70%，硅片及電池片價格下降約60%，組件價格下降約50%。

進入2024年，硅片市場價格的暴跌還在持續，尤其是從今年4月中旬開始，又開啟了新一輪暴跌。210mm P型硅片的市場價格從2.3元/片的極低位繼續一路下跌到僅剩1.7元/片；而210mm N型硅片同期的下跌幅度更大，從2.7元/片下跌到僅1.65元/片；而182mm硅片市場價格更從極低位的1.7元/片被硬是壓縮到僅1.1-1.25元/片。

硅片市場價格的一輪又一輪暴跌，對TCL中環影響極大，后者即便身居龍頭也未能幸免。偵碳家發現，今年前9個月，TCL中環的營業收入降幅高達-53.56%，明顯高于同期營業成本-34.70%的降幅，最終225.82億元的營業收入甚至低于244.37億元營業成本，導致毛利率從去年同期的23.08%直接轉負-8.21%，進入越賣越虧的境地。而市場價格暴跌進而壓制TCL中環核心產品硅片的銷售價格，是造成負毛利率的關鍵因素。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

營業收入

225.82

486.54

增長率

-53.56%

/

營業成本

244.37

374.25

增長率

-34.70%

/

毛利率

-8.21%

23.08%

按照經濟學基本理論，如果收益無法覆蓋可變成本，就應該停產，當然實際情況較為復雜，但至少應該考慮限產或者減產，繼續選擇滿產則顯然難以服眾。而且其他硅片企業為了減少損失，也在紛紛選擇限產減產，降低開工率，比如另一龍頭隆基綠能的硅片開工率僅維持在50%-60%的水準。

但TCL中環卻在前CEO沈浩平的任內堅持80%-100%的高開工率。雖然TCL中環此舉有利于在行業處于下行周期時搶占更多市場份額，提高市占率，但為此付出單季虧損30億元的代價，未免過于昂貴。而且靠虧本價格搶來的客戶，未必會從一而終，所以客戶粘性是否足夠？待行業和市場回暖時，會否被其他硅片企業通過價格競爭再度吸引回去？這些都讓TCL中環的高開工率選擇受到質疑。

從加權平均凈資產收益率(ROE)的角度看，TCL中環在高開工率下的損失更為醒目。今年前9個月，TCL中環的ROE為-15.94%，股東財富的損失較為明顯。

當然，除了負毛利率疊加高開工率對凈利潤虧損的重要影響，TCL中環在報告期內的銷售費用、管理費用以及財務費用也都出現了逆勢增長，而同期營業收入卻下降了-53.56%，反而遭遇腰斬。TCL中環在成本控制中是否存在降本不力的情況，值得深思。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

銷售費用

3.15

2.92

管理費用

10.41

7.60

財務費用

9.00

6.44

雖然財務費用在報告期內大增近50%，但偵碳家在TCL中環財務費用的明細中發現，其同期利息費用反而所有減少；但利息收入卻從2.96億元下降到1.33億元，降幅超過50%，這是財務費用大幅增加的重要原因。TCL中環的貨幣資金和交易性金融資產等金額都同比增加，因此可能主要是由于利率降低，造成其利息收入減少過半。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

利息費用

9.81

10.68

利息收入

1.33

2.96

此外，TCL中環在報告期內的資產減值損失大幅增加，從-12.11億元增長到-19.03億元，對凈利潤出現巨大虧損也起到了重要作用。偵碳家認為，這可能與TCL中環存貨金額過高有關。

二、資產減值損失19億，主要來自90億存貨和對Maxeon投資

三季報顯示，今年前9個月，TCL中環的存貨高達89.65億元，比起去年同期繼續增長。由于三季報未顯示存貨結構和明細，偵碳家參照了今年半年報的數據。從TCL中環的存貨結構來看，發出商品的占比最大，其次是原材料和庫存商品。

由于硅料和硅片的市場價格經歷了一輪又一輪暴跌，并已雙雙跌破了現金成本，因此存貨相應大幅減值實難避免。

由于硅料和硅片等市場價格在今年跌得實在太狠，TCL中環包括存貨跌價準備在內的減值損失，在今年前9個月高達-19.03億元，約占到同期凈利潤-60億元虧損中的1/3，對凈利潤影響很大。去年同期雖然硅料和硅片等市場價格也在經歷下跌，但資產減值損失也僅有-12.11億元。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

存貨

82.33

81.64

增長率

0.85%

/

資產減值損失

-19.03

-12.11

增長率

57.14%

/

由此可見，TCL中環的存貨金額過高，導致其在產品和原材料市場價格暴跌時，遭受了嚴重的減值損失，因此合理性值得商榷，而高開工率策略又同樣推高了存貨中庫存商品的數量和金額。

不過硅料和硅片的市場價格目前均跌破行業現金成本線，未來繼續下跌的空間較小，因此TCL中環未來繼續因存貨跌價而導致較大減值損失進而影響凈利潤的可能性較小。但無論如何，由于存貨金額過高而占用了寶貴的資金，TCL中環在報告期內的長期借款同比出現了較大上升，債務負擔因此加重卻是不爭事實。

三、長期借款增長70億元，利息費用居高不下

TCL中環的短期借款一向不多，報告期內也僅有2.02億元，同比反而還出現了下降。但TCL中環高達數百億的長期借款才是重點，同期從354.82億元增長到427.22億元，同比增長了73億元。雖然受益于利率下降，TCL中環債務產生的利息費用從10.68億元下降到9.81億元，但依然對凈利潤產生較大影響。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

短期借款

2.02

2.50

長期借款

427.22

354.82

利息費用

9.81

10.68

除了長短期借款等“明債”，TCL中環的自發性負債也不可忽視，特別是應付賬款。截至三季度末，TCL中環的應付賬款為134.03億元，比起去年同期進一步增長了約22億元。由于應付賬款在賬期屆滿后，TCL中環仍需要及時清償，所以帶來的清償壓力也較大。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

應付賬款

134.03

112.26

此外，TCL中環在今年前三季度的經營活動現金流量凈額為25.62億元，比起去年同期減少了10億元，同比下降-28.39%。

單位：億元

2024年1-9月

2023年1-9月

經營活動現金流量凈額

25.62

35.78

增長率

-28.39%

/

而在對外投資領域，對Maxeon的長期股權投資令TCL中環遭受了巨大損失，也是凈利潤虧損的又一重要原因。

四、Maxeon資產縮水近九成，再投14億加注溢價收購

Maxeon的全稱是MaxeonSolar Technologies,Ltd.,其總部位于新加坡，主要負責設計、制造和銷售Maxeon及SunPower品牌的太陽能組件，業務范圍遍布全球并覆蓋全球光伏屋頂和電站市場。Maxeon不僅已在美國納斯達克上市，國際能源巨頭道達爾還是其股東。

Maxeon擁有包括TOPCon、BC等電池技術以及組件疊瓦技術在內的大量核心技術，其中專利就超過1600多項；而且在美國和歐洲等重要市場擁有可觀的市場份額，以及成熟的營銷渠道。TCL中環認為布局Maxeon對于自身強化產業鏈具有戰略意義，因此在2023年之前累計投資約25億人民幣獲得了Maxeon22.39%的股權。

但是TCL中環入股Maxeon后，后者業績表現卻一落千丈，最近兩年凈利潤持續虧損2億多美元，其中2023年的虧損額折算為人民幣已超過19億元。同時Maxeon的凈資產和總資產也都在持續大幅縮水，其中2023年凈資產僅剩460萬美元，折合人民幣約3300萬，比去年同期大幅縮水-89.15%。

單位：億美元

2023年

2022年

凈利潤

-2.757

-2.674

營業收入

11.23

10.60

凈資產

0.046

0.424

總資產

10.02

12.60

受Maxeon業績和股價均出現大幅下跌的拖累，僅2023年TCL中環分別遭受了資產減值損失10.1億元、公允價值變動損失4.4億元以及投資虧損3.4億元，至此TCL中環幾乎把投資Maxeon的本金都虧光了。

此時TCL中環如果選擇愿賭服輸，還可以避免產生新的損失，但TCL中環恰恰相反，選擇了繼續押注。為了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股權，甚至不惜大幅溢價收購，愿意支付最高交易金額1.975億美元，折合人民幣約14億，是Maxeon同期凈資產的150多倍，大幅溢價收購顯而易見。

今年5月31日，TCL中環發布公告稱，將參與Maxeon的投資重組。TCL中環將通過可轉債和定增等金融工具分步出資，將其對Maxeon的持股比例從22.39%提升到50.1%，最終實現控股并表。

但是Maxeon既然能連續虧損數年，而且連資產都大幅縮水近九成，沒有新的契機想要驟然翻身是很難的。TCL中環溢價收購Maxeon更多股權，能否實現預期回報，目前非但尚未看到曙光，反而在三季報中將其列為虧損的重要原因。

當然，通過三季報，偵碳家也找到了TCL中環在產品和研發方面的一些亮點，一起分享給大家。

五、硅片市占率保持行業第一，20GW新產能投建沙特

由于光伏N型產品加速迭代，預計2024年滲透率達73%，TCL中環也在相應進行產品結構升級。報告期內，TCL中環光伏單晶產能提升至190GW，光伏材料產品出貨約94.86GW，同比增長11.4%，硅片市占率19.2%，居于行業第一。同時，TCL中環積極推動行業N型、大尺寸轉型趨勢。至報告期末，N型產品實現單臺月產領先行業次優約505kg、公斤出片數領先行業次優約1片。

在光伏電池及組件業務板塊，TCL中環持續推動自主技術創新和Know-how工藝積累，圍繞高功率、高效率、低成本的發展趨勢，推動組件業務發展。報告期內，公司組件4.0主流產品功率較競手領先兩檔及以上，效率領先0.2%以上，高效疊瓦組件產能達到24GW。

此外，TCL中環加快推進全球化，希望建立起在海外壁壘市場實施在地化制造的相對競爭優勢。TCL中環已經與沙特阿拉伯公共投資基金（PIF）全資子公司RELC、Vision Industries 達成合作，共同在沙特建設年產20GW光伏晶體晶片項目，這是目前海外最大規模的晶體晶片工廠。這是TCL中環充分發揮在新能源光伏領域長期積累的技術、智能制造和運營管理等優勢，依托PIF的國家戰略職能和政府資源，為在沙特乃至中東地區建立技術領先的光伏產業鏈而邁出的實質性第一步，意義重大。

2024年僅剩下最后2月，TCL中環今年想要實現扭虧為盈鐵定無望，但如果能把單季虧損降低，至少不再刷出新高，依然可以算實現了今年的“小目標”。