文｜《投資者網》吳微

近日，嘉和生物（06998.HK）發布公告稱，將通過合并方式收購億騰醫藥，合并后原億騰醫藥股東占合并公司77.43%股份，原嘉和生物股東占合并公司22.57%股份，億騰醫藥實際控制人倪昕，將成為新公司的控股股東，他也是億騰醫藥的創始人、董事長兼CEO。

在A股，這類交易一般被稱為“借殼上市”，即體量較小的上市公司通過發行股份的方式收購標的公司股份，交易完成后，原上市公司實控人持有的股權少于原標的公司的實控人，造成上市公司控制權發生變更。不過，在上市難度較低的港股，“借殼上市”的情況并不多見。

標的公司億騰醫藥是一家CSO（合同銷售組織）企業，Wind數據庫顯示，2020至今，億騰醫藥5次提交上市資料，但終未能順利發行。嘉和生物與億騰醫藥的合并，是港交所設立18A規則以來，首例反向收購案例。

借殼嘉和生物，億騰醫藥能圓上市夢嗎？

上市困難的億騰醫藥

招股書顯示，億騰醫藥成立于2001年，由倪昕出資設立。醫藥銷售出身的倪昕，將億騰醫藥的商業模式定為CSO（Contract Sales Organization），即第三方外包銷售，專業代理賣藥。操作上，公司取得海外醫藥大廠的產品權，然后組建銷售團隊，在國內代理銷售這些藥品。

日前億騰醫藥在售的藥品主要有穩可信、希刻勞、億瑞平三款，其中穩可信、希刻勞收購自禮來，是兩款成熟的抗生素產品，為MRSA感染和兒科感染領域的首選治療藥物。億瑞平則收購自GSK，是新一代ICS霧化吸入制劑，適用于治療兒童和青少年的輕度至中度哮喘。

當然，隨著兩票制、帶量采購等醫療行業改革的推進，億騰醫藥也在尋求轉型，一邊公司收購成熟產品，另一邊也在做創新研發。2015年，億騰醫藥開始布局創新藥管線，從Amarin公司引入的唯思沛，以及從日本鹽野義制藥引入的穩可達，均已上市。

依靠行業積累，到2022年，億騰醫藥實現收入20.74億元，實現凈利潤3.06億元。不過隨著醫療體系改革的深化，億騰醫藥的收入增長較為乏力，與2021年相比，2022年公司的收入鮮有增長。

除了增長乏力外，主要產品都是專利到期的原研產品，或也是億騰醫藥上市的重要障礙。Wind數據庫顯示，2020年9月開始，億騰醫藥先后5次提交上市資料，擬港股上市。但截至日前，公司仍未能順利發行。

而招股書顯示，億騰醫藥在發展的過程中進行了6輪融資，合計融資達2.68億美元，涉及的投資機構有泰康投資、紅衫中國、漢鼎亞太等。截至2022年底，億騰醫藥的資產負債率高達62%，其中短期借貸及長期借貸當期到期部分的賬面總額就達到17.17億元，同期公司流動資產賬面總額僅為14.8億元。此情況下，億騰醫藥的股東退出及企業融資需求都比較大。

未盈利的嘉和生物

嘉和生物為一家創新驅動型生物制藥公司，公司主要從事乳腺癌、肺癌、胃腸道腫瘤以及血液腫瘤等腫瘤領域的創新藥開發。目前在研及推進商業化的產品有GB491（來羅西利）、GB261、GBD201等多款。

作為創新藥研發企業，嘉和生物也曾是資本市場的寵兒，曾先后獲得高瓴、淡馬錫、高盛、黑石等知名投資機構的青睞。2020年公司在港股發行時，市場對嘉和生物也充滿期待，上市首日嘉和生物的市值就超過了140億港元。

值得注意的是，研發多年，嘉和生物的產品還在推進商業化中，未能為公司提供收入。截至2024年上半年，嘉和生物的收入僅有1447萬元，2023年公司更是未能產生收入。受公司研發、管理成本居高不下影響，產品還未商業化的嘉和生物，已出現了大額虧損。

Wind數據庫顯示，自嘉和生物2018年公布公司財務數據以來，截至2024年上半年嘉和生物累計虧損額超過62億元。企業核心產品商業化前期不明朗的情況下，上市之后嘉和生物的股價也呈現明顯的下跌趨勢，其股價最低跌至0.85港元/股，一度進入仙股行列。

各有各的難處，這或許是讓嘉和生物與億騰醫藥走到一起的重要原因。10月7日，嘉和生物公布交易方案后，公司的股價一度上漲超過90%；不過隨著市場熱情的消退，嘉和生物的股價在沖高后快速回落，到10月10日，公司股價已下跌至1.8港元/股附近，較9月12日公司停牌前的股價相比僅有26%左右的上漲。

“殼資源”在特殊時期被反復炒作，但隨著A股注冊制改革的推進，企業IPO通道被打通，“借殼上市”的交易大幅減少，“殼資源”也逐漸喪失了炒作的價值。證監會也明確表示過：從嚴監管重組上市，嚴格落實“借殼等同IPO”要求。

在港股企業上市難度不大、“殼資源”價值不高的情況下，嘉和生物反向收購億騰醫藥，又能否獲得投資者的認可呢？（思維財經出品）■