文｜金證研 軼洺

2024年10月15日，此前通過港交所聆訊的華潤飲料(控股)有限公司（以下簡稱“華潤飲料”）發布公告稱，將從10月15日至10月18日進行招股，最高發售價為14.5港元/股。華潤飲料為華潤集團旗下專注于即飲軟飲的企業，在此之前，華潤集團的下屬企業中有8家已在港交所上市。自2020年農夫山泉股份有限公司（以下簡稱“農夫山泉”）上市以來，華潤飲料將沖刺成為港股飲用水第二股。

沖擊上市背后，華潤飲料超九成營收來自包裝飲用水產品，其中以“怡寶”為核心品牌。而在毛利率、即飲軟飲水市場份額中，華潤飲料均不及農夫山泉。此番上市，華潤飲料擬募資擴充產能，而2021-2023年，華潤飲料超六成產能“來自”合作生產伙伴，且自有工廠產能利用率呈下滑趨勢。對于華潤飲料而言，其產品或面臨激烈的市場競爭，兩大產品均價在2024年出現不同程度的下滑。

一、“怡寶”包裝飲用水創收九成，毛利率低于可比公司

關于華潤飲料的成立時間，可以追溯到上世紀的80年代，經過多年的發展，華潤飲料已擁有包括“怡寶”、“至本清潤”、“蜜水系列”、“假日系列”等13個品牌的產品組合，共計59個SKU（最低庫存單位的首字母縮寫，可購買的每種不同產品和服務的唯一標識）。

其中，有部分產品為引進產品。麒麟控股株式會社（以下簡稱“麒麟”）為一家于東京證券交易所上市的日本公司，主要從事啤酒及飲料業務。2011年，華潤飲料與“麒麟”品牌訂立戰略合作，引進“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的廚房”，合作期限至2025年，并可經與麒麟雙方共同同意續期。

2022年2月，麒麟與Plateau Holding Limited（以下簡稱“Plateau”）簽訂股份購買協議，將其持有的華潤飲料的40%股權轉讓給Plateau。

截至2024年9月18日，華潤飲料由華潤集團（飲料）有限公司及Plateau分別擁有華潤飲料的60%及40%的股權。

盡管華潤飲料擁有多個品牌的產品組合，但其營收主要來自于包裝飲用水。

據華潤飲料最后實際可行日期為2024年9月18日的招股書（以下簡稱“2024年9月18日招股書”），2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的營業收入分別為113.4億元、126.23億元、135.15億元、41.5億元，凈利潤分別為8.58萬元、9.89萬元、13.31萬元、4.61萬元。

在華潤飲料一系列的產品組合當中，分為兩類產品，分別為包裝飲用水產品和飲料產品。

其中，包裝飲用水按照規格劃分可以分為三種產品類型，分別為小規格瓶裝水產品（單瓶容量不超過1升）、中規格瓶裝水產品（單瓶容量處在1-15升）、桶裝水產品（單瓶容量18.9升）。

2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的包裝飲用水產品的收入分別為108.18億元、119.06億元、124.47億元、37.21億元，分別占總營收的95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

同期，飲料產品的收入分別為5.22億元、7.17億元、10.68億元、4.29億元，分別占總營收的4.6%、5.7%、7.9%、10.3%。

從上述數據得知，華潤飲料超九成營收來自包裝飲用水產品。

另外，華潤飲料的包裝飲用水產品收入中，主要集中在“怡寶”品牌的飲用水。

在包裝飲用水產品組合中，華潤飲料旗下共五個品牌，分別為“怡寶”、“怡寶露”、“本優”、“加林山”、“FEEL氣泡蘇打水”。

其中，華潤飲料主要以“怡寶”為核心品牌，2021-2023年及2024年1-4月，以“怡寶”品牌的包裝飲用水產品產生的收入分別系107.97億元、118.87億元、124.05億元、36.16億元， 占包裝飲用水產品總收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%，占華潤飲料總營收的比例分別為95.21% 94.17% 91.79% 88.96%。

這或意味著，除“怡寶”外，其余四個包裝飲用水品牌所產生的收入分別占包裝飲用水總收入的0.2%、0.2%、0.3%、0.8%，占比均未達到1%。

需要指出的是，在華潤飲料包裝飲用水產品的五個產品中，有3個產品為近年推出。其中“怡寶露”及“FEEL氣泡蘇打水”于2022年推出，“本優”于2023年推出。

除此之外，華潤飲料的毛利率同樣值得關注。

2021-2023年，華潤飲料的毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%。

同為包裝飲用水及飲料的港股上市企業農夫山泉，其年報數據顯示，2021-2023年，農夫山泉的毛利率分別為59.5%、57.4%、59.5%。

通過對比發現，2021-2023年，華潤飲料的毛利率低于可比公司農夫山泉。

綜上所述，華潤飲料“手握”多個產品組合，但是其超過九成營收來自包裝飲用水產品，其中以“怡寶”為核心的包裝飲用水為主要收入來源。而在華潤飲料的包裝飲用水產品中，“怡寶露”、“FEEL氣泡蘇打水”、“本優”3個品牌為近年推出。飲料產品方面，引進的三個品牌合作期限至2025年，并可經與麒麟雙方共同同意續期。而營收凈利潤“雙增”的背后，華潤飲料的毛利率不及可比公司農夫山泉。

二、支付生產服務費占營收比重超15%，超六成產能“來自”合作生產伙伴

截至2024年4月30日，華潤飲料在國內擁有13家已投產的自有工廠，其與31家合作生產伙伴進行委托加工合作。合作生產伙伴指的是建立合作伙伴關系以有效滿足市場需求的生產工廠（包括代工廠）。

而華潤飲料的銷售成本包括原材料及包裝材料成本、合作生產伙伴服務費、生產費用及其他。

2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的合作生產伙伴服務費分別為19.92億元、20.4億元、20.67億元、4.96億元，分別占營業收入的17.6%、16.2%、15.3%、11.9%；且占總銷售成本的31.3%、27.7%、27.6%、22.6%。

可以看出，2021-2023年，華潤飲料向合作生產伙伴支付的服務費占總營收比重超15%。

另一方面，華潤飲料的產能超六成“來自”合作生產伙伴。

據2024年9月18日招股書，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的產能分別為1,690萬噸、1,760萬噸、1,880萬噸、640萬噸。

從整體產能上看，華潤飲料的產能持續增長。

其中，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的自有工廠產能分別為540萬噸、570萬噸、670萬噸、320萬噸；合作生產伙伴的可用產能分別為1,150萬噸、1,200萬噸、1,200萬噸、310萬噸。

經計算，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料合作生產伙伴的產能占總產能的比重分別為68.05%、68.18%、63.83%、48.44%；自有工廠產能占總產能的比重分別為31.95%、32.39%、35.64%、50%。

可見，2021-2023年，華潤飲料的總產能中，超六成系合作生產伙伴生產。

而在產量上，據2024年9月18日招股書，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料來自合作生產伙伴的產品產量分別占華潤飲料產品總產量的68.1%、68.9%、66.9%、52.9%。

總體而言，2021-2023年，華潤飲料主要采用自有工廠與合作生產伙伴相結合的生產模式，合作生產伙伴的產能占總產能的比重超六成。在該模式下，華潤飲料需支付費用予合作生產伙伴，該費用占營收的比例超15%。

三、過半收入集中在南部和東部地區，自有工廠產能利用率下滑反募資擴產

值得關注的是，近些年，華潤飲料采取擴建和新增工廠的計劃，不斷提升自有工廠的產能。但在此情形下，華潤飲料自有工廠的產能利用率在2023年均出現下滑跡象。

據2024年9月18日招股書，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料的自有工廠包裝飲用水產品的產能利用率分別為71.4%、72%、66.8%、62.7%；自有工廠飲料產品的產能利用率分別為53.2%、60.2%、58.6%、84.1%。

整體而言，華潤飲料自有工廠的產能利用率分別為70.6%、71.4%、66.4%、63.4%。

可以看出，2023年，華潤飲料自有工廠產能利用率從2022年的71.4%下降至2023年的66.4%，細分來看，兩大產品的自有產能利用率也下滑。

在此情形下，此番上市，華潤飲料擬募資用于戰略性擴張和優化，以提高整體供應鏈效率。

具體而言，據2024年9月18日招股書，華潤飲料計劃于浙江省、湖北省、重慶市以及上海市新建工廠及擴建現有工廠，以便滿足不斷增加的市場需求，預計于2025年至2026年完成。這些工廠預計將生產包裝飲用水和飲料產品。

此外，截至2024年4月30日，在擴產計劃中，華潤飲料計劃擴建成都工廠，預計生產線投產時間為2024年第三季度。

另外，華潤飲料擬新建4家工廠，主要包括宜興工廠、萬綠湖工廠、武夷山工廠、浙江工廠，預計生產線投產時間介于2024年下半年至2025年。

對此，華潤飲料表示，通過增加自有工廠生產的產品比例，預計可以進一步提高自身的運營效率及優化成本結構。

值得一提的是，華潤飲料自有工廠主要集中在南方地區和東部地區。

經過多年的發展，華潤飲料所售產品銷往全國各地，從銷售模式上來看，華潤飲料主要通過覆蓋全國的銷售及經銷商網絡銷售產品產生收入，于往績記錄期間，華潤飲料與遍布全國的超過1,000家經銷商展開合作。

據2024年9月18日招股書，從區域分布來看，2023年，華潤飲料的包裝飲用水產品在國內的6大省份（即廣東、湖南、四川、海南、廣西、湖北）的包裝飲用水市場中，所占市場份額約占該市場的總市場份額的30%。以上6大省份為華潤飲料包裝飲用水核心市場。

此外，華潤飲料按照地理位置劃分收入，主要將國內地域劃分為5個部分，分別為南部地區、東部地區、西南地區、中部地區、其他地區。

其中，2023年，華潤飲料于南部地區、東部地區、西南地區、中部地區、其他地區的收入占比分別為32.5%、29.6%、14%、13.8%、10%。

可知，2023年，華潤飲料過半收入集中在南部地區以及東部地區。

上述提及，截至2024年4月30日，華潤飲料在國內擁有13家已投產的自有工廠及31家合作生產伙伴。同時華潤飲料還表示，其工廠的地理位置分布能夠覆蓋全國各地，快速響應消費者的需求。

但從華潤飲料13家自有工廠的分布來看，主要集中在南方地區。另一面，北方地區的工廠多為華潤飲料的合作生產伙伴。

也就是說，華潤飲料自有工廠的產能在近些年持續擴張，然而產能利用率仍未飽和，2023年自有總產能利用率及產品自有產能利用率均呈下滑趨勢。此番上市，華潤飲料計劃擴張自有工廠的產能，能否消化或值得關注。此外，關注華潤飲料的產品銷售區域，其第一大收入地區集中在南方地區。

四、兩大產品均價“雙雙”下滑，即飲軟飲市場份額4.7%排名第五

除了面對以上問題外，華潤飲料或面對價格下降的情形。踏入2024年，華潤飲料的各類產品價格出現不同程度的下滑。

據2024年9月18日招股書，2021-2023年及2024年1-4月，華潤飲料包裝飲用水產品的平均售價分別為918元/噸、935元/噸、923元/噸、894元/噸。

具體到不同規格的產品來看，同期，小規格瓶裝水產品的平均售價分別為1,235元/噸、1,271元/噸、1,247元/噸、1,198元/噸；中大規格瓶裝水產品的平均售價分別為810元/噸、818元/噸、804元/噸、779元/噸；桶裝水產品的平均售價分別為225元/噸、230元/噸、241元/噸、236元/噸。

此外，同期，飲料產品的平均售價分別為3,761元/噸、3,812元/噸、3,885元/噸、3,606元/噸。

對此，華潤飲料表示，截至2024年4月30日，其包裝飲用水產品的平均售價較2023年同期有所下降，主要由于其包裝飲用水產品組合發生變化，以及在市場競爭激烈的情況下提高了向客戶（主要是經銷商）提供折扣。

簡言之，華潤飲料在應對包裝飲用水市場競爭激烈的情況下，或采取“降價”的措施。

此外，華潤飲料所涉足的市場為即飲軟飲市場，即飲軟飲指的是“即飲型非酒精飲料產品”，包裝飲用水屬于即飲軟飲產品的其中之一，此外還包括茶飲料、碳酸飲料、果汁類飲料等。

據2024年9月18日招股書，國內即飲軟飲市場相對集中，按零售額計算，前五大企業于2023年的市場份額為合計42.6%。

具體來看，按照零售額從大到小的順序進行排名，2023年，國內即飲軟飲市場的前五大企業的市場份額分別為10.4%、9.6%、9.6%、8.3%、4.7%。

其中，華潤飲料以4.7%的市場份額排名第五。

另外，由即飲軟飲市場細分下的國內包裝飲用水市場領域中，按照零售總額從大到小進行排名，2023年，前五大企業的市場份額分別為23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。前五大企業市場份額合計為58.6%，華潤飲料以18.4%的市場份額排名第二。

值得注意的是，在華潤飲料招股書中披露的公司C，或系已于港股上市的農夫山泉。2023年，農夫山泉在即飲軟飲市場份額為9.6%排名第三，在包裝飲用水市場上以23.6%的市場份額排名第一，均高于華潤飲料。

簡言之，兩大產品平均售價下滑，華潤飲料或面臨激烈的市場競爭。然而2023年，同于港股上市的競爭對手之一農夫山泉，在即飲軟飲市場和包裝飲用水市場的市場份額均高于華潤飲料。

此番沖擊港股，不僅毛利率低于同為港股上市的競爭對手農夫山泉，華潤飲料的市場份額也不及農夫山泉。而華潤飲料旗下“怡寶”包裝飲用水撐起九成收入的另一面，其自有工廠產能利用率下滑，2021-2023年合作生產伙伴“貢獻”超六成產能。在此情形下，華潤飲料此番上市募資擴充產能，或值得關注。