文 | 金證研，作者 | 軼洺

2024年10月15日，此前通過(guò)港交所聆訊的華潤(rùn)飲料(控股)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)飲料”）發(fā)布公告稱(chēng)，將從10月15日至10月18日進(jìn)行招股，最高發(fā)售價(jià)為14.5港元/股。華潤(rùn)飲料為華潤(rùn)集團(tuán)旗下專(zhuān)注于即飲軟飲的企業(yè)，在此之前，華潤(rùn)集團(tuán)的下屬企業(yè)中有8家已在港交所上市。自2020年農(nóng)夫山泉股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“農(nóng)夫山泉”）上市以來(lái)，華潤(rùn)飲料將沖刺成為港股飲用水第二股。

沖擊上市背后，華潤(rùn)飲料超九成營(yíng)收來(lái)自包裝飲用水產(chǎn)品，其中以“怡寶”為核心品牌。而在毛利率、即飲軟飲水市場(chǎng)份額中，華潤(rùn)飲料均不及農(nóng)夫山泉。此番上市，華潤(rùn)飲料擬募資擴(kuò)充產(chǎn)能，而2021-2023年，華潤(rùn)飲料超六成產(chǎn)能“來(lái)自”合作生產(chǎn)伙伴，且自有工廠產(chǎn)能利用率呈下滑趨勢(shì)。對(duì)于華潤(rùn)飲料而言，其產(chǎn)品或面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，兩大產(chǎn)品均價(jià)在2024年出現(xiàn)不同程度的下滑。

一、“怡寶”包裝飲用水創(chuàng)收九成，毛利率低于可比公司

關(guān)于華潤(rùn)飲料的成立時(shí)間，可以追溯到上世紀(jì)的80年代，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，華潤(rùn)飲料已擁有包括“怡寶”、“至本清潤(rùn)”、“蜜水系列”、“假日系列”等13個(gè)品牌的產(chǎn)品組合，共計(jì)59個(gè)SKU（最低庫(kù)存單位的首字母縮寫(xiě)，可購(gòu)買(mǎi)的每種不同產(chǎn)品和服務(wù)的唯一標(biāo)識(shí)）。

其中，有部分產(chǎn)品為引進(jìn)產(chǎn)品。麒麟控股株式會(huì)社（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“麒麟”）為一家于東京證券交易所上市的日本公司，主要從事啤酒及飲料業(yè)務(wù)。2011年，華潤(rùn)飲料與“麒麟”品牌訂立戰(zhàn)略合作，引進(jìn)“午后奶茶”、“火咖”、“源自世界的廚房”，合作期限至2025年，并可經(jīng)與麒麟雙方共同同意續(xù)期。

2022年2月，麒麟與Plateau Holding Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Plateau”）簽訂股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，將其持有的華潤(rùn)飲料的40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給Plateau。

截至2024年9月18日，華潤(rùn)飲料由華潤(rùn)集團(tuán)（飲料）有限公司及Plateau分別擁有華潤(rùn)飲料的60%及40%的股權(quán)。

盡管華潤(rùn)飲料擁有多個(gè)品牌的產(chǎn)品組合，但其營(yíng)收主要來(lái)自于包裝飲用水。

據(jù)華潤(rùn)飲料最后實(shí)際可行日期為2024年9月18日的招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2024年9月18日招股書(shū)”），2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的營(yíng)業(yè)收入分別為113.4億元、126.23億元、135.15億元、41.5億元，凈利潤(rùn)分別為8.58萬(wàn)元、9.89萬(wàn)元、13.31萬(wàn)元、4.61萬(wàn)元。

在華潤(rùn)飲料一系列的產(chǎn)品組合當(dāng)中，分為兩類(lèi)產(chǎn)品，分別為包裝飲用水產(chǎn)品和飲料產(chǎn)品。

其中，包裝飲用水按照規(guī)格劃分可以分為三種產(chǎn)品類(lèi)型，分別為小規(guī)格瓶裝水產(chǎn)品（單瓶容量不超過(guò)1升）、中規(guī)格瓶裝水產(chǎn)品（單瓶容量處在1-15升）、桶裝水產(chǎn)品（單瓶容量18.9升）。

2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的包裝飲用水產(chǎn)品的收入分別為108.18億元、119.06億元、124.47億元、37.21億元，分別占總營(yíng)收的95.4%、94.3%、92.1%、89.7%。

同期，飲料產(chǎn)品的收入分別為5.22億元、7.17億元、10.68億元、4.29億元，分別占總營(yíng)收的4.6%、5.7%、7.9%、10.3%。

從上述數(shù)據(jù)得知，華潤(rùn)飲料超九成營(yíng)收來(lái)自包裝飲用水產(chǎn)品。

另外，華潤(rùn)飲料的包裝飲用水產(chǎn)品收入中，主要集中在“怡寶”品牌的飲用水。

在包裝飲用水產(chǎn)品組合中，華潤(rùn)飲料旗下共五個(gè)品牌，分別為“怡寶”、“怡寶露”、“本優(yōu)”、“加林山”、“FEEL氣泡蘇打水”。

其中，華潤(rùn)飲料主要以“怡寶”為核心品牌，2021-2023年及2024年1-4月，以“怡寶”品牌的包裝飲用水產(chǎn)品產(chǎn)生的收入分別系107.97億元、118.87億元、124.05億元、36.16億元， 占包裝飲用水產(chǎn)品總收入的99.8%、99.8%、99.7%、99.2%，占華潤(rùn)飲料總營(yíng)收的比例分別為95.21% 94.17% 91.79% 88.96%。

這或意味著，除“怡寶”外，其余四個(gè)包裝飲用水品牌所產(chǎn)生的收入分別占包裝飲用水總收入的0.2%、0.2%、0.3%、0.8%，占比均未達(dá)到1%。

需要指出的是，在華潤(rùn)飲料包裝飲用水產(chǎn)品的五個(gè)產(chǎn)品中，有3個(gè)產(chǎn)品為近年推出。其中“怡寶露”及“FEEL氣泡蘇打水”于2022年推出，“本優(yōu)”于2023年推出。

除此之外，華潤(rùn)飲料的毛利率同樣值得關(guān)注。

2021-2023年，華潤(rùn)飲料的毛利率分別為43.8%、41.7%、44.7%。

同為包裝飲用水及飲料的港股上市企業(yè)農(nóng)夫山泉，其年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，農(nóng)夫山泉的毛利率分別為59.5%、57.4%、59.5%。

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2021-2023年，華潤(rùn)飲料的毛利率低于可比公司農(nóng)夫山泉。

綜上所述，華潤(rùn)飲料“手握”多個(gè)產(chǎn)品組合，但是其超過(guò)九成營(yíng)收來(lái)自包裝飲用水產(chǎn)品，其中以“怡寶”為核心的包裝飲用水為主要收入來(lái)源。而在華潤(rùn)飲料的包裝飲用水產(chǎn)品中，“怡寶露”、“FEEL氣泡蘇打水”、“本優(yōu)”3個(gè)品牌為近年推出。飲料產(chǎn)品方面，引進(jìn)的三個(gè)品牌合作期限至2025年，并可經(jīng)與麒麟雙方共同同意續(xù)期。而營(yíng)收凈利潤(rùn)“雙增”的背后，華潤(rùn)飲料的毛利率不及可比公司農(nóng)夫山泉。

二、支付生產(chǎn)服務(wù)費(fèi)占營(yíng)收比重超15%，超六成產(chǎn)能“來(lái)自”合作生產(chǎn)伙伴

截至2024年4月30日，華潤(rùn)飲料在國(guó)內(nèi)擁有13家已投產(chǎn)的自有工廠，其與31家合作生產(chǎn)伙伴進(jìn)行委托加工合作。合作生產(chǎn)伙伴指的是建立合作伙伴關(guān)系以有效滿足市場(chǎng)需求的生產(chǎn)工廠（包括代工廠）。

而華潤(rùn)飲料的銷(xiāo)售成本包括原材料及包裝材料成本、合作生產(chǎn)伙伴服務(wù)費(fèi)、生產(chǎn)費(fèi)用及其他。

2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的合作生產(chǎn)伙伴服務(wù)費(fèi)分別為19.92億元、20.4億元、20.67億元、4.96億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的17.6%、16.2%、15.3%、11.9%；且占總銷(xiāo)售成本的31.3%、27.7%、27.6%、22.6%。

可以看出，2021-2023年，華潤(rùn)飲料向合作生產(chǎn)伙伴支付的服務(wù)費(fèi)占總營(yíng)收比重超15%。

另一方面，華潤(rùn)飲料的產(chǎn)能超六成“來(lái)自”合作生產(chǎn)伙伴。

據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的產(chǎn)能分別為1,690萬(wàn)噸、1,760萬(wàn)噸、1,880萬(wàn)噸、640萬(wàn)噸。

從整體產(chǎn)能上看，華潤(rùn)飲料的產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。

其中，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的自有工廠產(chǎn)能分別為540萬(wàn)噸、570萬(wàn)噸、670萬(wàn)噸、320萬(wàn)噸；合作生產(chǎn)伙伴的可用產(chǎn)能分別為1,150萬(wàn)噸、1,200萬(wàn)噸、1,200萬(wàn)噸、310萬(wàn)噸。

經(jīng)計(jì)算，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料合作生產(chǎn)伙伴的產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比重分別為68.05%、68.18%、63.83%、48.44%；自有工廠產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比重分別為31.95%、32.39%、35.64%、50%。

可見(jiàn)，2021-2023年，華潤(rùn)飲料的總產(chǎn)能中，超六成系合作生產(chǎn)伙伴生產(chǎn)。

而在產(chǎn)量上，據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料來(lái)自合作生產(chǎn)伙伴的產(chǎn)品產(chǎn)量分別占華潤(rùn)飲料產(chǎn)品總產(chǎn)量的68.1%、68.9%、66.9%、52.9%。

總體而言，2021-2023年，華潤(rùn)飲料主要采用自有工廠與合作生產(chǎn)伙伴相結(jié)合的生產(chǎn)模式，合作生產(chǎn)伙伴的產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比重超六成。在該模式下，華潤(rùn)飲料需支付費(fèi)用予合作生產(chǎn)伙伴，該費(fèi)用占營(yíng)收的比例超15%。

三、過(guò)半收入集中在南部和東部地區(qū)，自有工廠產(chǎn)能利用率下滑反募資擴(kuò)產(chǎn)

值得關(guān)注的是，近些年，華潤(rùn)飲料采取擴(kuò)建和新增工廠的計(jì)劃，不斷提升自有工廠的產(chǎn)能。但在此情形下，華潤(rùn)飲料自有工廠的產(chǎn)能利用率在2023年均出現(xiàn)下滑跡象。

據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料的自有工廠包裝飲用水產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為71.4%、72%、66.8%、62.7%；自有工廠飲料產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為53.2%、60.2%、58.6%、84.1%。

整體而言，華潤(rùn)飲料自有工廠的產(chǎn)能利用率分別為70.6%、71.4%、66.4%、63.4%。

可以看出，2023年，華潤(rùn)飲料自有工廠產(chǎn)能利用率從2022年的71.4%下降至2023年的66.4%，細(xì)分來(lái)看，兩大產(chǎn)品的自有產(chǎn)能利用率也下滑。

在此情形下，此番上市，華潤(rùn)飲料擬募資用于戰(zhàn)略性擴(kuò)張和優(yōu)化，以提高整體供應(yīng)鏈效率。

具體而言，據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，華潤(rùn)飲料計(jì)劃于浙江省、湖北省、重慶市以及上海市新建工廠及擴(kuò)建現(xiàn)有工廠，以便滿足不斷增加的市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)于2025年至2026年完成。這些工廠預(yù)計(jì)將生產(chǎn)包裝飲用水和飲料產(chǎn)品。

此外，截至2024年4月30日，在擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃中，華潤(rùn)飲料計(jì)劃擴(kuò)建成都工廠，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間為2024年第三季度。

另外，華潤(rùn)飲料擬新建4家工廠，主要包括宜興工廠、萬(wàn)綠湖工廠、武夷山工廠、浙江工廠，預(yù)計(jì)生產(chǎn)線投產(chǎn)時(shí)間介于2024年下半年至2025年。

對(duì)此，華潤(rùn)飲料表示，通過(guò)增加自有工廠生產(chǎn)的產(chǎn)品比例，預(yù)計(jì)可以進(jìn)一步提高自身的運(yùn)營(yíng)效率及優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。

值得一提的是，華潤(rùn)飲料自有工廠主要集中在南方地區(qū)和東部地區(qū)。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，華潤(rùn)飲料所售產(chǎn)品銷(xiāo)往全國(guó)各地，從銷(xiāo)售模式上來(lái)看，華潤(rùn)飲料主要通過(guò)覆蓋全國(guó)的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售產(chǎn)品產(chǎn)生收入，于往績(jī)記錄期間，華潤(rùn)飲料與遍布全國(guó)的超過(guò)1,000家經(jīng)銷(xiāo)商展開(kāi)合作。

據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，從區(qū)域分布來(lái)看，2023年，華潤(rùn)飲料的包裝飲用水產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的6大省份（即廣東、湖南、四川、海南、廣西、湖北）的包裝飲用水市場(chǎng)中，所占市場(chǎng)份額約占該市場(chǎng)的總市場(chǎng)份額的30%。以上6大省份為華潤(rùn)飲料包裝飲用水核心市場(chǎng)。

此外，華潤(rùn)飲料按照地理位置劃分收入，主要將國(guó)內(nèi)地域劃分為5個(gè)部分，分別為南部地區(qū)、東部地區(qū)、西南地區(qū)、中部地區(qū)、其他地區(qū)。

其中，2023年，華潤(rùn)飲料于南部地區(qū)、東部地區(qū)、西南地區(qū)、中部地區(qū)、其他地區(qū)的收入占比分別為32.5%、29.6%、14%、13.8%、10%。

可知，2023年，華潤(rùn)飲料過(guò)半收入集中在南部地區(qū)以及東部地區(qū)。

上述提及，截至2024年4月30日，華潤(rùn)飲料在國(guó)內(nèi)擁有13家已投產(chǎn)的自有工廠及31家合作生產(chǎn)伙伴。同時(shí)華潤(rùn)飲料還表示，其工廠的地理位置分布能夠覆蓋全國(guó)各地，快速響應(yīng)消費(fèi)者的需求。

但從華潤(rùn)飲料13家自有工廠的分布來(lái)看，主要集中在南方地區(qū)。另一面，北方地區(qū)的工廠多為華潤(rùn)飲料的合作生產(chǎn)伙伴。

也就是說(shuō)，華潤(rùn)飲料自有工廠的產(chǎn)能在近些年持續(xù)擴(kuò)張，然而產(chǎn)能利用率仍未飽和，2023年自有總產(chǎn)能利用率及產(chǎn)品自有產(chǎn)能利用率均呈下滑趨勢(shì)。此番上市，華潤(rùn)飲料計(jì)劃擴(kuò)張自有工廠的產(chǎn)能，能否消化或值得關(guān)注。此外，關(guān)注華潤(rùn)飲料的產(chǎn)品銷(xiāo)售區(qū)域，其第一大收入地區(qū)集中在南方地區(qū)。

四、兩大產(chǎn)品均價(jià)“雙雙”下滑，即飲軟飲市場(chǎng)份額4.7%排名第五

除了面對(duì)以上問(wèn)題外，華潤(rùn)飲料或面對(duì)價(jià)格下降的情形。踏入2024年，華潤(rùn)飲料的各類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)不同程度的下滑。

據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-4月，華潤(rùn)飲料包裝飲用水產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為918元/噸、935元/噸、923元/噸、894元/噸。

具體到不同規(guī)格的產(chǎn)品來(lái)看，同期，小規(guī)格瓶裝水產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為1,235元/噸、1,271元/噸、1,247元/噸、1,198元/噸；中大規(guī)格瓶裝水產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為810元/噸、818元/噸、804元/噸、779元/噸；桶裝水產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為225元/噸、230元/噸、241元/噸、236元/噸。

此外，同期，飲料產(chǎn)品的平均售價(jià)分別為3,761元/噸、3,812元/噸、3,885元/噸、3,606元/噸。

對(duì)此，華潤(rùn)飲料表示，截至2024年4月30日，其包裝飲用水產(chǎn)品的平均售價(jià)較2023年同期有所下降，主要由于其包裝飲用水產(chǎn)品組合發(fā)生變化，以及在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下提高了向客戶（主要是經(jīng)銷(xiāo)商）提供折扣。

簡(jiǎn)言之，華潤(rùn)飲料在應(yīng)對(duì)包裝飲用水市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，或采取“降價(jià)”的措施。

此外，華潤(rùn)飲料所涉足的市場(chǎng)為即飲軟飲市場(chǎng)，即飲軟飲指的是“即飲型非酒精飲料產(chǎn)品”，包裝飲用水屬于即飲軟飲產(chǎn)品的其中之一，此外還包括茶飲料、碳酸飲料、果汁類(lèi)飲料等。

據(jù)2024年9月18日招股書(shū)，國(guó)內(nèi)即飲軟飲市場(chǎng)相對(duì)集中，按零售額計(jì)算，前五大企業(yè)于2023年的市場(chǎng)份額為合計(jì)42.6%。

具體來(lái)看，按照零售額從大到小的順序進(jìn)行排名，2023年，國(guó)內(nèi)即飲軟飲市場(chǎng)的前五大企業(yè)的市場(chǎng)份額分別為10.4%、9.6%、9.6%、8.3%、4.7%。

其中，華潤(rùn)飲料以4.7%的市場(chǎng)份額排名第五。

另外，由即飲軟飲市場(chǎng)細(xì)分下的國(guó)內(nèi)包裝飲用水市場(chǎng)領(lǐng)域中，按照零售總額從大到小進(jìn)行排名，2023年，前五大企業(yè)的市場(chǎng)份額分別為23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。前五大企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)為58.6%，華潤(rùn)飲料以18.4%的市場(chǎng)份額排名第二。

值得注意的是，在華潤(rùn)飲料招股書(shū)中披露的公司C，或系已于港股上市的農(nóng)夫山泉。2023年，農(nóng)夫山泉在即飲軟飲市場(chǎng)份額為9.6%排名第三，在包裝飲用水市場(chǎng)上以23.6%的市場(chǎng)份額排名第一，均高于華潤(rùn)飲料。

簡(jiǎn)言之，兩大產(chǎn)品平均售價(jià)下滑，華潤(rùn)飲料或面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。然而2023年，同于港股上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一農(nóng)夫山泉，在即飲軟飲市場(chǎng)和包裝飲用水市場(chǎng)的市場(chǎng)份額均高于華潤(rùn)飲料。

此番沖擊港股，不僅毛利率低于同為港股上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手農(nóng)夫山泉，華潤(rùn)飲料的市場(chǎng)份額也不及農(nóng)夫山泉。而華潤(rùn)飲料旗下“怡寶”包裝飲用水撐起九成收入的另一面，其自有工廠產(chǎn)能利用率下滑，2021-2023年合作生產(chǎn)伙伴“貢獻(xiàn)”超六成產(chǎn)能。在此情形下，華潤(rùn)飲料此番上市募資擴(kuò)充產(chǎn)能，或值得關(guān)注。