來(lái)源|時(shí)代投研

作者|彭晨雨

編輯|李乾韜

業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)竟要依賴第三方外采，這家物流服務(wù)商究竟成色幾何？

深交所官網(wǎng)顯示，9月30日，日日順供應(yīng)鏈科技股份有限公司（下稱“日日順”）因財(cái)報(bào)過(guò)期IPO中止。該公司于2023年5月25日成功過(guò)會(huì)，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，但其過(guò)會(huì)已近一年半時(shí)間，中止前仍未提交注冊(cè)。

時(shí)代投研研究發(fā)現(xiàn)，日日順主要采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)力、網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)等資源均通過(guò)采購(gòu)獲得，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)依賴于第三方外采。在此模式下，日日順?biāo)坪醺袷且患疫M(jìn)行層層轉(zhuǎn)包的“物流中間商”。

值得關(guān)注的是，2020—2023年上半年（下稱“報(bào)告期”），靠著自家股東，日日順業(yè)績(jī)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但若刨去自家股東所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)，日日順在業(yè)內(nèi)又處于何種地位？

此外，日日順與自家股東的關(guān)聯(lián)交易占比、毛利率明顯偏高，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)對(duì)關(guān)聯(lián)客戶存在高度依賴。

9月30日、10月14日，就關(guān)聯(lián)交易占比、毛利率偏高等問(wèn)題，時(shí)代投研向日日順發(fā)函并致電詢問(wèn)，但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。

毛利率、營(yíng)收增速不及同行均值。在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)依賴于第三方外采的情況下，報(bào)告期內(nèi)，申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的日日順毛利率、營(yíng)收規(guī)模、營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率、研發(fā)費(fèi)用率均不及可比同行均值。

自家股東貢獻(xiàn)六成毛利，剔除后規(guī)模位列同行中游。海爾集團(tuán)公司（下稱“海爾集團(tuán)”）、阿里巴巴分別為日日順第一大、第二大股東。報(bào)告期內(nèi)，海爾、阿里系為日日順貢獻(xiàn)近半營(yíng)收和六成毛利，在剔除來(lái)自“自家人”貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)后，日日順營(yíng)收規(guī)模在可比同行中位居中游。

關(guān)聯(lián)交易占比高，毛利率靠股東客戶拉升。報(bào)告期內(nèi)，日日順向海爾系、阿里系關(guān)聯(lián)交易的毛利率均高于整體毛利率，且也明顯高于可比公司平均毛利率。相較于逐漸擺脫對(duì)京東集團(tuán)（09618.HK）依賴的可比同行京東物流（02618.HK），日日順關(guān)聯(lián)交易占比仍偏高。

業(yè)務(wù)資源依賴第三方外采，毛利率低于同行均值

招股書顯示，日日順是中國(guó)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理解決方案及場(chǎng)景物流服務(wù)提供商，為多行業(yè)客戶提供定制化的供應(yīng)鏈解決方案，屬于供應(yīng)鏈管理服務(wù)行業(yè)。

日日順的規(guī)模在行業(yè)內(nèi)并不小，報(bào)告期內(nèi)年?duì)I收達(dá)到百億級(jí)。根據(jù)羅戈研究的報(bào)告,按照2020年的收入，日日順為中國(guó)第三大端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)提供商。

然而，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，透過(guò)日日順的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式，其更像是一家“物流中間商”。

招股書顯示，日日順的同行業(yè)可比上市公司包括京東物流、飛力達(dá)（300240.SZ）、中國(guó)外運(yùn)（601598.SH）、暢聯(lián)股份（603648.SH）、海程邦達(dá)（603836.SH）。

與京東物流等同行采用重資產(chǎn)模式不同，日日順主要采用輕資產(chǎn)的平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)模式。

據(jù)招股書，日日順通過(guò)與第三方合作的形式建立物流網(wǎng)點(diǎn)，其倉(cāng)儲(chǔ)資源主要通過(guò)租賃形式取得，運(yùn)力資源、網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)資源則主要通過(guò)采購(gòu)第三方車隊(duì)、司機(jī)、網(wǎng)點(diǎn)的服務(wù)獲得。

換言之，日日順的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)依賴于第三方合作及外采。而從報(bào)告期來(lái)看，物流資源并不具有稀缺性，其客戶亦可以在市場(chǎng)上進(jìn)行采購(gòu)。

日日順也在招股書中坦言，盡管目前物流資源對(duì)公司均不具有稀缺性，若未來(lái)情況發(fā)生變化，物流資源變?yōu)橘u方市場(chǎng)，或公司尋找和維持相關(guān)資源方的能力嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致公司輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式陷入困難，則可能對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

要衡量一家企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，毛利率是不可或缺的重要指標(biāo)之一。

報(bào)告期各期，日日順的整體毛利率分別為8.38%、7.78%、7.85%、7.15%，毛利率整體呈下滑趨勢(shì)的同時(shí)，均明顯低于可比公司平均毛利率9.73%、9.70%、9.10%、9.63%。

此外，在成長(zhǎng)性方面，2020—2022年，日日順的營(yíng)收增速明顯放緩，收入復(fù)合增長(zhǎng)率不及可比同行均值。

報(bào)告期各期，日日順的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為35.66%、22.27%、-1.84%、9.35%，營(yíng)收增速大幅放緩。

2020—2022年，日日順營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率僅為9.56%，不及同期可比同行收入復(fù)合增長(zhǎng)率均值27.97%，在五家同行業(yè)可比公司中排名倒數(shù)第二。

由于業(yè)務(wù)資源基本依靠與第三方合作、采購(gòu)，相較于同行業(yè)可比公司，日日順的研發(fā)費(fèi)用率明顯偏低。

首輪問(wèn)詢函回復(fù)顯示，報(bào)告期各期，日日順的研發(fā)費(fèi)用率分別僅為1.02%、0.87%、0.95%、0.86%，整體呈下滑趨勢(shì)。

而可比同行研發(fā)費(fèi)用率均值分別為1.18%、1.04%、0.89%、1.09%，除2022年外，日日順研發(fā)費(fèi)用率均低于同行業(yè)可比公司均值。

背靠海爾、阿里系，六成毛利靠自家股東

然而，需要注意的是，營(yíng)收規(guī)模百億級(jí)的日日順，報(bào)告期內(nèi)近半營(yíng)收、六成毛利均由自家股東所貢獻(xiàn)。

招股書顯示，海爾集團(tuán)系日日順實(shí)際控制人，間接持有56.4%的股份。第二大股東阿里巴巴則通過(guò)Partner Century和淘寶中國(guó)控股有限公司持有29.1%的股份。兩者合計(jì)持有日日順85.46%的股份。

在兩大知名股東的加持下，報(bào)告期內(nèi)，海爾系、阿里系客戶分別穩(wěn)居日日順的前兩大客戶的位置，日日順主要向其提供消費(fèi)供應(yīng)鏈服務(wù)。

首輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，日日順來(lái)自海爾系和阿里系客戶的營(yíng)收占比分別為48.93%、45.6%、47.35%、45.76%；來(lái)自海爾系和阿里系客戶的毛利占比分別為62.84%、63.05%、60.44%、59.65%。

換言之，報(bào)告期內(nèi)，背靠著海爾、阿里系，兩大自家股東為日日順貢獻(xiàn)了接近一半的營(yíng)收，約六成的總毛利，可見(jiàn)日日順對(duì)兩大股東客戶存在高度依賴。

若無(wú)自家股東相助，日日順業(yè)績(jī)自然要大打折扣。那么，除去自家股東所貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)，日日順在業(yè)內(nèi)的規(guī)模又處于何種地位呢？

報(bào)告期內(nèi)，除去來(lái)自海爾系、阿里系客戶的收入，日日順營(yíng)收分別為71.68億元、93.36億元、88.70億元、47.18億元，不足百億，2021—2022年在五家可比公司中僅排名第四。

此外，值得關(guān)注的是，日日順與兩大股東的銷售毛利率明顯偏高，總體毛利率靠關(guān)聯(lián)交易所拉升。

首輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，海爾系客戶業(yè)務(wù)毛利率分別為10.50%、10.66%、10.62%、9.63%；阿里系客戶客戶毛利率分別為11.34%、10.97%、8.82%、8.58%。

而日日順整體毛利率分別為8.38%、7.78%、7.85%、7.15%，消費(fèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率分別為9.25%、9.37%、9.01%、8.45%。同期，可比公司毛利率均值分別為9.73%、9.70%、9.11%、9.63。

不難發(fā)現(xiàn)，日日順向海爾系、阿里系兩大關(guān)聯(lián)客戶銷售的毛利率均高于整體毛利率和同類業(yè)務(wù)毛利率，且也明顯高于可比公司平均毛利率。

如果剔除海爾集團(tuán)和阿里巴巴對(duì)日日順整體毛利率的拉升貢獻(xiàn)，其毛利率將處于更低水平。

日日順業(yè)績(jī)高度依賴自家股東的情況在業(yè)內(nèi)也并非個(gè)例，脫胎于京東集團(tuán)的京東物流也曾出現(xiàn)過(guò)這一情況。

年報(bào)顯示，2018年，京東物流對(duì)京東集團(tuán)等關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)銷售收入占總營(yíng)收的比例高達(dá)70.9%，隨后這一比例逐年快速下降，2022年降至35.10%，2023年度進(jìn)一步降至30%。

年報(bào)顯示，京東物流近年來(lái)業(yè)績(jī)及外部客戶的大幅增長(zhǎng)，是對(duì)京東集團(tuán)依賴降低的重要原因。

反觀日日順，2018年對(duì)海爾系、阿里系的關(guān)聯(lián)收入占比合計(jì)58.85%；2022年這一比例僅降至47.35%，總體呈波動(dòng)下滑趨勢(shì)，降幅顯著低于京東物流。

日日順也在招股書中坦言，受業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度的影響，公司預(yù)計(jì)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)仍將存在與海爾系客戶及阿里系客戶較大規(guī)模合作的情形。

參照可比公司京東物流，日日順應(yīng)積極開(kāi)拓外部大客戶，但結(jié)合其關(guān)聯(lián)交易占比情況，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，日日順獨(dú)立獲客的能力似乎仍有待時(shí)間證明。

（全文2971字）

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