文：任澤平團(tuán)隊(duì)

A股經(jīng)常要打響“保衛(wèi)戰(zhàn)”，長期在3000點(diǎn)附近徘徊，為什么？如何搞好A股？

我們長期的研究發(fā)現(xiàn)：搞好A股最重要的是把股市從融資市變成投資市。融資市主要表現(xiàn)為：過去長期把股市當(dāng)成上市公司融資圈錢的提款機(jī)，把投資者當(dāng)成韭菜，誕生了很多奇葩操作。例如，上市前財(cái)務(wù)粉飾，上市后業(yè)績變臉，長期以來融資額大于分紅額，財(cái)務(wù)造假、違法犯罪成本低，退市難，投資者權(quán)益難以得到保護(hù)。

以后必須徹底從觀念和制度上改變?nèi)谫Y市，樹立投資市的制度設(shè)計(jì)，一定要讓投資者在長期賺到錢：上市公司分紅少、破發(fā)、破凈一律不得減持，直到把公司經(jīng)營好為止，嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假，實(shí)行集體訴訟減少小股東的維權(quán)成本，建立平準(zhǔn)基金制度，完善信息披露和退市制度，讓資本市場成為優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)市場，賞善罰惡。

如此，只要保護(hù)好投資者利益，讓投資者有賺錢效應(yīng)，股市的繁榮發(fā)展完全可以期待。

A股自創(chuàng)建以來30余年，上證綜指長期徘徊在3000點(diǎn)左右，原因眾說紛紜。第一種解釋是核準(zhǔn)制將BAT等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)拒之門外，無法反映經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級；第二種解釋是擴(kuò)容過快，上市公司質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致指數(shù)成分股失真；第三種解釋是A股以散戶為主，缺乏賺錢效應(yīng)，難有長期資金流入。

我們認(rèn)為以上多為技術(shù)原因，如果頻繁采取暫停IPO等措施，只能解一時(shí)之困。

深層次原因是A股還停留在“融資市”。注冊制是一場觸動靈魂的改革，“融資市”土壤問題不解決，很多在成熟資本市場驗(yàn)證有效的工具也會淪為割韭菜的工具。只有把“融資市”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y市”，才能從根本上解決問題。

融資市與投資市存在六大差異：

一是最初定位A股帶有“融資市”基因，至今各方仍有上市沖動。中國股市最初建立是為了服務(wù)國企融資脫困，這一基調(diào)下，能否上市取決于地方政府和主管部門是否支持，直到如今追求IPO數(shù)量仍是不少地方政府的KPI之一。而一個(gè)以“投資市”為基因的市場應(yīng)該為投資者提供便利。

二是發(fā)行環(huán)節(jié)，融資市上市資源稀缺，巨大的超額收益吸引企業(yè)爭相排隊(duì)上市。2022-2023年A股融資額連續(xù)兩年為全球第一。即使注冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價(jià)值定價(jià)，倒逼監(jiān)管層仍要篩選上市公司并把控上市節(jié)奏。而在投資市，企業(yè)價(jià)值由市場決定，質(zhì)量低的企業(yè)上市后也無法獲得超額收益。

三是公司監(jiān)管環(huán)節(jié)，融資市上市后業(yè)績變臉、違規(guī)減持、公司治理不健全。而投資市，上市公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，重分紅回購。美股近五年回購金額均值約9672億美元，遠(yuǎn)超同期A股973億元。

四是退出環(huán)節(jié)，融資市退市阻力大，退市率低；投資市退市機(jī)制完善，退市率高。近十年，中美平均每年新上市公司數(shù)量均在300家左右，但美股退市公司數(shù)量平均每年高達(dá)526家，A股平均每年僅17家。

五是交易環(huán)節(jié)，融資市上市后追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，引發(fā)股市大起大落。而在投資市，才能真正踐行價(jià)值投資，吸引中長期機(jī)構(gòu)投資，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

六是懲處和投資者保護(hù)上，融資市違法成本低、投資者保護(hù)機(jī)制弱，投資市重嚴(yán)刑峻法和投資者保護(hù)。新證券法已將財(cái)務(wù)造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件。“中國版集體訴訟”有所破冰，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數(shù)個(gè)案獲得賠償，有的案件審理仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，投資者保護(hù)仍然任重道遠(yuǎn)。

A股要想搞好，不要在T+0、暫停IPO等技術(shù)層面反復(fù)折騰，而是解決深層次問題，從觀念和制度上變?nèi)谫Y市為投資市，提高上市公司質(zhì)量，讓投資者在長期能賺到錢。

短期來看可考慮推出3-5萬億的平準(zhǔn)基金，加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前A股最需要的，是一個(gè)“漲”字，連漲3個(gè)月，指數(shù)漲20%以上，大家信心一下就起來了，財(cái)富效應(yīng)帶動消費(fèi)，資本市場就能為居民財(cái)富效應(yīng)、消費(fèi)復(fù)蘇、科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)力量。

（本文首發(fā)于2024年3月8日）

正文

1 A股為什么長期徘徊在3000點(diǎn)？

A股經(jīng)常要打響“保衛(wèi)戰(zhàn)”，重回3000點(diǎn)確實(shí)鼓舞人心，但我們需要思考一個(gè)問題，A股為什么長期在3000點(diǎn)徘徊？

A股長期徘徊在3000點(diǎn)與中國經(jīng)濟(jì)增長不匹配，未能反映中國經(jīng)濟(jì)基本面。主要股指是體現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要窗口之一。2007-2023年間我國經(jīng)濟(jì)復(fù)合增速達(dá)10.49%；我國GDP規(guī)模達(dá)126萬億元，連續(xù)13年穩(wěn)居全球第二，貢獻(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長32%。而反觀我們的股市，自2007年2月上證首登3000點(diǎn)，截至2024年3月1日，上證共收復(fù)3000點(diǎn)57次。其中2008年、2011-2014年、2018年三次低于3000點(diǎn)的調(diào)整周期長至一年以上。

A股長期徘徊在3000點(diǎn)與全球主要股市走勢也產(chǎn)生背離。2007-2023年間，當(dāng)滬市持續(xù)在3000點(diǎn)橫盤震蕩之時(shí)，道瓊斯指數(shù)翻了3倍，納斯達(dá)克指數(shù)翻了6倍，日經(jīng)225指數(shù)翻了2倍，印度SENSEX30指數(shù)翻了5倍。不考慮估值水平等其他因素，單就股指點(diǎn)位增長與國家經(jīng)濟(jì)增長的對應(yīng)強(qiáng)度來說，美股、印度股市等真實(shí)的體現(xiàn)了國家進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而中國的經(jīng)濟(jì)騰飛奇跡卻完全沒能映射到上證指數(shù)中。

關(guān)于A股為什么長期徘徊在3000點(diǎn)，眾說紛紜。第一種解釋是長期核準(zhǔn)制將BAT等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)拒之門外，指數(shù)失真，無法反映經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)升級。第二種解釋是擴(kuò)容過快，但退市過慢，上市公司質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致指數(shù)成分股失真。第三種解釋是A股以散戶為主，缺乏賺錢效應(yīng)，投資者用腳投票，難有長期資金流入。

我們認(rèn)為以上主要是從技術(shù)層面找原因，但不能解決根本問題，A股長期3000點(diǎn)之謎，或許要從觀念和制度等深層次入手。2018年我們提出注冊制是一場觸動靈魂的改革，涉及到一系列的制度變革、一系列的法律的修訂，歸根結(jié)底是要從“融資市”變?yōu)椤巴顿Y市”，才能從根本上解決問題。

2癥結(jié)是“融資市”，觀念和制度根深蒂固

融資市主要表現(xiàn)為：過去把股市當(dāng)成上市公司融資圈錢的提款機(jī)，把投資者當(dāng)成韭菜，誕生了很多奇葩操作。例如上市前財(cái)務(wù)粉飾，上市后業(yè)績變臉，長期以來融資額大于分紅額，財(cái)務(wù)造假、違法犯罪成本低，退市難，投資者權(quán)益難以得到保護(hù)。

以后必須徹底從觀念和制度上改變?nèi)谫Y市，樹立投資市的制度設(shè)計(jì)，一定要讓投資者賺到錢：上市公司分紅少、破發(fā)、破凈一律不得減持，直到把公司經(jīng)營好為止，嚴(yán)懲財(cái)務(wù)造假，實(shí)行集體訴訟減少小股東的維權(quán)成本，建立平準(zhǔn)基金制度，完善信息披露和退市制度，讓資本市場成為優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)市場，賞善罰惡。

2.1 最初定位：A股建立之初帶有“融資市”基因，定位為國企改革融資，各方存在上市沖動。

中國股市建立之初是為了募集資金推動國企改革，“融資市”基因明顯。90年代初，中國改革開放進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)新階段，南巡定調(diào)資本市場，“證券、股市，這些東西究竟好不好……要堅(jiān)決地試”。1990年滬深交易所正式掛牌，最初定位為國企改革補(bǔ)充資金。這一基調(diào)下，能否上市取決于地方政府和主管部門是否支持，而非企業(yè)本身質(zhì)地是否優(yōu)質(zhì)，因此最初上市的以國企為主。

直到如今，追求IPO數(shù)量仍是不少地方政府的KPI之一。為了地方經(jīng)濟(jì)招商引資、稅收就業(yè)、打造地方名片，我們統(tǒng)計(jì)近年來各省市發(fā)展規(guī)劃，不少經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份都下達(dá)新增IPO目標(biāo)。雖然上市公司在一定程度上代表各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力，但忽略質(zhì)量追求數(shù)量也較難真正培育好企業(yè)。

而一個(gè)以“投資市”為基因的市場應(yīng)該為投資者提供便利。回顧美國紐交所百年變遷，最初就是由24個(gè)證券經(jīng)紀(jì)人為了規(guī)范交易，簽署梧桐樹協(xié)議，自發(fā)驅(qū)動建立了股市制度。再經(jīng)過漫長時(shí)間的自發(fā)發(fā)展形成成熟完善的投資市場，開啟美國股市長牛。

2.2 發(fā)行環(huán)節(jié)：融資市爭相排隊(duì)上市，不得不抬高上市門檻；投資市寬準(zhǔn)入，企業(yè)價(jià)值由市場決定。

在融資市，上市資源稀缺，企業(yè)上市后可以快速變現(xiàn)，巨大的超額收益吸引企業(yè)爭相排隊(duì)上市，因此長時(shí)間以來我們不得不實(shí)行“核準(zhǔn)制”，設(shè)置凈利潤等高門檻。

即使近年來進(jìn)行了注冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價(jià)值定價(jià)，倒逼監(jiān)管層仍要篩選上市公司和把控上市節(jié)奏，注冊制下仍然不能完全放開準(zhǔn)入。數(shù)據(jù)顯示，截止目前A股排隊(duì)上市企業(yè)超過600家。

而投資市，企業(yè)價(jià)值由市場決定，投資者用腳投票，質(zhì)量較低的企業(yè)上市后也無法獲得超額收益，企業(yè)上市行為較為理性，政府和監(jiān)管者的責(zé)任是嚴(yán)把信心披露，無需人為設(shè)置上市門檻。

A股股票發(fā)行募資冠絕全球。2022-2023年A股融資額連續(xù)兩年為全球第一。2023年A股IPO數(shù)量為313，而美股為245，A股IPO募資額約為美股的2倍。A股IPO數(shù)量較高，再融資較多，整體節(jié)奏較快，對市場存在一定供需失衡。

2.3 公司監(jiān)管環(huán)節(jié)：融資市多業(yè)績變臉、減持沖動、割韭菜，投資市重分紅回購，回報(bào)投資者

融資市下，獲得上市資格即意味著巨大的套利空間，重減持增發(fā)而非分紅回購，衍生出各種套路。具體有三大表現(xiàn)：

一是為了上市沖業(yè)績、粉飾報(bào)表，但不可持續(xù)，上市后業(yè)績變臉。為成功上市，部分公司會采取手段來粉飾業(yè)績。這些手段可能包括虛增收入、夸大利潤、隱藏負(fù)債等，導(dǎo)致上市后問題逐一暴露，從而出現(xiàn)“業(yè)績變臉”。

二是違規(guī)減持亂像仍未根治。上市公司往往當(dāng)股價(jià)較高的時(shí)候選擇大量減持套現(xiàn)，把投資者尤其中小股東當(dāng)成“韭菜”。盡管2016年、2023年減持新規(guī)已經(jīng)規(guī)范了減持問題，但在高額收益面前，仍衍生出不少減持亂象，例如通過質(zhì)押、擔(dān)保、融券、甚至技術(shù)性離婚進(jìn)行減持。如果不根治“融資市”土壤，還是會鉆制度漏洞。

三是公司治理不夠健全，分紅和回購有待進(jìn)一步提高。投資市下，上市公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，重分紅回購，治理結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。近年來在監(jiān)管層的鼓勵(lì)下，上市公司分紅習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，近五年A股上市公司累計(jì)分紅超8萬億元，但與投資市仍有一定差距，美股近五年累計(jì)分紅超4萬億美元，近五年回購金額均值在9672億美元，遠(yuǎn)高于同期A股973億元。另外，A股也有少數(shù)公司一手分紅，一手融資，現(xiàn)金分紅大頭流到了大股東口袋里。

2.4 退出環(huán)節(jié)：融資市退市阻力大，退市率低；投資市退市機(jī)制完善，退市率高

融資市以企業(yè)融資需求為出發(fā)導(dǎo)向，部分本應(yīng)被逐漸淘汰的企業(yè)想盡各種辦法保住上市資格。同時(shí)上市公司作為重要的融資渠道和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)的載體，經(jīng)營不善的上市企業(yè)得到地方政府的保護(hù)與支持，非市場因素壓低退市率。

而投資市具有健全的退市量化指標(biāo)與配套制度，具有多種退市渠道，對退市標(biāo)準(zhǔn)有明確數(shù)量級規(guī)定，退市率較高。

近十年，中美平均每年新上市公司數(shù)量均在300家左右，但美股退市公司數(shù)量平均每年高達(dá)526家，A股平均每年僅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。

2.5 交易環(huán)節(jié)：融資市投機(jī)行為多、追漲殺跌，大起大落，投資市價(jià)值投資、長期主義、慢牛長牛。

融資市下，上市后追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，羊群效應(yīng)明顯，投機(jī)炒作氛圍較濃，易引發(fā)股市大起大落。

而在投資市，才能真正踐行價(jià)值投資，吸引中長期機(jī)構(gòu)投資，促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

美國養(yǎng)老金長期穩(wěn)定投資于股票市場，顯著提升了美國機(jī)構(gòu)投資者在股票市場中的持股占比。當(dāng)前美股的機(jī)構(gòu)投資者市值占比為59.3%，遠(yuǎn)高于中國A股21.7%。

融資市下靈活的交易制度容易水土不服，投資市更有利于市場化交易。融資市下轉(zhuǎn)融通、T+0、做空機(jī)制等會加劇投機(jī)行為，進(jìn)一步扭曲市場，因此采取一定的限制；投資市由市場主導(dǎo)，在交易規(guī)則上往往更大膽靈活，實(shí)行T+0交易制度，允許更大的波動和更高頻率的交易，有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)。市場熱議的轉(zhuǎn)融通、T+0等交易制度沒有絕對好壞，市場土壤不同，最終的效果也會有顯著差異，歸根到底是要先培育好的市場土壤。

2.6 懲處和投資者保護(hù)：融資市違法成本低、投資者保護(hù)機(jī)制弱，投資市重嚴(yán)刑峻法和投資者保護(hù)

懲處力度上，融資市對證券欺詐處罰輕，投資市嚴(yán)刑峻法。新證券法已將財(cái)務(wù)造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件。刑法對于泄露內(nèi)幕信息的最高刑期為10年，但實(shí)際量刑一般在3-5年，顯示出相關(guān)法律對違法犯罪行為的處罰偏輕，難以有效保護(hù)投資者。而投資市對于違法行為處罰較重。例如美股對于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴(yán)，財(cái)務(wù)造假者可處以500萬美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪，對違法犯罪行為起到了震懾作用。

投資者保護(hù)上，投資市集體訴訟威力大，融資市中小投資者處于弱勢地位。集體訴訟是境外成熟資本市場的標(biāo)配，美國證券集體訴訟采用“明示放棄，默示參加”的機(jī)制設(shè)計(jì)，只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付，即使是無力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以獲得補(bǔ)救。集體訴訟讓安然、世通等造假企業(yè)付出高達(dá)60-70億美元民事索賠。新證券法開創(chuàng)了“中國版集體訴訟”先河，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數(shù)個(gè)案獲得賠償，有的案件審理仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，投資者保護(hù)仍然任重道遠(yuǎn)。

3建議：融資市轉(zhuǎn)向投資市，觸動靈魂的改革

股市作為資本市場的重要一環(huán)，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、居民企業(yè)信心至關(guān)重要，是穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期的關(guān)鍵。股市能通過財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)和投資；提振股市有利于加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，支持高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新、專精特新、硬科技等重大戰(zhàn)略。股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經(jīng)濟(jì)就能走向回升向好的正循環(huán)。當(dāng)前A股最需要的，就是一個(gè)“漲”字。

一是出臺平準(zhǔn)基金，為股市補(bǔ)充流動性，提振資本市場。提振股市可以激活財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而刺激投資和消費(fèi)，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正向循環(huán)。建議參考2015年經(jīng)驗(yàn)，證金公司入場，財(cái)政、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)給予資金支持，央行可提供流動性支持。鑒于當(dāng)前A股70萬億左右總市值，平準(zhǔn)基金規(guī)模可設(shè)置在2.5-5萬億左右。

二是加大宏觀調(diào)控力度，提振經(jīng)濟(jì)基本面。降準(zhǔn)降息引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率進(jìn)一步下行，刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，提振信心，改善企業(yè)盈利預(yù)期。經(jīng)濟(jì)基本面是股市的基本盤，推動經(jīng)濟(jì)全面回升向好，才能長期提振股市。

三是全面深化注冊制改革，完善信息披露機(jī)制和常態(tài)化退市機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量。信息披露是注冊制的核心，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對發(fā)行方信息披露的引導(dǎo)與規(guī)范，倒逼中介機(jī)構(gòu)壓實(shí)責(zé)任，企業(yè)規(guī)范運(yùn)營。此外，要不斷鞏固常態(tài)化退市機(jī)制，堅(jiān)持“應(yīng)退盡退”，市場優(yōu)勝劣汰，提高上市公司質(zhì)量。

四是堅(jiān)持以投資者為本，引導(dǎo)上市公司回報(bào)投資者，加大投資者保護(hù)力度。完善上市公司質(zhì)量評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)上市公司更加積極開展回購和現(xiàn)金分紅等回報(bào)投資者。同時(shí)出臺和完善投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，積極推動集體訴訟，利用好集體訴訟保護(hù)投資者權(quán)益。

五是對資本市場違法行為嚴(yán)刑峻法，加大監(jiān)管力度。加大對虛假信息披露的處罰力度，對證券欺詐進(jìn)行刑事、行政、民事全方位追責(zé)，設(shè)定嚴(yán)格刑罰予以震懾懲戒，完善相關(guān)法律法規(guī)。

如此，只要保護(hù)好投資者利益，讓投資者有賺錢效應(yīng)，股市的繁榮發(fā)展完全可以期待！如果股市起不來，長期低迷不振，投資者沒信心，就會一潭死水，什么作用都發(fā)揮不了，還會嚴(yán)重打擊信心。只要股市繁榮發(fā)展，投融資活躍，投資者有信心，就可以實(shí)現(xiàn)支持高質(zhì)量發(fā)展、科技創(chuàng)新、專精特新、硬科技等重大戰(zhàn)略。只要看清問題本質(zhì)和因果關(guān)系，下定決心，辦法總比困難多。

【任澤平博士在2024年8月16日重磅發(fā)文是該啟動“新”一輪經(jīng)濟(jì)刺激了，9月18日發(fā)文關(guān)于客觀認(rèn)識當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢、提振市場信心的思考，建言并精準(zhǔn)預(yù)測大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策。

2014年預(yù)測“5000點(diǎn)不是夢”，2015年股災(zāi)前警示“海拔已高，風(fēng)大慢走“，”我理性了，市場瘋了“，榮獲資本市場大滿貫冠軍分析師，創(chuàng)造歷史。時(shí)隔十年，再度精準(zhǔn)預(yù)測”大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策“，”信心牛“到來。

任澤平博士認(rèn)為這是一輪“信心牛”，由于政策大幅超預(yù)期，帶來對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)前景信心的大幅扭轉(zhuǎn)，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。

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