美東時間9月18日，美聯(lián)儲9月會議下調(diào)政策利率50個基點，最新發(fā)布的經(jīng)濟預測下調(diào)了2024年的GDP增長率，上調(diào)了2024至2026年的失業(yè)率，點陣圖則顯示年內(nèi)仍有50個基點的降息空間。對此，招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛表示，基于我們的判斷，美聯(lián)儲本次降息更傾向于預防式降息，而非紓困式的常規(guī)降息，因而形成、美債“雙牛”的概率更大。在美國經(jīng)濟不出現(xiàn)衰退的情況下，美聯(lián)儲降息是利于亞太股市的，依據(jù)復盤來看，美國經(jīng)濟若無衰退風險，則美聯(lián)儲降息有利于全球股市表現(xiàn)，預計多數(shù)市場表現(xiàn)較為積極。同時，美聯(lián)儲降息將推動日元匯率走高。

他分析稱，擔憂失業(yè)率上行風險是當下美聯(lián)儲降息的主要原因。正如在8月23日的Jackson Hole上鮑威爾表態(tài)，在評估當前美國經(jīng)濟的基礎上，“是時候調(diào)整政策了”。

后續(xù)降息幅度上看，李湛指出，保守估計全年降息幅度大概率在75-100BP，傾向于認為全年75BP概率較高。

詳細分析如下：

1、 美聯(lián)儲降息對亞太股市的影響？

李湛：在美國經(jīng)濟不出現(xiàn)衰退的情況下，美聯(lián)儲降息是利于亞太股市的，預計多數(shù)市場表現(xiàn)較為積極。美國無風險利率下降，將帶動全球資金從美國流出，往往獲益的是亞太市場以及其他新興國家市場。隨著美聯(lián)儲開啟降息周期，預計大多數(shù)國家央行將跟隨降息，但寬松幅度也就是具體降息幅度大概率會比美聯(lián)儲小。具體看，印度和越南等高增長、高利率國家降息空間非常有限，但其基本面依舊對該國股市形成支撐。新加坡依然享受大量資本流入，使其央行保持鷹派態(tài)度，也使其貨幣保持強勢。國內(nèi)貨幣政策的變化則可能會要等到國內(nèi)經(jīng)濟形勢和美國對華貿(mào)易的政策路徑更加明朗時，貨幣政策路徑可能更加清晰，但受限于當前息差等因素預計降息空間有限。對于香港而言，由于貨幣與美元掛鉤，在亞太國家中香港可能會降息幅度可能與美聯(lián)儲相同，成為亞太國家降息幅度最大的國家，有望提振香港經(jīng)濟和市場。

2、對于日元匯率的影響

李湛：美聯(lián)儲降息將推動日元匯率走高。早在一個月前，當美聯(lián)儲公布7月會議紀要顯示美聯(lián)儲大概率在9月就開始降息。該消息一發(fā)布，外匯市場上的美元迅速走弱，日元兌美元匯率顯著上升，日元兌美元匯率一度升至144日元附近，這已經(jīng)充分說明了美聯(lián)儲降息對日元匯率的影響。過去幾年，由于美國保持相對較高的利率政策，美元相較于其他主要貨幣，尤其是日元，一直處于強勢地位。然而，隨著美聯(lián)儲降息通道即將開啟，這種利差優(yōu)勢開始逐漸縮小。對于那些習慣于利用利率差進行套利交易的投資者而言，他們將逐步開始拋售美元，轉(zhuǎn)而持有日元等其他貨幣，推動日元升值。

3、美聯(lián)儲為何選擇這個時間降息？

歷史上看，美聯(lián)儲開啟降息因美國增長持續(xù)回落，失業(yè)率存快速上行風險。美國《聯(lián)邦儲備法》給美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)定的三個目標是：最大化就業(yè)、穩(wěn)定價格、適度長期利率，但普遍認為美聯(lián)儲貨幣政策目標為雙重任務，即就業(yè)和價格。1986年以來的降息周期開啟多數(shù)發(fā)生在美經(jīng)濟衰退初期，PMI率先出現(xiàn)快速下滑、私人投資同比下降，經(jīng)濟增速繼而回落。此輪美聯(lián)儲加息有效遏制了通脹，但失業(yè)率當下已持續(xù)抬升，8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月反彈但低于市場預期，前兩個月非農(nóng)數(shù)據(jù)合計下修8.6萬，顯示新增就業(yè)依然偏弱。同時加息也抑制了投資和消費，最終導致GDP增速放緩。因此，擔憂失業(yè)率上行風險是當下美聯(lián)儲降息的主要原因。正如在8月23日的Jackson Hole上鮑威爾表態(tài)，在評估當前美國經(jīng)濟的基礎上，“是時候調(diào)整政策了”。

4、 對于美聯(lián)儲降息力度怎么看？

李湛：在會前，市場對于美聯(lián)儲降息25BP還是50BP博弈較大。8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月反彈但低于市場預期，前兩個月非農(nóng)數(shù)據(jù)合計下修8.6萬，顯示新增就業(yè)依然偏弱。但8月失業(yè)率下降至4.2%，表明天氣擾動后就業(yè)市場并未快速走弱。兩大關鍵數(shù)據(jù)分歧使得9月美聯(lián)儲首次降息仍有不確定性，CME觀測器顯示9月美聯(lián)儲首次降息25BP和50BP的押注差別不大。但對于資本市場而言，市場往往定價了降息50BP的可能性。

5、預計美聯(lián)儲后續(xù)降息幾次和力度？

李湛：保守估計全年降息幅度大概率在75-100BP，傾向于認為全年75BP概率較高。由于本輪降息的關鍵在于勞動力市場，因而失業(yè)率回落相較之下對美聯(lián)儲后續(xù)降息更有指引意義，從長周期來看本輪美國失業(yè)率回升主要是勞動參與率回暖帶來的總就業(yè)人口增加，因而美國尚未出現(xiàn)衰退風險。并且當下美聯(lián)儲貨幣政策框架更注重失業(yè)率。如后續(xù)失業(yè)率進一步上升，特別是升破美國國會預算辦公室確定的自然失業(yè)率關口（4.41%），則美聯(lián)儲降息節(jié)奏提速、幅度加大，否則傾向于認為美聯(lián)儲今年降息75BP概率更高。

6、美聯(lián)儲降息對于美股、美債的影響。

李湛：預計降息起始后，易于形成美股、美債“雙牛”的情形。美聯(lián)儲貨幣政策變化或市場預期邊際改變，帶動美債收益率回落，影響資產(chǎn)定價的分母將減小、推高價格，美股向上。復盤美聯(lián)儲降息周期，可以發(fā)現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)在正常經(jīng)濟周期下產(chǎn)生的降息周期表現(xiàn)上漲較強，而為了應對突發(fā)金融沖擊的紓困式降息期表現(xiàn)為下跌。而降息周期內(nèi)美國債券利率均大概率下降、價格上漲。基于我們的判斷，美聯(lián)儲本次降息更傾向于預防式降息，而非紓困式的常規(guī)降息，因而形成美股、美債“雙牛”的概率更大。

7、美股行情引領者“科技七巨頭”的影響？

李湛：“科技七巨頭”在降息后預計表現(xiàn)仍較為強勢，但比較優(yōu)勢可能會減弱。復盤美聯(lián)儲降息周期內(nèi)權(quán)益市場的表現(xiàn)情況，發(fā)現(xiàn)在首次降息12個月后，必須消費品等行業(yè)表現(xiàn)強于大市。與此同時，在首次降息六個月后，科技板塊的表現(xiàn)跑輸大盤，但在12個月內(nèi)表現(xiàn)有所回升，因為較低的利率通常會通過降低借貸成本使成長型股票受益。需要注意的是，由于投資者對人工智能相關股票的興趣增強，當今一些最大的科技公司在高利率的環(huán)境中反而更具彈性，而隨著降息周期的開啟，“科技七巨頭”相對其他行業(yè)的比較優(yōu)勢有可能會有所減弱。

但從另一方面看，當下人工智能板塊掣肘因素主要是下游需求導致業(yè)績增速低于市場預期。如美聯(lián)儲降息對下游需求形成有效刺激，則可能對“科技七巨頭”業(yè)績形成有力支撐。

中長期來看，“科技七巨頭”走勢的關鍵在于其核心技術和下游場景應用能否迎來突破。

8、 美國聯(lián)邦政府債務規(guī)模35萬億美元關口。這對全球經(jīng)濟會產(chǎn)生哪些蝴蝶效應？

李湛：美元國際儲備低位持續(xù)弱化。當前，美國政府債務已經(jīng)接近35萬億美元，占美國經(jīng)濟總量的比例已經(jīng)超過了120%。如果債務規(guī)模繼續(xù)加大，美元在國際貨幣體系中的信譽會進一步降低。隨著美國債務不斷膨脹，后續(xù)可能會通過通脹減債。帶來的影響是損害美元購買力，進而影響美元在國際貨幣體系中的信譽，影響外國投資者持有美元資產(chǎn)的信心，進而開始拋售美元資產(chǎn)，加速已持有美元資產(chǎn)的縮水。IMF報告顯示“美元在中央銀行和政府外匯儲備配置中的比例正在逐漸下降，其在世界各國央行外匯儲備中的份額已從2000年的70%降至當前的60%以下。”

9、 美聯(lián)儲降息對全球股市的影響？

李湛：短期內(nèi)美聯(lián)儲降息邊際上利好全球股市表現(xiàn)。依據(jù)復盤來看，美國經(jīng)濟若無衰退風險，則美聯(lián)儲降息有利于全球股市表現(xiàn)。美聯(lián)儲開啟降息周期后，由于美債利率受降息影響下行，且美債發(fā)揮全球風險利率的“定價之錨”作用，進而從分母端利好美股以及全球權(quán)益資產(chǎn)。

10、美聯(lián)儲降息對全球主要經(jīng)濟體匯率走勢的影響？

李湛：降息期間美元大概率走弱，日元可能上漲，人民幣、歐元走勢獨立。歷次美聯(lián)儲完整降息周期內(nèi)，美元指數(shù)有漲有跌，但上行的概率高于下行；人民幣匯率與美聯(lián)儲降息之間的關系不顯著，走勢具有一定的獨立性，主導因素在于國內(nèi)經(jīng)濟基本面；日元匯率大概率上漲，但歷史上也出現(xiàn)過貶值的情況；歐元匯率漲跌不一，主要看歐洲央行寬松的節(jié)奏與美聯(lián)儲貨幣政策寬松節(jié)奏之間的差異。

11、面對全球金融市場的動蕩和經(jīng)濟前景的不確定性，各國央行和政策制定者面臨的挑戰(zhàn)是什么？

李湛：一是如何在經(jīng)濟增長和通脹控制之間找到平衡點，二是若跟隨美聯(lián)儲進行降息，政策力度大小如何把控。力度太小則可能達不到預期的效果，例如日本央行3月退出零利率，但只升息0.1%，6月會議未公布未來的縮減購債的路徑，日幣繼續(xù)貶值；力度太大又可能引發(fā)負作用，例如日本央行7月會議意外升息，同時又啟動幅度超預期的縮減購債計劃，日幣大漲的同時，導致日股短期下跌。

12、國際貿(mào)易

李湛：降息帶來的匯率變動不僅會影響國際貿(mào)易的結(jié)算成本，還可能引發(fā)資本流動的加速和外匯儲備的變動。美元貶值可能對其他國家的出口市場造成沖擊。特別是對于那些與美國出口商品存在競爭關系的國家而言，美元貶值可能加劇貿(mào)易緊張局勢。此外，匯率的波動還可能影響跨國企業(yè)的盈利能力和投資決策，對全球供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。

簡單而言，降息后美元貶值，美國進口商品的價格相對上升，其他國家向美國出口走弱。但最終取決于美國進口商品的需求價格彈性和潛在的關稅變動影響。

13、全球資產(chǎn)泡沫風險

李湛：降息政策往往伴隨著資金成本的降低和流動性的增加，這可能導致投資者尋求更高回報的投資渠道，從而推高資產(chǎn)價格。然而，這種資產(chǎn)價格上漲很大程度上是基于投機和泡沫產(chǎn)生，而非實際價值支撐。一旦市場信心動搖或利率環(huán)境發(fā)生變化，資產(chǎn)泡沫可能迅速破裂，對金融市場和經(jīng)濟造成重創(chuàng)。美聯(lián)儲降息還會對全球債務水平產(chǎn)生影響。一方面，降息可能刺激全球經(jīng)濟增長和投資活動，從而增加債務需求；另一方面，降息也可能導致一些國家過度借貸，進而增加全球債務風險。

目前來看，美聯(lián)儲是從高于其中長期中性利率的水平向中性利率逐步靠攏，短期內(nèi)利率向上反彈的概率不大，因而階段性出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫的可能性偏小。或者說，資產(chǎn)泡沫并非是美聯(lián)儲貨幣政策所導致的。

14、降低美元資產(chǎn)的吸引力。美聯(lián)儲降息降低了美元資產(chǎn)的吸引力，這會帶來哪些后續(xù)反應？

李湛：隨著美聯(lián)儲降息，預計將發(fā)生以下情況：一是全球資本的流動將從兩年前集中流向美國，轉(zhuǎn)而分流至歐洲、日本和其他發(fā)展中國家。但由于日元后續(xù)還有進一步加息的可能性，國際熱錢有可能繼續(xù)涌入日本。二是歐元兌美元還有不確定性，特別是歐洲央行降息節(jié)奏可能快于美國。歐洲央行表態(tài)年內(nèi)降息3次，如果最終美聯(lián)儲降息超過75BP，則歐元可能升值，有利于進口價格回落，有利于刺激歐洲消費。三是對發(fā)展中國家，有利于增強對國際資本的吸引力。比如東南亞、南美、墨西哥。此外美聯(lián)儲降息也將刺激需求，對大宗品價格形成一定支撐。

15、如何應對美聯(lián)儲降息？

李湛：黃金投資機會

短期看，“預防式”降息下黃金前期漲幅存在一定“透支”。特別是當下黃金價格與美債實際收益率存在較長時間的“背離”，表明黃金價格一定程度上“透支”了降息的利好，因而短期內(nèi)黃金價格可能不會因為降息再度快速上漲。2019年美聯(lián)儲降息后的前兩個月也表現(xiàn)出類似的特點。

長期看，美聯(lián)儲進入降息周期，將成為黃金行情“長牛”的催化劑。美債實際利率主導黃金價格變化，美元走弱亦有貢獻，復盤1970年以來的黃金9輪大周期，可以發(fā)現(xiàn)黃金行情發(fā)生在美聯(lián)儲降息中的次數(shù)更多。美國經(jīng)濟走弱帶動實際利率下行、美元一同走弱，是金價大行情的主導因素。降息催化后，黃金價格中長期上漲的關鍵支撐在于美國經(jīng)濟放緩帶動實際利率走弱。

16、美聯(lián)儲降息是否將資金外流，帶來投資機會？

李湛：美聯(lián)儲的降息決策對新興市場國家的投資機會產(chǎn)生了多方面的影響。根據(jù)IMF的分析，美聯(lián)儲的降息可能會支持新興經(jīng)濟體的債券發(fā)行量進一步反彈，促進資本流入的更廣泛恢復，推動其經(jīng)濟增長。具體的投資機會來看：在股票市場方面，可以關注韓國、南非和印度的股票市場，上述國家盈利增長穩(wěn)健，貨幣政策配合降息概率較大。東南亞市場特別是泰國、印度尼西亞和馬來西亞的主權(quán)債券也值得關注。

當然，對于投資者而言，新興市場的投資機會需要綜合考慮各國的經(jīng)濟基本面、政策環(huán)境、市場估值和潛在風險。在當前全球經(jīng)濟格局快速變化的背景下，新興市場的強勁增長為全球經(jīng)濟注入了新的活力，但同時也伴隨著政治、貨幣和治理結(jié)構(gòu)上的風險。投資者在把握新興市場投資機會的同時，應進行深入的市場分析和風險評估。

17、投資者如何應對？

李湛：①美債下行確定性最強，投資者可以優(yōu)先考慮美債的投資機會。其中，短債利率下行幅度可能大于中長債利率，因此可以相對超配短債。

②穩(wěn)健型投資者可考慮黃金搭配防御性行業(yè)，而后逐步增加利率敏感型資產(chǎn)配置。一方面，黃金將繼續(xù)受益于美債實際利率的下行和美元指數(shù)走弱的“雙向”驅(qū)動；“防御性行業(yè)”中，國內(nèi)主要是高股息相關板塊，海外市場則主要包括必需消費、醫(yī)療保健和公用事業(yè)；另一方面，考慮到當下對于美國經(jīng)濟放緩程度尚未可知，一旦“硬著陸”，即便降息周期開啟，風險資產(chǎn)也將面臨一定幅度的調(diào)整。因此，建議考慮等待首降落地后，再逐步增加利率敏感型的資產(chǎn)配置。

③積極型投資者可考慮黃金底倉的同時，關注成長活躍方向以及景氣周期品。成長包含電子、通信、新質(zhì)生產(chǎn)力以及國防軍工；而美聯(lián)儲降息后，貴金屬受益、工業(yè)金屬則在大宗商品需求上升中受益。此外“創(chuàng)新藥”等對美債利率敏感的成長板塊，或?qū)⑹芤嬗诮迪⒅芷诘拈_啟。

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