在賣方的二級市場投研框架中，有一個習慣性思維：當一家公司的一項業務從最初的增量變成了后續為其他業務造血的基本盤，那這項業務的業績和增長率就可以忽略不看了，因為不再提供估值彈性和β。

舉例，比如某家做電池起家的新能源車企，現在電池業務充其量只提供更低成本，后續的估值彈性和市場信息博弈全給到儲能和出海；又比如一家飲料公司，之前的能量飲料產品線只負責給后續的無糖茶、雞尾酒提供營銷經驗和品牌效應。再比如，一家AI公司最早做的MaaS（模型即服務），后續只能負責給其他AI產線提供AI模型庫和用戶信息分層篩選能力。

這種投研思路不能說有問題，但如果能想一下：電池業務能保證電車的供貨量自給率、抬高5個百分點的扣非利潤率；能量飲料塑造的品牌效應和超市貨架占有率能減少后續產品的鋪貨營銷費；以及MaaS業務能為更多AI產品技術提供穩定的決策能力，那就更好了。

新能源車企和飲料公司分別說的是哪家，應該都知道；但這里說的AI公司@百融云-W（6608.HK），是一個預期差非常大的標的。

如果只根據“已經傳播開來”的思路和信息去博弈，注定只會拿到“平均收益”和“相對業績”，根本不會有超額；所有做得好的買方，產品的超額收益都來自認知差距的變現。那為什么單說百融云這個公司？因為在公司本身都還有預期差的情況下，業務線還有預期差，在現在的市場已經不多見了。

那百融云的MaaS業務是干什么的？簡單說就是一個可供百融云下游各家B端客戶隨時用API接口調用的——“AI模型庫”，客戶可以通過MaaS服務來對終端用戶的信息做分類和篩選，比如資金需求、資格認證、營銷意向、反欺詐等等一系列的AI模型。

那下意識的直覺會提問：這不就是把各類用戶信息做AI分類嘛？為什么非得用百融云的MaaS，銀行自己做不就完事了嗎？

首先，一家銀行如果要自己處理那么龐大的用戶信息是非常耗費成本的。舉個例子，五大行截止到24年中報的“私人客戶”都在20萬以上，這還是少部分高凈值人群才有資格被稱為私人客戶，更別說那些“長尾”客戶了。要分析這些用戶的收入、資產、流水、年齡門檻，這些最基礎的工作量就非常非常巨大了，更別說還要涉及每一個評分模型的KS值和AUC值之類的。其中KS值表示的?是一個用于評估分類模型風險區分能力的指標，它衡量的是好壞樣本累計分布之間的差異，KS值通過計算好壞樣本累計分布函數的最大差異來評估模型的風險區分能力。

聽到這兒估計已經替銀行感到疲憊了。對，累那就對了。而且如果銀行想自己做MaaS也就是AI模型庫，怎么可能只針對自己家存留的用戶信息分析呢？多多少少也得涉及整個金融業的信息量吧。所以，不是銀行不想做，而是找百融云這種MaaS廠商更有性價比。

那繼續思考，為什么百融云的MaaS業務能成為其他AI業務線和產品服務的基石？或者說憑什么靠MaaS造血？這個問題很簡單，如果不先用MaaS對用戶進行分層或者流量前篩，那怎么可能進入BaaS環節呢？得先區分哪些用戶有價值、有營銷和產品付費能力，才能用AI語音機器人和智能短信這種方式拓客啊。

所以BaaS如果說是各種AI服務匯集成的業務解決方案，那最終幫客戶完成的KPI必須依賴MaaS的AI模型和各種算法。也就是生成式AI要以決策式AI為基礎，信息處理的效率就依賴于機器學習。

百融云的MaaS業務既然要為下游B端機構客戶做用戶畫像，為其用戶提供產品及服務，那就需要把上述的各類信息建立起函數關系f(x)，這就是AI算法的底層邏輯——把現實問題抽象為數學問題，讓計算機來處理。機器學習和GAN神經網絡給了百融云的MaaS一個邏輯框架，讓計算器模仿人類大腦的思維方式，根據樣本資料的特征進行分類，最終進行歸類和推理。

百融云MaaS里的各種AI模型所要面對的，是大量垂直領域用戶信息，包括資產量、年收入、家庭結構等，所以要根據用戶的特征進行分類，B端機構對哪類用戶可以提供產品及服務、而哪類不能，這就是AI算法里生成離散數據的“分類”任務；具體用戶適合怎樣的產品及服務參數系數，最終得出一串連續分布的數字變量，這便是AI算法里的“回歸”任務。

有了MaaS也就是決策式AI技術當基礎，BaaS業務才能有更多的客戶和合作項目，否則根本沒辦法推進。

所以百融云未來如果想要有BaaS的業績增速、AI數字人的推廣、AI Agent的大規模應用，前提條件就是MaaS這個基本盤一定一定要保證穩定。“穩定”包括兩個方面：一個是收入穩定，因為BaaS業務的絕大多數客戶是和MaaS重疊的；另一個就是MaaS平臺本身的調用量和參數穩定性。

百融云2024年中報里顯示，MaaS業務上半年實現了4.21億元的總收入，MaaS云平臺的穩定性提升到了99.999%（5個9），核心客戶留存率是96%，半年報核心客戶的總數量增加了13%，也就是上半年每家平均貢獻200萬元ARPU值的核心客戶一共有165家之多。另外從全年角度去看，核心客戶數量會更多，因為百融云目前下游已有7000家機構客戶，MaaS業務還有很大程度的持續轉化空間。

所以大可以說百融云MaaS這塊業務已經成了基本盤，但就算不思考它能為后續AI業務和產品線的增量帶來多少賦能，最起碼它保證了百融云這家AI公司能有一個業績的“下限”，這總沒錯吧？

（本文僅供參考，不構成投資建議，據此操作風險自擔）