文 | 卿照

8月底，愛美客和華熙生物相繼發布財報，兩家醫美龍頭股的財報驗證了那句——真正困住你的，可能正是你念念不忘的遠方：

2B起家苦求轉型的華熙生物，被2C的功能性護膚品業務所累；獨占頸部除皺（嗨體）細分市場的愛美客，被經濟周期和競品上市所累。

公告發布日次日，兩家龍頭醫美公司就分別迎來12.31%和7.17%股價跌幅調整，很顯然，市場對二者表現各有各的不滿。

某種程度上講，華熙生物和愛美客因不同的業務側重和資源傾斜，幾乎可以代表醫美行業的大部分公司，如今兩家龍頭企業雙雙陷入窘境，背后是愈演愈烈的價格戰、產品矩陣攻防戰等行業生態。

華熙生物：強于2B，弱于2C

華熙生物營收、利潤雙降：2024年H1，華熙生物營業收入錄得28.11億元，同比下降8.61%；同期歸母凈利潤為3.41億元，同比下降19.51%。

重要的是，作為華熙生物2B轉向2戰略的核心——功能性護膚品業務，在上半年實現收入13.81億元，同比下降29.71%，近半權重（49.29%）拉平了公司整體的增長。

①原料業務(占營收的22.47%）

無論是技術路徑的領先迭代，還是技術落地產業帶來的規模效應，華熙生物在透明質酸原料及其背后的合成生物平臺，具有不可比擬的優勢，在一定的時間窗口下，華熙生物的原料出口邏輯幾乎是對海外友商的降維打擊。

2024年H1原料業務收入錄得6.30億元，同比增長11.02%。其中，美洲地區銷售收入高速增長帶動下，出口原料銷售收入3.28億元，同比增長19.30%，對業務板塊起到了拉動效應。

②醫療終端（占營收的26.51%）

看似2C實則2B，醫美行業一貫信息傳遞由B段向C段傳導，尤其是市場擴張期消費者從醫美機構銷售處獲得醫美項目的建議。

因此傳統醫美上游廠商的銷售精力通常還是放在機構端，以及對醫生進行學術推廣和培訓，愛美客早期市場開拓就是延續這一思路進行醫療機構的鋪設。

同一邏輯，華熙生物在2024年H1也在致力于更大范圍的覆蓋醫美機構，據財報信息，上半年華熙生物醫美機構覆蓋率同比增長50%，對應的是最大收入項皮膚類醫療產品實現5.55億元收入，同比增長70.14%，醫療終端業務收入進一步錄得7.43億元，同比增長51.92%。

受制于過去2B端的原料業務價格承壓，華熙看似對2C業務有著深深的向往，過去很長一段時間，資源都在似有似無地往功能性護膚品和功能性食品的2C業務上靠。然而，2B和2C業務的增長邏輯有著極大的撕裂性：

一方面華熙歷來心智以透明質酸原料見長，華熙生物旗下的功能性護膚品牌潤百顏、夸迪、肌活和米蓓爾，過去在營銷端并未有突出的記憶點，改變C端用戶認為其僅有透明質酸式的基礎保濕功效的認知。

另一方面，作為深度原料的溢出業務，以可食用玻尿酸為觸點，對標發達國家保健食品的市場空間，華熙推出功能性食品。

然而，在經濟調整期教育市場并不容易，2021年推出首款玻尿酸飲用水至今，華熙生物都沒能走出“消費者教育初期階段”。

③功能性護膚品（占營收的49.29%）：2024年H1功能性護膚品業務收入錄得13.81億元，同比下降29.74%；

④功能性食品業務（占營收的1.75%）：2024年H1功能性食品收入錄得2922萬元，同比下降11.23%。

值得注意的是，今年上半年的華熙生物并不太平，除了市場端上半年鬧的沸沸揚揚的某離職員工事件外，還離職了一位副總經理和兩位核心技術人員，這不得不引發投資者擔憂。

愛美客：達摩克利斯之劍終于落下

愛美客營收、利潤增速收窄：2024年H1，愛美客營業收入錄得16.57億元，同比增長13.53%；同期歸母凈利潤為11.21億元，同比增長16.35%。

進一步拆分來看，2024年第二季度愛美營收和歸母凈利增速分別為2.35%和8.03%，打破過去高增長的走勢，低于市場預期。

我們曾在文章《重估愛美客》中重點討論過，愛美客的核心優勢有二：一是在頸部除皺細分市場（嗨體）的獨占和先發優勢，二是早期對非公立機構的全面綁定，實現某種意義上的共贏。

以上邏輯正在受到前所未有的沖擊，這一點在財報釋出后更為顯著：

首先，經濟周期調整下，非手術類醫美項目屬于改善型服務，消費者對其預算本身就有彈性，而放到市場端的嗨體價格大約到400-500元/1.5ml（據新氧），每次使用大約5ml的均值來算，一次需要花費大概1300-1700元，很難釋放口紅效應；

①溶液類（嗨體為主）注射產品（占營收比58.92%）

即便獨占市場，愛美客溶液類注射產品也不得不向周期低頭，2021-2023年，此業務的單支售價從384.11元降低到374.44元，再到352.02元。2024年H1，或許是以價換量的邊際效應遞減，業務收入錄得9.76億元，同比增長11.65%，與上市以來55.2%的復合增速形成巨大落差。

重要的是，今年7月，華熙生物適用于頸部除皺的產品獲批，直指嗨體腹地，對愛美客的估值邏輯造成巨大的顛覆。

因為醫美是典型的產品驅動型，首款新品上市意味著發掘巨大的消費潛力（溢價空間+復購次數），而后續產品上市，對先發者造成的沖擊也是疊加式演進的。

其次，醫美競爭下半場，愛美客很難再現上市當初的風采。

一方面，其后續上市的產品都再難現嗨體的盛況，已經上市的再生材料（濡白天使），緊隨其后的與華東醫藥的Lanluma?等競品上市，重組膠原中沉入細分領域的巨子生物和錦波生物；而即將上市的肉毒毒素和司美格魯肽，更是前有四環醫藥、蘭州生物、華東醫藥等提前布局。

另一方面，當消費者教育進入下半場，消費者傾向于從網絡了解不同醫美競品產品之間的差別，自主進行選擇，因此機構端或醫師占據消費者決策的權重是遞減的。

②凝膠類注射類產品（占營收比39.17%）：2024年H1收入錄得6.49億元，同比增長14.57%，終結了上市以來109.84%的高增長趨勢。

被認定為“醫美茅”，愛美客作為A股化美容護理板塊中市值最高的投資標的，市場對其估值中本就蘊含對業績高增長的預期，如今2024年H1財報的釋出，幾乎等于給投資者澆了盆冷水，如此也難怪后者用腳投票了。

謹慎擴張，煎熬2024

無論是愛美客的嗨體降價，還是華熙生物的護膚業務受阻，都折射出內部競爭激烈、拓展外延業務受阻的行業現狀。

目前來看，兩家巨頭給出的參考答案是謹慎擴張，具體解法有二：

其一在控費。兩家企業在營銷活動上顯得尤為低調，投入方面也更加謹慎，今年上半年，愛美客和華熙生物不約而同的選擇了控制營銷費用。

其二在外延性擴充。

愛美客的外延在于擴充產品種類，截至2024年H1，愛美客儲備了多項在研管線，包括體重管理產品、A型肉毒毒素產品、面部埋線產品、注射填充類產品、以及布局射頻儀器等等；

華熙生物的外延在于出海（擴產能），其透明質酸，以及合成生物平臺衍生的依克多因、麥角硫因等生物活性物銷往海外，業務范圍的物理性擴充拉回其他業務的部分頹勢。

品類擴充和擴產能是醫美企業業績保持長期增長的重要法則，可以參考的先例是韓國醫美企業Medytox。

上圖截取的是2009年-2019年Medytox股價走勢，背景是韓國醫美市場在2010年前后進入激烈競爭，期間Medytox股價幾經震蕩，其市值提振幾乎都是遵循著出新品、擴產能為主要節奏，這或許可以給中國醫美企業以啟示與慰藉。