光錐智能 劉俊宏

這還上什么班啊，中一簽就能掙幾十萬。

上周三，沐曦股份登陸科創板，開盤暴漲超568%，市值瞬間突破3000億元。1.9萬股民集體狂歡，因為中一簽就能暴賺30萬，這要比前幾天上市的摩爾線程還要夸張。當下，兩家公司市值合計超6000億元，整個資本市場洋溢著一股近乎狂熱的樂觀氣息。

更令人興奮的是，就在沐曦上市的同一天，壁仞科技傳來港股IPO已通過聆訊的消息，最快2026年初掛牌。這相當于給了前兩次沒趕上的投資者第三次機會，國產GPU板塊即將掀起新一輪高潮。中國GPU的春天，似乎終于來了。

但冷靜下來看，這場國產GPU的狂歡，似乎只有投資者賺得盆滿缽滿。

根據招股書中披露的財務狀況顯示，摩爾線程、沐曦、壁仞目前均處于大額虧損狀態。其中，摩爾線程2025年前三季度虧損7.24億，沐曦為3.46億，壁仞在今年上半年虧損為16.01億。更重要的是，目前三家公司都處在加大研發的階段，商業化也都剛剛起步，根本不存在短期盈利的可能。

可在投資者眼中，這點虧損根本不算事。

因為三家公司的GPU可是AI時代的硬通貨。從2023年大模型熱潮爆發以來，全球算力供不應求。最大受益者英偉達在每個報告期都賺爆，成為人類歷史上市值最高的公司。各大投行打著計算器，接連給國產GPU畫出大餅補充英偉達供給缺口+國產替代紅利，市場空間數萬億簡直就是灑灑水。

短期業績兌現不了？沒關系，AI圈這樣的例子比比皆是。國內的寒武紀，靠著訂單預期就讓市值重回5000億；國外的甲骨文，應了OpenAI的空頭支票市值也能翻倍。

不過，公司對下一步的想法，卻似乎沒那么清晰。

摩爾線程上市募資80億元，一周后就公告用不超過75億元閑置資金買保本理財，引來市場一片爭議。明明募資時說要支持各種研發目標，要銳意進取，怎么拿到錢就要徐徐圖之了？

對此，摩爾線程向光錐智能回應稱，項目實施周期為三年，資金是要根據實施結果分階段使用的。對暫時閑置的資金進行現金管理，能整體提高資金收益。

或許是為了打消市場爭議。摩爾線程在12月20日首屆MUSA開發者大會上，預先公布了AI訓推一體芯片華山和高性能圖形渲染的芯片廬山。其中，華山的性能大致是在英偉達Hopper和Blackwell之間的水平。

但總之在這個狂歡的市場，誰要是說估值不合理，就顯得很掃興反正時間會冷卻一切情緒。

在這場連續的資本盛宴背后，到底還有哪些確定性？三家GPU公司，誰更接近英偉達？國產GPU，到底用得怎么樣了？

摩爾線程、沐曦、壁仞，誰更像中國英偉達？

從大方向說，雖然摩爾線程、沐曦和壁仞都是國產GPU賽道，但三家公司的風格差異非常大。摩爾線程追求全功能和生態兼容，沐曦聚焦數據中心高性能計算，壁仞更喜歡擁抱暴力計算。

誰更像中國英偉達？或許沒有標準答案。但摩爾線程的路徑，最接近英偉達從游戲到AI的來時路。

摩爾線程創始人張建中，曾長期擔任英偉達中國區高管。雖然張建中是銷售出身，但銷售很了解產品，也更容易實現資源整合。2020年創辦公司時，摩爾線程的目標是想做全功能GPU，一張卡要同時扛起圖形渲染、AI訓練推理、視頻編解碼、科學計算等多重任務。

起步之初，摩爾線程的核心IP（可以理解為芯片基礎設計圖紙）來源于IMG授權。這里需要提一下IMG，該公司是一家位于英國的半導體IP商，手上有一些GPU的IP。雖然公司在2017年被中國方收購，但實際上運營獨立。雖然摩爾線程在招股書中沒有再提，但IMG對摩爾線程的影響暫時還沒有定論。

對此，摩爾線程在招股書中提到在核心IP開發方面，公司已經構建涵蓋單指令多線程向量計算核心、多精度張量計算核心等在內的完整體系。簡單來說，就是GPU最關鍵的部分都是自己設計的，已經形成一套完整的自研技術體系。

摩爾線程的GPU跑起來到底如何？從參數上看，摩爾線程桌面級顯卡S80對標英偉達 RTX 3060，但實際游戲效果非常不理想。根據游戲茶館測試，在優化之后玩《黑神話：悟空》，1080P分辨率下，低特效加上打開性能檔的TSR超分，幀數勉強穩定在30~40幀。對于一塊功耗255W的全尺寸卡來說，玩游戲相當于打平了AMD R7核顯，暢玩3A大作還有相當一段距離。

算力卡這邊，摩爾線程旗艦S5000的參數表現還不錯，由于算力卡更重視性能指標，算是英偉達H100的替代。摩爾線程在帶寬、顯存、算力表現都不錯，支持主流計算精度，這代表著已經可以應用于AI大模型推訓了。

或許是基于算力卡和智算集群（夸娥）的表現，摩爾線程在2025年打開了銷路。招股書數據顯示，摩爾線程2025上半年營收超過7億元，遠超前三年總和。一步登天的營收，顯示出摩爾線程已經進入了新的發展階段。

生態是摩爾線程接下來要主攻的目標。在MUSA生態大會上，摩爾線程不僅帶來了個人算力平臺（AIPC）的MTT AIBOOK。還有面向家庭AI NAS的MTT AICUBE。為了對標英偉達在具身智能領域的野心，摩爾線程也發布了MT Lambda具身智能的仿真訓練平臺、MTVERSE解決方案和具身物理仿真引擎，宣布在明年一季度全球開源MujoCo Warp MUSA。

沐曦團隊核心人物出身AMD，公司成立的目標非常明確：不碰圖形渲染的游戲顯卡，直攻AI計算的通用GPU。

目前，曦云C500系列是沐曦主要算力硬件之一。基本參數上看，曦云C500也支持FP32到INT8的全精度混合計算，單卡算力也能達到對標英偉達A100水平，這已經算是達到行業主流使用算力卡的水平了。行業落地比較亮眼的是，沐曦已經走通了千卡集群的解決方案。對于面向AI大規模應用的算力卡來說，這代表著沐曦已經走通了大模型訓推全流程。

沐曦現在最大的風險，在于生態。沐曦MXMACA軟件棧，截至2025年10月22日，注冊用戶及實際使用客戶只有150000人，網絡API調用次數為1300多萬次。這樣的規模要走向大規模應用、對標英偉達CUDA，生態差距不是一點半點。

壁仞這邊，主要是公司比較偏愛極致算力。2022年時，壁仞曾經靠首款旗艦通用GPU BR100的激進設計出圈過。在這塊芯片上，壁仞用了數據流并行+Chiplet技術+TSMC N7工藝，達到了英偉達使用更先進的N4工藝的標稱算力。整塊芯片壁仞放了770億個晶體管，數量直沖英偉達H100的80億。

具體性能，根據官方宣稱，16位浮點（FP16/BF16）算力大于1000TFLOPS。8位定點（INT8）算力大于2000TOPS。FP32等精度下更是超越英偉達A100、H100一個數量級。在商業場景的技術上，壁仞也非常喜歡暴力計算，公司目前在千卡集群、異構混訓、光互連超節點等領域有項目落地。其推理卡壁礪110E則以1.3倍于主流方案的算力密度和70%的能耗節省，在文生圖、語音識別等推理場景快速滲透。

不過，壁仞的營收規模相對比較薄弱。今年上半年，壁仞營收為5.87億，與摩爾線程和沐曦還存在一定差距。靠數值贏得市場尊重之后，如何將技術優勢持續轉化成訂單，是壁仞上市后相當長時間的重要課題。

國產GPU公司三條路徑的差異，折射出創業者殘酷又寫實的抉擇。

在英偉達一家獨大的格局下，中國玩家必須對英偉達亮劍才能找到機會。只是其中的區別，是摩爾線程在重走英偉達，沐曦想做好一部分的英偉達，壁仞則是想做最好的英偉達。

在落地行業的過程中，商湯科技聯合創始人、大裝置事業群總裁楊帆向光錐智能表達了樂觀的看法。其實國產（GPU）正在跑出一個越來越大、越來越清晰的新興市場領域。

隨著國產GPU逐步走向應用，中國的算力硬件大時代正在緩緩展開。

國產GPU走過市場檢驗期

對于一個未來可期的行業，為什么資本市場能現在給出如此夸張的估值？

一個殘酷又確定的答案是：當前摩爾線程和沐曦的市值，已完全偏離正常價值邏輯。

對于科技股來說，在成長階段采取一般是PS估值法，基礎起點應該是10倍，可以理解為未來營收還有10倍的成長空間，蘋果就在這個區間。對于前景特別樂觀的公司，例如市場會給英偉達20倍的PS。這一數值，放在摩爾線程和沐曦身上，已經是驚人的300多倍和150多倍。

需要承認，AI算力市場的想象空間很大。根據弗若斯特沙利文預測，2029年中國算力總規模將達到3442.89EFLOPs，預測期年均復合增長率達40.0%。換算到人類歷史上市值最高公司的英偉達上，那就是預期50%的增長對應43的PE，也算是基本合理。這說明，按照市場空間算，摩爾線程和沐曦的市值也是失真的。

市場哄抬兩家公司市值的原因，歸根結底還是因為情緒和籌碼。由于兩家公司在科創板上市，浮籌極少（兩家流通盤都在5%左右），網下配售被險資、基金重倉，這就相當于公司市值上了一個大幅度的杠桿。再加上AI算力國產替代的宏大題材，寒武紀造富神話珠玉在前，這就使得投資者們愿意冒險。

至于國產GPU上市公司的利潤何時能夠回正？

一個好消息是，摩爾線程、沐曦、壁仞三家公司的訂單和商業化都已經在2025年迎來拐點。根據招股書顯示，摩爾線程和沐曦的產銷率均已經超過100%，且明顯好于2024年，這反映出兩家公司開始進入商業化加速階段。從合作客戶看，目前國產GPU正在從早期測試逐漸轉到國內頭部廠商商用。

國產GPU，已經真正開始用起來了。

在三家中，摩爾線程目前的商業化情況走的相對比較通暢。根據招股書顯示，摩爾線程早期幾乎全部出貨靠經銷商，現在已經有90%能夠實現直銷。這代表著摩爾線程現在有能力直接完成項目，有能力對接客戶需求。

目前，摩爾線程的終端客戶涵蓋互聯網企業、AI企業、算力服務商、運營商等。向下游也很早適配了國產CPU（飛騰、海光、龍芯）、OS（麒麟、統信）、PC品牌（聯想、浪潮）。對于算力硬件廠商而言，與集成商合作意味著產品可以根據需求打包交付。畢竟，集成商們更懂得如何與客戶溝通具體的解決方案。

需要警惕的一點風險，是摩爾線程的客戶比較少續費，營收主要靠新大單支撐。因為算力卡的采購不是一錘子買賣，客戶遇到產品更新、擴容、新智算中心建設、AI大模型擴展使用等情況都會傾向購買同一品牌（考慮到產品一致性）的產品。摩爾線程今年拿到兩個大單，只能證明客戶開始認可產品。后續的出貨穩定性，還需要持續觀察。

壁仞和沐曦的業績主要來源于智算集群項目。公司客戶主要為大型運營商和智算中心，產品用于大模型推訓（千億參數LLM）、科研（模型優化）和商業應用（AIGC、多模態AI）。目前，壁仞GPU已經在中國電信落地千卡集群并開展商業化落地應用。訓練效果，能實現連續訓練30天不中斷，連續訓練5天無故障，千卡集群千億參數斷點續訓時間小于5分鐘。已經基本滿足大模型訓練穩定性要求。

值得一提的是，為了彌補國產算力卡單卡性能的不足，并滿足未來萬卡集群和分布式AI訓練的需求，壁仞擁有亮眼的超節點技術光躍LightSphere X。技術原理上說，壁仞跟華為的超節點原理近似，都是用光信號串聯GPU，實現比英偉達超節點更大規模的連接能力。與華為更注重大規模并行計算不同，壁仞超節點更關注并行計算的靈活性，通過在每個GPU集成光交換功能，實現算力卡之間的互聯拓撲結構。好處簡單來說，就是如果一張卡掛了，后面立刻就能頂上這部分工作。這對于智算中心場景來說，可謂是非常好用了。

沐曦這邊，目前公司已經實現千卡規模商業化應用，正推動萬卡集群落地。產品（主要是曦云C500和C600）累計銷量超過2.5萬顆，主要應用于國家級人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺等智算項目。

由于沐曦公布了前五大客戶，所以我們能夠清晰看到沐曦是以進入到下游集成商的方式實現落地。其中比較亮眼的，是沐曦出貨給服務器廠商的新華三。這一方面意味著，AI服務器廠商可以用沐曦的產品賺錢。另一方面意味著，沐曦的商業化策略比較靈活。在今年DeepSeek剛爆發時期，沐曦就找到國內服務器一線巨頭的聯想推出了DeepSeek一體機。從這一舉動中，能看到沐曦積極將自家產品打造成行業需求標準件的心態。

早幾年真的是很難用，但現在都能用了。

正如楊帆的總結。商湯作為中國AI大模型和AI基礎設施的代表，嘗試過太多與國產GPU磨合。雖然與英偉達直接交手還有一段距離，但國產GPU在整個中國AI產業鏈的幫助下，逐步發揮應有的價值。

任何新的任務都會存在一次性work，但現在這些任務的成本在逐步降低。如果長期跑同類型的任務的話，國產GPU在今天已經成為了一個選擇。楊帆說。

萬事開頭難，國產GPU也是。

結語

從2014年開始崛起，到2025年走向舞臺中央，中國半導體行業走過了無比艱辛的十年。

在AI大模型無窮無盡的算力需求下，國產GPU迎來了最好的時代。為了填上英偉達的需求缺口，國產GPU在近幾年間開始被用戶愿意了解、嘗試，最終走向大規模使用。

每當研究未來可期的宏大敘事，游離于行業虧損的現實和未來的夢想時，我常想起信息技術傳奇老資歷香農的逸事。

香農剛開始炒股時，曾讀了大量價格圖表、頭肩頂、V字反轉的技術分析。但最后，香農選擇了基本面研究，并認為了解一家企業需要拉長時間才能判斷價值，我認為關鍵數據不是過去幾年或幾個月里股價的變化幅度，而是過去幾年里企業收益的變化幅度。

從這些上市的公司中，是否會誕生下一個英偉達？沒有人敢打包票。但我們可以從現在開始拭目以待。