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2025年12月21日，港交所的一則聆訊公告，為喧囂的AI行業投下了一枚重磅炸彈通用人工智能公司MiniMax（稀宇科技）正式通過上市聆訊，計劃不久后掛牌上市。若進程順利，這家成立不足四年的AI獨角獸，將不僅刷新從成立到IPO歷時最短AI公司的紀錄，更將成為全球范圍內C端大模型第一股。

這一事件的意義遠超一家公司的資本化進程。在智譜AI沖刺全球大模型第一股的賽道上，MiniMax的加速入局，讓中國大模型行業的資本化競爭進入雙雄并跑階段，更清晰地勾勒出行業兩條核心商業化路徑的對決：一條是智譜AI代表的B端基座模型+國產化路徑，另一條則是MiniMax踐行的C端原生應用+全模態全球化路徑。

聆訊后資料集（PHIP）揭開了MiniMax的神秘面紗：385名員工支撐起覆蓋200個國家、2.12億個人用戶的全球化產品矩陣，累計研發投入僅5億美元（約35億元人民幣），不足OpenAI的1%，卻實現全模態模型躋身全球第一梯隊；2025年前九個月營收同比增長170%，海外收入占比超70%，經調整凈虧損同比近乎持平，展現出大模型行業罕見的高效增長、虧損收窄態勢。

但光環之下，質疑聲同樣存在：C端用戶付費意愿能否持續？全模態技術投入是否會拖垮盈利節奏？全球化布局面臨的地緣政治與數據合規風險如何化解？作為C端大模型第一股，MiniMax的上市將為行業提供怎樣的估值樣本，又將如何改寫全球AI競爭的資本格局？本文將從MiniMax的成長基因、財務真相、商業化邏輯、行業競爭、資本拷問五個維度，深度拆解這場AI時代的全球化資本化實驗。

商湯系底色與極致效率的全球化突圍

MiniMax的快速崛起與沖刺上市，并非偶然。其獨特的商湯系基因+全模態戰略+極致組織效率三重特質，在大模型行業百模大戰向決賽圈收斂的過程中，構建了差異化的競爭壁壘，也使其成為資本眼中的稀缺標的。

MiniMax的創始人閆俊杰，為公司注入了鮮明的商湯基因。這位中科院自動化所博士，在商湯科技深耕七年，從基層做到副總裁，親歷了計算機視覺行業從崛起至激烈競爭的全過程，對AI技術的商業化落地與全球化競爭有著深刻理解。2021年，在ChatGPT尚未爆發的節點，閆俊杰讀到GPT-3論文后預判AI將迎來本質變革，果斷離職創業，確立了MiniMax生而全球化與全模態并行的核心戰略。

這一戰略選擇在當時堪稱逆周期。2022年前后，國內大模型創業公司多聚焦于文本基座模型，且主要深耕國內市場，而MiniMax從成立之初就明確：真正的AGI必然是多模態的，且國內C端付費意愿偏低、大廠競爭激烈，海外市場是更廣闊的藍海。這種前瞻性布局，讓MiniMax避開了國內同質化競爭的紅海，在全球C端AI應用市場搶占了先發優勢。

團隊構成上，MiniMax核心成員多來自商湯、谷歌、微軟等頂尖AI企業與科技公司，既具備深厚的技術研發能力，又擁有豐富的全球化產品運營經驗。這種技術+運營的復合型團隊結構，為其全模態模型的快速迭代與C端產品的全球化落地提供了核心支撐2023年突破語音模態，2024年攻克視頻與音樂生成，2025年推出全球頂尖的文本模型M2，三年實現全模態覆蓋，節奏遠超行業平均水平。

MiniMax最引人注目的特質，是其極致的組織效率。截至2025年9月底，公司員工僅385人，平均年齡29歲，研發人員占比近74%，董事會平均年齡僅32歲。這支年輕的團隊以扁平化管理架構，在不到四年時間里，完成了全模態模型的研發突破，打造了Talkie、海螺AI、星野等多款全球化產品，觸達全球超2.12億個人用戶與13萬企業客戶，人效位居行業前列。

效率優勢更體現在研發投入的極致性價比上。招股書數據顯示，截至2025年9月，MiniMax累計研發投入僅5億美元，而OpenAI累計投入高達400-550億美元，Anthropic也超過100億美元。MiniMax用不到1%的投入，實現了與全球頭部玩家相近的全模態技術水平語音模型Speech 02全球第一，視頻模型Hailuo-02全球第二，文本模型M2全球前五、開源第一。這種低成本高產出的能力，在燒錢成風的大模型行業尤為稀缺，也成為其吸引資本的核心亮點。

高效的研發組織模式是關鍵支撐。MiniMax采用模塊化研發+快速迭代機制，將全模態模型拆解為文本、語音、視頻等核心模塊，各模塊并行研發又相互協同，避免了資源浪費；同時，依托用戶反饋快速優化模型，形成模型迭代-產品落地-用戶反饋-模型優化的飛輪效應。例如，其視頻生成模型海螺AI，從2024年8月發布V1版本到2025年6月V2版本躋身全球第二，僅用10個月時間，且用戶累計生成視頻超5.9億個，為模型優化提供了海量數據。

盡管研發投入相對可控，MiniMax仍獲得了頂級資本的密集加持。自2022年1月完成天使輪融資以來，公司累計完成5輪融資，融資金額超11.5億美元，投資方包括阿里、騰訊、小紅書、米哈游等產業資本，以及高瓴、IDG、紅杉、經緯等一線VC。2025年7月完成的近3億美元C輪融資，由上海國資母基金領投，進一步夯實了其全球化擴張的資金基礎。

資本的青睞，既源于MiniMax的技術實力與全球化前景，也得益于其清晰的商業化節奏。與其他大模型公司先燒錢研發、再探索商業化不同，MiniMax從成立之初就注重產品落地與盈利探索，2024年已實現自負盈虧甚至盈利，這種研發-商業化的良性循環，讓資本看到了明確的退出路徑。招股書顯示，公司股權結構相對集中，創始人閆俊杰通過明日夢香港有限公司100%控股，核心團隊控制權穩固，為上市后的戰略延續提供了保障。

高增長、低損耗的C端商業化樣本

MiniMax的聆訊資料集，首次完整揭示了C端大模型企業的財務畫像：營收高增長、海外占比高、研發投入可控、虧損持續收窄。這與智譜AI高增長、高研發、高虧損的B端模式形成鮮明對比，為大模型行業提供了另一種可復制的商業化樣本。

從收入端看，MiniMax呈現出高速增長、結構多元的特征。2025年前九個月，公司營收同比增長超過170%，盡管具體營收金額未披露，但結合此前媒體報道的2024年收入約7000萬美元年度經常性收入已達1億美元級別等數據推測，2025年營收規模有望突破1.5億美元。這種增長速度，在全球獨立大模型公司中處于領先水平。

營收增長的核心驅動力，是全球化的C端原生產品矩陣。MiniMax的收入結構中，約三分之二來自C端，主要包括付費訂閱、虛擬道具銷售等；其余三分之一來自B端，包括模型API調用、企業解決方案等。C端產品中，海外社交產品Talkie表現尤為亮眼，累計下載量接近1400萬次，2024年4月日活用戶峰值達931萬，總收入接近83萬美元，投資回報率已轉為正數。國內社交產品星野APP全網安裝量突破1000萬，日活峰值接近80萬，人均使用時長高達43.29分鐘，高峰時超100分鐘，付費轉化效果顯著。

海外市場是營收增長的關鍵引擎。截至2025年9月，MiniMax海外市場收入貢獻占比超70%，業務覆蓋超200個國家及地區。這種全球化布局，不僅打開了收入增長空間，也降低了單一市場的政策與競爭風險。對比國內大模型公司普遍依賴本土市場的現狀，MiniMax的全球化能力成為其核心競爭優勢之一。

與智譜AI研發投入遠超營收、虧損持續擴大的態勢不同，MiniMax展現出極強的成本控制能力。聆訊資料集顯示，2025年前九個月，在營收同比增長超170%的同時，公司經調整凈虧損與上年同期相比近乎持平，實現了高速增長下的虧損有效收窄。

核心原因在于研發投入可控+營銷費用優化。2025年前九個月，MiniMax研發開支同比增幅僅為30%，遠低于營收增長幅度；銷售及營銷開支更是同比下降26%。這一數據印證了其產品驅動增長的邏輯依托模型的技術優勢與用戶口碑實現自然增長，而非依賴巨額流量投入獲客。例如，Talkie在海外市場的成功，主要源于其創新的AI社交+卡牌收藏模式，通過用戶自發傳播與創作者生態裂變實現增長，大幅降低了營銷成本。

研發投入的精準投放也功不可沒。MiniMax沒有盲目追求模型參數規模，而是聚焦全模態技術的實用化落地，將有限的研發資源投入到語音、視頻等差異化賽道，形成技術壁壘。其文本模型M2雖然性能對標GPT-5、Claude 4.5 Sonnet，但價格僅為后者的10%以內，速度快50%以上，通過性價比優勢快速搶占開發者市場，在OpenRouter平臺上國內模型token用量排名第一，編程場景全球第三。

MiniMax的財務數據已顯現盈利潛力。2024年，公司已實現自負盈虧甚至盈利，成為少數實現盈利的獨立大模型公司之一。這一成就的核心的是其C端付費模式的成功跑通。目前，MiniMax的C端付費模式主要包括三類：一是訂閱制，用戶付費解鎖高級AI角色與功能；二是虛擬道具銷售，如Talkie的CG卡牌抽卡與交易，形成社交+收藏的付費閉環；三是創作工具付費，如海螺AI的高級生成功能按次或套餐收費。

行業數據顯示，C端AI應用的付費意愿正在提升。海外市場中，的付費用戶占比已達5%-8%，ARPU值約20美元；MiniMax的Talkie憑借差異化的卡牌機制，付費轉化率有望達到更高水平。隨著全球AI用戶規模的持續擴大，以及全模態產品矩陣的不斷豐富，MiniMax的C端付費收入有望持續增長。

B端業務則為盈利提供了穩定支撐。截至2025年9月，MiniMax已服務超100個國家的13萬企業客戶，通過模型API調用與行業解決方案實現收入。其全模態模型在營銷、娛樂、教育等領域的應用場景不斷拓展，例如為海外短視頻創作者提供海螺AI的視頻生成服務，為企業客戶提供智能客服與內容生成工具，B端收入規模有望隨客戶數量增長持續擴大。

全模態+全球化+C端原生的三重突圍

在大模型行業的商業化賽道上，MiniMax走出了一條與智譜AI、百度等玩家截然不同的路徑：不依賴B端大廠的集成需求，而是通過全模態技術打造C端原生應用，以全球化布局突破市場邊界，形成模型-產品-用戶-數據的正向飛輪。這種路徑的核心優勢在于自主可控性強，增長天花板高，但也面臨C端用戶留存、全球化運營等挑戰。

MiniMax的商業化核心，是全模態技術+場景化產品的深度綁定。與智譜AI聚焦文本基座模型不同，MiniMax從成立之初就確立了文本、語音、視頻、音樂全模態并行的研發策略，成為全球僅有的四家全模態進入第一梯隊的公司之一。這種技術布局，使其能夠覆蓋更豐富的應用場景，打造差異化的C端產品。

具體來看，其全模態技術已形成清晰的產品落地矩陣：文本模態支撐Talkie、星野等社交產品的對話交互與內容生成；語音模態推出國內首個Transformer架構語音大模型Speech 01，后續迭代的Speech 02綜合性能全球第一，累計生成語音超2.2億小時，支撐音頻工具MiniMax Audio的商業化；視頻模態的海螺AI產品，在Artificial Analysis評測中位列全球第二，累計生成視頻超5.9億個，成為短視頻創作者的核心工具；音樂模態的Music 2.0模型能精準捕捉人聲情緒，為社交與創作產品提供配樂支持。

全模態技術的協同效應，進一步提升了產品競爭力。例如，用戶在Talkie中與AI角色互動時，不僅能實現自然的文本對話，還能生成個性化的語音回復與視頻片段，大幅提升了社交體驗的沉浸感；海螺AI則支持文本生成視頻+語音配音+背景音樂的全流程創作，降低了用戶的創作門檻，吸引了大量個人創作者與小型工作室付費使用。

生而全球化的戰略選擇，是MiniMax商業化成功的關鍵一步。2022年，閆俊杰預判國內C端付費意愿偏低、大廠競爭激烈，果斷將核心產品Talkie推向海外市場，成為最早布局海外C端AI社交賽道的中國公司之一，僅比海外頭部玩家Character.AI晚一個月。

海外市場的布局策略清晰且精準：一是聚焦高付費意愿市場，重點突破北美、歐洲等發達地區，這些地區的用戶對AI產品接受度高，付費能力強；二是打造本土化產品，針對不同地區的文化習俗調整AI角色設定與運營策略，例如在日本市場推出動漫風格的AI角色，在歐美市場側重多元文化背景的角色創作；三是搭建創作者生態，允許用戶自主創建AI角色，形成官方角色+UGC角色的豐富內容矩陣，通過創作者分成機制激發生態活力，實現用戶與收入的雙增長。

全球化布局已取得顯著成效。截至2025年9月，MiniMax的產品在全球超200個國家及地區擁有2.12億個人用戶，海外收入占比超70%。Talkie在Google Play商店下載排行榜長期穩居前五，成為海外最受歡迎的AI社交產品之一；海螺AI則憑借高動態表現和低成本優勢，獲得全球大量短視頻創作者的青睞，海外用戶占比超80%。

MiniMax選擇C端原生應用路徑，而非B端被集成模式，核心目的是構建直接觸達用戶的能力，形成產品迭代-用戶反饋-數據積累-模型優化的飛輪。與B端模式相比，C端模式雖然獲客成本較高，但用戶粘性更強，數據反饋更直接，能夠快速驗證技術價值并優化產品。

其C端產品矩陣已形成三大核心賽道：一是AI社交賽道，以Talkie（海外）、星野（國內）為核心，主打虛擬陪伴+角色創作，通過豐富的AI角色與創新的卡牌機制提升用戶粘性，人均使用時長超40分鐘，遠高于普通社交APP；二是AI創作賽道，以海螺AI為核心，覆蓋視頻、圖片、音樂生成，精準切入內容創作的剛需場景；三是AI工具賽道，包括編程助手、Agent通用工具等，2025年7月上線的MiniMax Agent已進入商業化階段，可完成PPT創作、深度研究報告撰寫等復雜任務，單個任務定價約1元，降本增效效果顯著。

這條路徑的優勢在數據積累上體現得尤為明顯。C端用戶的每一次對話、每一次創作，都為MiniMax的全模態模型提供了海量高質量數據。與B端客戶提供的行業數據相比，C端數據更豐富、更多元，能夠更好地優化模型的通用能力與交互體驗。這種數據優勢，反過來又提升了產品競爭力，進一步擴大用戶規模，形成正向飛輪。

雙雄并跑下的大模型賽道分化

MiniMax的上市沖刺，恰逢大模型行業從百模大戰進入決賽圈的關鍵階段。隨著智譜AI與MiniMax相繼推進IPO，行業兩條核心商業化路徑的競爭已進入白熱化階段。與此同時，海外巨頭與國內大廠的夾擊，也讓獨立大模型公司的生存空間愈發狹窄。MiniMax的突圍之路，折射出整個行業的分化與整合趨勢。

當前，國內獨立大模型公司已形成兩大陣營：以智譜AI為代表的B端集成派與以MiniMax為代表的C端原生派，兩者在技術路線、客戶群體、商業模式上差異顯著，形成鮮明對決。

技術路線上，智譜AI聚焦文本基座模型，強調編碼與推理能力的深度突破，通過被集成的方式融入大廠生態，國內前10大互聯網公司有9家使用其GLM大模型；MiniMax則押注全模態技術，注重文本、語音、視頻的協同創新，通過原生產品直接觸達用戶，形成自主可控的產品生態。

客戶群體上，智譜AI以B端企業與開發者為核心，服務270萬企業及開發者客戶，收入支柱是模型調用與企業服務；MiniMax則以全球C端用戶為核心，同時覆蓋13萬企業客戶，C端收入占比達三分之二。

商業模式上，智譜AI依賴大廠的長期合作與政府項目，收入穩定性強但增長速度相對平緩，且受國內政策與大廠戰略影響較大；MiniMax則依托C端用戶的付費與海外市場的增量，增長速度更快但用戶留存壓力較大，受全球市場競爭與地緣政治影響更深。

兩條路徑各有優劣，沒有絕對的對錯之分，但都為大模型行業提供了可驗證的商業化樣本。智譜AI的路徑更適合技術壁壘高、資源整合能力強的公司；MiniMax的路徑則更適合產品創新能力強、具備全球化運營經驗的公司。隨著兩者相繼上市，資本市場將給出明確的價值判斷，進而影響后續大模型創業公司的路徑選擇。

盡管MiniMax已躋身全球第一梯隊，但仍面臨海外巨頭與國內大廠的雙重夾擊，生存挑戰不容忽視。海外市場上，OpenAI、Anthropic憑借先發優勢與技術領先性，占據了高端C端與B端市場的主要份額；作為AI社交賽道的頭部玩家，與Talkie直接競爭，用戶規模與品牌影響力更勝一籌。

國內市場上，字節跳動、阿里、百度等大廠憑借資金、生態與流量優勢，在全模態領域加速追趕。字節跳動的豆包大模型已實現多模態能力突破，依托抖音、TikTok的流量優勢快速推廣C端產品；阿里通義千問則通過電商生態整合B端與C端資源，形成模型+應用的一體化解決方案；百度文心一言憑借搜索生態的流量基礎，在國內C端市場擁有廣泛的用戶基礎。

更嚴峻的是，大廠的降維打擊可能擠壓獨立公司的生存空間。2025年，字節火山引擎、阿里云等紛紛加碼AI大戰，通過降價、補貼等方式搶奪B端客戶；C端市場上，大廠憑借免費策略與流量扶持，快速獲取用戶，給MiniMax等獨立公司的付費轉化帶來壓力。此外，大廠在算力資源、數據積累上的優勢，也讓獨立公司的技術迭代壓力持續增大。

MiniMax與智譜AI的上市，標志著大模型行業的整合進程加速。2023年的百模大戰已縮減至目前的數十家，未來行業將進一步向頭部集中，形成海外巨頭+國內大廠+少數獨立龍頭的寡頭競爭格局。

對于中小大模型公司而言，生存空間將持續收窄。隨著技術壁壘的提升，研發投入門檻越來越高，中小公司難以承擔全模態模型的研發成本；商業化路徑的驗證也需要大量資金與資源支持，中小公司缺乏足夠的市場競爭力。未來，中小公司要么轉型垂直領域的細分應用，要么被大廠或頭部獨立公司收購，純粹的通用大模型創業公司將越來越少。

MiniMax的成功上市，將為少數具備核心競爭力的獨立公司提供資本化路徑，也將加速行業的優勝劣汰。具備全模態技術能力、已驗證全球化商業化路徑、組織效率高的公司，將在整合中占據優勢；而技術同質化、商業化能力薄弱的公司，將逐步被市場淘汰。

C端大模型第一股的估值難題與風險

作為全球C端大模型第一股，MiniMax的估值將成為資本市場的試金石。與智譜AI的B端估值邏輯不同，MiniMax的估值需要兼顧C端用戶規模、付費率、全球化能力與全模態技術前景，這對資本市場而言是全新的挑戰。同時，其面臨的用戶留存、地緣政治、數據合規等風險，也將影響上市后的表現。

傳統的PE（市盈率）估值法難以適用于未盈利或剛盈利的大模型公司，MiniMax的估值將更多參考增長導向的指標，核心包括C端用戶規模與增長、付費率與ARPU值、海外市場滲透率、全模態技術壁壘等。

參考海外可比公司，未上市前估值已達200億美元，其核心支撐是超1億的用戶規模與5%-8%的付費率；OpenAI估值高達1000億美元，主要依賴訂閱制帶來的穩定ARR與技術領先性。MiniMax目前擁有2.12億個人用戶，年度經常性收入達1億美元級別，海外收入占比超70%，全模態技術躋身全球第一梯隊，這些指標將為其估值提供支撐。

有投行人士預測，MiniMax的上市估值可能在300-400億美元之間。這一估值既反映了其C端商業化的成功與全球化的前景，也考慮了其與海外巨頭的技術代差及市場競爭風險。與智譜AI預計400-500億元人民幣（約60-70億美元）的估值相比，MiniMax的全球化與C端屬性帶來了顯著的估值溢價。

盡管前景可期，MiniMax仍面臨三大核心風險，可能影響其上市后的表現。一是C端用戶留存風險。AI社交、創作類產品的新鮮感容易消退，用戶留存率是長期盈利的關鍵。2024年7月，Talkie的月活用戶從峰值的2519萬降至911萬，顯示出用戶留存的壓力。如何通過產品創新與生態運營提升用戶粘性，是MiniMax需要解決的核心問題。

二是地緣政治風險。MiniMax海外收入占比超70%，主要市場包括北美、歐洲等地區。當前，全球AI監管政策日趨嚴格，部分國家對中國AI企業的技術輸出與數據跨境傳輸存在限制。若未來地緣政治沖突加劇，或海外市場出臺更嚴格的監管政策，可能影響其海外業務的正常開展。

三是數據合規風險。全模態模型的訓練需要海量的文本、語音、視頻數據，這些數據的收集與使用可能涉及隱私保護問題。不同國家與地區的數據合規要求差異較大，例如歐盟的GDPR對個人數據保護要求嚴格，若MiniMax未能完全符合當地的合規要求，可能面臨罰款、產品下架等風險。此外，C端用戶生成的內容（UGC）也可能存在違規風險，給平臺運營帶來壓力。

上市后，MiniMax將面臨雙重壓力：一是業績持續增長的壓力。資本市場需要看到穩定的營收增長、付費率提升與盈利改善，以驗證其商業模式的可持續性。若用戶增長放緩或付費率下降，可能導致股價下跌。二是資本退出的壓力。MiniMax的早期投資方已持有多年，上市后將進入解禁期，需要通過股價上漲實現退出。若公司業績不及預期，可能無法滿足資本的退出訴求，進而影響市場信心。

為應對這些壓力，MiniMax在招股書中明確了未來的發展規劃：一是持續加大全模態技術研發投入，提升模型性能與性價比；二是豐富C端產品矩陣，拓展AI教育、AI醫療等新場景；三是深化海外市場布局，提升本土化運營能力；四是推進B端業務規模化，與C端業務形成協同。這些規劃的落地效果，將直接決定其上市后的長期表現。

結語

MiniMax通過港交所聆訊，不僅是一家公司的里程碑，更是全球大模型行業的重要轉折點。它標志著C端大模型的商業化路徑得到資本市場的初步認可，為行業提供了技術+產品+全球化的全新成長范式，也讓中國大模型企業在全球AI競爭的資本維度占據了一席之地。

MiniMax的成功，給大模型行業帶來三大啟示：一是差異化戰略是獨立公司的生存之道。在大廠主導的市場中，獨立公司只有避開同質化競爭，在全模態、全球化、C端原生等細分領域構建壁壘，才能實現突圍；二是組織效率是技術轉化的關鍵。大模型行業并非燒錢越多越領先，MiniMax用1%的投入實現全球頂尖的技術水平，證明了極致組織效率的重要性；三是商業化與研發需同步推進。大模型公司應避免重研發、輕商業化的陷阱，從成立之初就注重產品落地與盈利探索，形成研發-商業化的良性循環。

當然，MiniMax的上市之路并非終點，而是新的起點。作為C端大模型第一股，它將面臨資本市場的嚴格審視，也將承受行業競爭的持續壓力。其后續的業績表現、技術迭代與全球化布局，不僅關乎自身的發展，更將影響整個大模型行業的資本化進程與路徑選擇。

從更宏觀的視角看，MiniMax與智譜AI的雙雄并跑，折射出中國大模型行業已從技術追趕進入模式創新的新階段。未來，中國大模型企業能否在全球競爭中占據優勢，關鍵在于能否將技術實力轉化為商業化能力，將本土創新拓展為全球競爭力。MiniMax的探索，無疑為這條道路提供了寶貴的經驗與借鑒。