文｜小維

編輯｜孫靜

今年10月，蘋果CEO庫克將訪華的第一站放在了上海THE MONSTERS十周年巡展上，還收到了定制版Labubu。「蘋果也是好起來了，蹭上泡泡瑪特了」網友在社交媒體上調侃道。

科技巨頭「朝圣」潮玩IP的這一幕，也為中國消費史寫下了一個極具象征意義的注腳。

然而，站在2025年12月的寒冬回望，這充滿象征意義的一幕卻充滿了復雜的意味。就在庫克「朝圣」的前后，泡泡瑪特在資本市場卻遭遇了驚心動魄的「過山車」——雖然業績單依然燙手，但股價卻自8月高點回撤了近40%。

業績賺瘋了，海外殺瘋了，但投資人卻被「嚇」跑了。 這就是泡泡瑪特當下的魔幻現實。

走進線下的泡泡瑪特門店，你依然能看到人頭攢動的景象，但敏銳的玩家已經嗅到了風向的變化。

自8月底放開預售以來，曾經「一娃難求」的Labubu在二級市場開始顯露疲態。與財報中「海外增速超1000%」的狂熱相比，國內「閑魚」等二級市場上的Labubu隱藏款價格已較巔峰期腰斬。摩根士丹利等大行在年末紛紛下調目標價，理由很直接：擔心熱度見頂（Peak Growth）。

但這并不妨礙泡泡瑪特交出一份「炸裂」的成績單：

2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%；其中海外市場收益同比激增365%-370%。僅上半年營收就已超越2024全年。

這就構成了一個極具張力的畫面：財務報表上的數字在沸騰，K線圖上的信心在搖擺。

01

源起Labubu

提到泡泡瑪特的如今，繞不開的兩個詞便是「盲盒」和「LABUBU」。

國際潮玩市場在疫情之后迅速進入了新的階段——傳統的大件的手辦的銷量明顯滑坡，消費者更愿意買低價、即時滿足的產品。

▲2020年上海國際潮玩展上Labubu就已成「門面擔當」

泡泡瑪特也正是在那時，依靠小體量且相對低價的盲盒，恰好滿足了新一輪消費需求。

而Labubu則是在這輪盲盒經濟消費下沉的勢頭里，憑借著一場以「毛絨」對「硬膠」的勝利的「材質革命」，徹底將泡泡瑪特扶上鐵王座。

在Labubu之前，傳統的潮玩盲盒是硬質的PVC手辦，是靜態的，是擺在家里展示架子上「收藏品」，而Labubu是毛絨掛件，是行走招搖的，是可以掛在LV、愛馬仕包上的「時尚單品」。

▲社交媒體上消費者們曬出的包包掛件Labubu

這一波「材質革命」，讓潮玩行業完成了從「悅己」到「社交展示」的場景躍遷，也拉開了泡泡瑪特2025年業績炸裂的序幕，并由此打開了潮玩核心群體之外大眾消費的大門。

財報數據佐證了這一點：2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%。這不僅僅是賣得多，更是賣得貴、賣得廣。

只是沒有人能想到，當時為泡泡瑪特帶來輝煌的Labubu，時至今日，也承擔了投資者們更大的恐慌和焦慮——泡泡瑪特能否超越昨天的自己。

這種焦慮并非空穴來風，首先是泡泡瑪特對單一IP的依賴風險：2025年半年報顯示，THE MONSTERS（以Labubu為核心）營收占比高達34.7%，增速668.4%。當Labubu像當年的Molly一樣進入平穩期，誰來接棒？雖然星星人（Skullpanda）勢能回升，但能否復制Labubu的全球現象級熱度仍是未知數。

▲Molly（左）和Skullpanda（右）

泡泡瑪特創始人王寧自己都說過，文化產業的魅力在于，它要求較強的軟實力，無法理性計算，不是花錢就能再造出一個Labubu。

由此不難理解的資本的「恐高癥」為什么會在此時爆發：股價的劇烈回調，本質上是對「超速增長」不可持續的預判。市場擔憂2026年增速放緩，一旦從「瘋狂增長」回歸「平穩增長」，估值邏輯就將重塑。

02

戰略雙螺旋：

全球化「IP鍍金」

「奢侈品化」品牌升維

12月10日，一則泡泡瑪特最新人事調整的信息迅速登上微博熱搜，LVMH大中華區總裁吳越加入泡泡瑪特董事會，而此前被曝清倉式減持的陪伴泡泡瑪特多年的早期投資人何愚，宣布辭任非執行董事職位。

新聞下面互動最多的評論直言——「壞了，這下Labubu真成奢侈品了」。

高調放出消息的泡泡瑪特，無疑是在借機向近期充滿質疑的資本市場釋放信號彈：這家潮玩公司，不想做快時尚的ZARA，它想做玩具界的「路易威登」。

聯系到此前泡泡瑪特看似激進的全球化布局，泡泡瑪特發展主線開始清晰——橫向的全球擴張與縱向的奢侈品化。這兩者在邏輯上緊密咬合——用全球頂級的地標來為IP「鍍金」，再用奢侈品的打法來收割全球市場。

以往中國消費品牌出海，往往首選華人聚集區或中低端商場。但泡泡瑪特在2024年以來的選址策略展現出了極強的「地標掠奪性」：在法國，它把店開到了盧浮宮卡魯塞爾購物中心，與世界頂級藝術品比鄰而居；在英國，它進駐了寸土寸金的倫敦牛津街；在美國，它點亮了紐約時代廣場的大屏。

▲7月27日，泡泡瑪特盧浮宮店正式開業

這種「高舉高打」的選址邏輯，本質上是在做品牌背書。對于歐美消費者而言，能開在盧浮宮旁邊的店，絕對不會是廉價的塑料玩具店，而是「潮流藝術畫廊」。通過占據全球文化的制高點，泡泡瑪特成功撕掉了老外對「Made in China」的刻板標簽，為后續的高定價策略鋪平了道路。

為什么一定要把玩具做成藝術奢侈品？因為玩具會有生命周期，但奢侈品可以穿越周期。當全球的年輕人開始像搶購Birkin包一樣搶購Labubu，當華爾街的分析師開始用評估「輕奢品牌」而非「制造業」的模型來計算泡泡瑪特的市盈率時，這家公司的估值天花板或許就能被徹底打開了。

可以說，全球化提供了舞臺，而奢侈品化提供了劇本。

2025年的泡泡瑪特，看起來正在用這套組合拳，試圖完成從「中國潮玩」到「全球潮流文化符號」的大膽一躍。

03

市場的誤讀：

是「泡沫破裂」還是「成人禮」？

泡泡瑪特港股股價回撤的這幾個月，最能感同身受的，恐怕是國內的茅臺。

在過去很長一段時間里，泡泡瑪特的估值邏輯更像茅臺，而非樂高。支撐茅臺高股價的，是出廠價與市場價之間巨大的「套利空間」。同理，泡泡瑪特的瘋狂銷量，相當一部分是由那些渴望在二手市場「博差價」的玩家和黃牛貢獻的。他們為了搏出一個市價2000元的Labubu隱藏款，會毫不猶豫地在門店「端盒」。

▲時至今日，在二手交易平臺隱藏款Labubu依舊備受歡迎

這部分「投機性需求」，曾是泡泡瑪特極其高效的「影子庫存清理機」。

但現在，這個鏈條斷了。當「茅臺」變成了「普通白酒」，當Labubu隨著官方補貨速度的加快，這兩位昨日二級市場的明星寵兒，價格都迎來了雪崩。

泡泡瑪特「炒作溢價」的消失，面臨著雙重打擊：首先是曾經「金融錨」的失效：消費者發現買到手就貶值，抽盒的快感被「虧損焦慮」取代；而昔日「影子分銷商」黃牛們無利可圖后不再成箱掃貨，真實的自然消費需求開始接受考驗。

資本市場敏銳地嗅到了這一點：股價的回撤，本質上是在擠掉那部分由「黃牛」和「投機客」撐起來的虛假繁榮。從「理財產品」回歸到「潮玩」，投資人自然要收回那個給「金融資產」的高倍PE（市盈率）。

▲截至發稿日泡泡瑪特股價已從歷史最高339港元跌至190港元

那么問題又回到了泡泡瑪特策略本身——既然要學奢侈品做高端，為什么又要瘋狂擴產（5000萬產能），主動打掉二級市場的溢價，這難道不是自相矛盾嗎？

這可能是泡泡瑪特逐漸理清并確立了發展路線——它正在從茅臺模式的「物理性稀缺」，切換到愛馬仕模式的「充足的稀缺」。

在2025年3月的財報會上，泡泡瑪特創始人王寧談及LV，稱想要學習這類品牌如何做到「充足的稀缺」。

從奢侈品邏輯來看，充足的稀缺，稀少的不是產量，而是時尚話語權和符號價值。

過去的泡泡瑪特，連幾十元的盲盒都被黃牛炒成「理財產品」，這其實是一種病態的稀缺。它雖然推高了熱度，但阻礙了IP的真正普及——真正的粉絲買不到，投機客滿手貨。

現在的泡泡瑪特，正在進行一場手術般的「產品分層」：在金字塔基座，通過5000萬產能的釋放，讓Labubu毛絨掛件、盲盒回歸「口紅效應」。它們必須像愛馬仕的口紅一樣，人人都買得起、買得到。只有這樣，Labubu才能像米老鼠一樣占領全球的大街小巷。這里不需要「金融屬性」，只需要「文化密度」。而在金字塔塔尖，通過MEGA系列（4999元+）和藝術家聯名款，繼續維持「Birkin包」般的稀缺感和尊貴感。這才是奢侈品戰略真正發力的地方。

▲泡泡瑪特官旗售賣的MEGA系列

只有「買得到」，才是真正的全球化。

資本市場擔心的「黃牛離場」，其實是泡泡瑪特有意為之的「洗粉」過程。通過擴產擠出投機客，留下的才是對IP有真愛的消費者。對于一家志在成為「世界級IP巨頭」的公司來說，「到處都能看見」比「到處都買不到」更重要。

所以，泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。

所以，股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。

泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。