文|海山

來源|博望財經

PCB龍頭滬電股份布局“A+H”。

11 月 28 日，滬士電子股份有限公司 (以下簡稱：滬電股份 ) 在港交所提交上市申請，聯席保薦人為中金公司和匯豐。

資料顯示，滬電股份為全球領先的數據通訊和智能汽車領域PCB（印制電路板）解決方案提供商。然而，公司面臨一年半存貨幾乎翻倍、客戶供應商集中度攀升、應收款項及應收票據的持續攀升等問題，還出現了一邊大手筆分紅，一邊卻欠繳員工社保公積金的情況。

截至2025年上半年末，在滬電股份的5個國內外生產基地中，僅有2家產能利用率超過90%，滬電股份到底是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能如愿上市嗎？

01

境外收入占比超八成

天眼查數據顯示，滬電股份的前身為昆山滬士電子有限公司，成立于1992年4月，2003年2月，公司完成股份改制，并更名為滬電股份。2010年8月，公司登陸深交所主板上市。

招股書顯示，滬電股份是一家數據通訊和智能汽車領域PCB解決方案提供商。產品涵蓋高速網絡交換機及路由器、AI（人工智能）服務器及HPC（高性能計算）、智能駕駛域控制器等高端PCB。

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根據灼識咨詢的資料，以截至2025年6月30日止18個月的收入統計，公司的數據中心領域PCB位居全球第一，占市場份額10.3%；公司的22層及以上PCB位于全球第一，占市場份額25.3%；公司的交換機及路由器用PCB位居全球第一，占市場份額12.5%；L2+自動駕駛域控制器高階HDI PCB位于全球第一，占市場份額15.2%。

近年來滬電股份的營收和利潤保持增長。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，公司實現收入分別為83.36 億元、89.38 億元、133.42 億元、84.94 億元；同期凈利潤分別為13.62 億元、14.90 億元、25.66 億元、16.78 億元。毛利率分別為27.9%、28.4%、31.7%、32.3%。

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根據滬電股份A股公告，2025年前三季度，公司實現收入135.12億元，同比增長49.96%；實現利潤27.13億元，同比增長48.25%。其中，第三季營收50.19億，同比增長39.92%；凈利為10.35億元，同比增46.25%；第三季度的收入及凈利潤均創下了單季度新高。

滬電股份營收來源主要來自境外。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，公司境外收入分別為62.94億元、82.18億元、111.04億元、68.93億元；占總營收比例分別為75.5%、80.7%、83.2%、81.1%。

隨著收入大增，滬電股份的貿易應收款項及應收票據相應遞增。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，該數據各期分別為22.54億元、26.93億元、40.44億元及44.06億元，占收入的比例分別為27.04%、30.13%、30.31%、51.87%。

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滬電股份在招股書中表示，如果無法及時收回甚或根本無法收回貿易應收款項，公司的業務、財務狀況及經營業績可能會受到不利影響。

截至2025年9月末，滬電股份賬上現金及現金等價物有30.71億元，而短債為37.92億元，公司存在7.21億元的短債缺口。通常而言，短期償債資金需求集中，若現金流回籠不及預期，可能面臨階段性流動性緊張。

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此外，滬電股份的資產負債率由2022年的33.9%上升至2025年上半年的47.7%，償債壓力增加。

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02

客戶、供應商集中度高

滬電股份收入高度依賴PCB產品銷售。招股書顯示，2022年- 2025年上半年，該業務收入占比分別達95.2%、95.9%、96.3%和95.9%。

細分來看，數據通訊領域的高速網絡交換機及路由器是核心支柱，收入占比分別為35.5%、28.2%、29.2%和40.8%；AI服務器及HPC業務增長迅猛，收入占總收入的比重分別為5.2%、13.9%、22.3%、17.8%。此外，通用服務器、安全系統及其他等領域也貢獻了不少收入。

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AI及云端運算驅動的數據基礎設施快速增長正逐步提升對高端PCB的需求。該等應用需高多層及高速高頻的PCB為更快速的數據處理及先進處理器提供支持。根據灼識咨詢的資料，預計數據通訊PCB市場規模將從2024年的218億美元增長至2029年的327億美元。

PCB層數與工藝、價值緊密相關，層數越高，工藝要求越精湛，產品價值越高。不同層數PCB應用領域不同，8層以下面向消費電子、工業控制等；10 - 20層面向通用服務器主板；22 - 30層用于AI服務器、網絡交換機；32層及以上用于更先進高速網絡交換。

從PCB產品層數劃分看，滬電股份22層至30層、32層及以上PCB產品收入占比趨高，由2022年的32.9%升至2025年上半年的54.2%；10至20層、8層及以下PCB產品收入占比則由62.3%降至41.7%。

滬電股份存在客戶、供應商集中度高的問題。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份前五大客戶集中度呈上升趨勢，收入占比分別為46%、46%、50.9%、51.2%；同期，滬電股份從前五大供應商的采購額分別占各期總采購額的34%、41.3%、40.5%、46.1%。

值得關注的是，滬電股份存在客戶和供應商重疊問題，如臺灣楠梓電。滬電股份向臺灣楠梓電采購PCB相關產品、勞務及其他服務，且雙方簽訂《合并采購框架協議》至2028年。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份向其采購金額分別為4470萬元、2650萬元、3470萬元、3730萬元。

臺灣楠梓電的另一重身份是滬電股份的客戶，招股書稱是因為其產品“質量優良且技術先進”。招股書顯示，2022年-2025年上半年，滬電股份向其銷售金額分別為2280萬元、1350萬元、1030萬元、920萬元。

此外，臺灣楠梓電還是滬電股份的主要股東：臺灣楠梓電通過其全資子公司WUS Group Holdings Co.,Ltd.（下稱“WUS Holdings”）持有滬電股份11.26%的A股股份。

臺灣楠梓電的全資子公司WUS Singapore還曾為滬電股份銷售代理并收取傭金，2022年-2024年滬電股份向其支付傭金分別為849.5萬元、693.1萬元、139.4萬元。同時，雙方還存在頻繁資金拆借和代墊款項，截至2024年底，滬電股份向臺灣楠梓電的“關聯方墊款”余額為728.7萬元。

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03

行業競爭“高端卡位”激烈

招股書顯示，滬電股份擬將此次港股IPO募集資金分別用于支持生產基地產能擴張、數據通訊及智能汽車領域高性能PCB研發與前瞻技術創新、戰略性投資并購，以及營運資金及一般公司用途。

截至2025年上半年末，滬電股份在中國和泰國合計擁有五個主要生產基地。在中國的四個生產基地中，有兩個位于昆山市，一個位于黃石市，一個位于常州市。從招股書披露的五大生產基地產能利用率來看，除昆山滬士電子生產基地和黃石基地的產能利用率在2025年上半年基本飽和外，其余生產基地的利用率均不及90%。

位于常州市的金壇生產基地在被滬電股份收購前是虧損資產，主要生產汽車用PCB。雖然滬電股份通過技術改造，將該基地的產能利用率從2022年的43.3%提升至2025年上半年的71.2%，但仍遠未滿產。另外，公司的泰國生產基地剛開始試產，產能利用率也只有73.5%。

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在AI和數據中心業務高速增長的背后，滬電股份的存貨也在快速攀升。招股書顯示，2022年-2025年上半年，公司的存貨分別為15.51億元、15.48億元、22.74億元和29.42億元。不難發現，公司存貨從2023年底的15.48億元激增至2025年上半年末的29.42億元，一年半時間內幾乎翻倍。盡管存貨平均周轉天數未同步增長，但公司在招股書中坦言，未能適當管理存貨風險可能導致存貨過時、存貨價值降低或存貨撇銷。

當前，PCB行業競爭“高端卡位”激烈，AI服務器、新能源汽車等需求推動下，高多層板、高頻高速PCB成競爭焦點。鵬鼎控股、深南電路等國內頭部企業加速高端 PCB 擴產，若需求增速不及產能釋放，或引發價格戰。并且，國際巨頭在高階技術有先發優勢，國內同行加速突破材料工藝壁壘，滬電股份在全球高端PCB市場份額與盈利穩定性面臨多重壓力。

同時，新進入者可能以低價推出產品，加劇行業競爭，對滬電股份產品銷售、價格、利潤率和市場份額產生不利影響。

此外，滬電股份分紅還出現了明顯波動。2022-2024年間，公司分紅分別為2.86億元、9.57億元、9.62億元，股利支付率分別為20.99%、63.26%和37.17%。

然而，“慷慨”分紅的滬電股份卻存在欠繳員工社保及住房公積金的情況。招股書明確指出公司及中國境內附屬公司報告期內未按照相關規定為所有員工足額繳納社會保險及住房公積金，但并未披露具體欠繳的金額。

此次赴港IPO，滬電股份計劃為進一步擴張獲取更多的資本支持。其最終能否闖關成功、成功上市。我們將持續關注。