文 | 市象，作者 | 景行，編輯 | 文昌龍

小鵬的行情告一段落。

11月12日小鵬汽車美股下跌了2.81%。此前的四個(gè)交易日里，受小鵬科技日新產(chǎn)品信息影響，小鵬股價(jià)累計(jì)上漲約29%，市值超越吉利汽車。

這場(chǎng)回調(diào)暫時(shí)冷卻了近期市場(chǎng)對(duì)小鵬的科技狂熱。

在11月5日的小鵬科技日上，小鵬IRON人形機(jī)器人引發(fā)熱議，為證明產(chǎn)品不是真人假扮，小鵬選擇剪開機(jī)器人“衣服”露出機(jī)械結(jié)構(gòu)，何小鵬在現(xiàn)場(chǎng)一度哽咽：“總有人不相信這個(gè)世界變化如此快……希望這是最后一次證明，機(jī)器人是它自己。”

全場(chǎng)小鵬發(fā)布了四個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新動(dòng)作——第二代VLA架構(gòu)、小鵬Robotaxi、全新一代IRON機(jī)器人，以及陸地航母和飛行汽車。何小鵬公開表示，2026年，小鵬高階人形機(jī)器人將進(jìn)入量產(chǎn)階段，小鵬也將升級(jí)為物理AI探索者，成為面向全球的具身智能公司。

這場(chǎng)發(fā)布會(huì)正將小鵬的定位，從新能源車企推向特斯拉式的物理AI企業(yè)。有接近行業(yè)人士對(duì)「市象」表示：“小鵬在資本市場(chǎng)的定位，越看越像mini特斯拉。”

但在另一邊，近日摩根大通三季度持倉信息顯示，三季度摩根大通減持182.39萬股小鵬美股，持倉僅剩余6204股，環(huán)比降幅達(dá)到99.7%，同期，蔚來和理想也遭到大幅減持。

從市銷率維度看，截止11月13日，特斯拉定格在15倍左右，小鵬汽車則是2.54倍，雙方差距仍然巨大，除特斯拉早在2020年已實(shí)現(xiàn)全年盈利，小鵬尚在為盈虧平衡掙扎以外，雙方體量存在巨大差距。2025年前十個(gè)月，小鵬汽車共交付355,209輛智能電動(dòng)汽車，較去年同期增長190%，但特斯拉財(cái)報(bào)顯示，僅三季度其全球生產(chǎn)純電車就達(dá)到44.7萬輛，交付高達(dá)49.7萬輛，雙方進(jìn)行的，是不同維度的競(jìng)爭。

這或是小鵬轉(zhuǎn)型物理AI企業(yè)的軟肋所在——支撐巨頭的不僅是技術(shù)，更是支撐技術(shù)的汽車基本盤業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流。市場(chǎng)關(guān)注你有多少好故事，但更關(guān)注你能為故事輸多少血。

01 mini特斯拉不好做

一個(gè)水池，一邊注水、一邊放水，需要多久才能注滿？

這是一類經(jīng)典的數(shù)學(xué)問題。如果具身智能、全棧自研等布局是車企的放水管，汽車業(yè)務(wù)則是車企的注水管。盡管新業(yè)務(wù)目標(biāo)宏大，但汽車業(yè)務(wù)仍然是當(dāng)前市場(chǎng)衡量小鵬的核心指標(biāo)。

小鵬汽車自愿性公告顯示，今年10月，小鵬汽車交付智能汽車共計(jì)42,013輛，同比增長76%，環(huán)比增長1%。該月，小鵬創(chuàng)下了公司單月交付新紀(jì)錄。如果從今年前十個(gè)月水平看，小鵬累計(jì)交付超過35.5萬輛新車，同比增長了190%。

隱患出現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上。公開數(shù)據(jù)顯示，小鵬的銷量主力是起售價(jià)11.98萬元，價(jià)格帶上對(duì)標(biāo)比亞迪秦L的小鵬MONA M03。今年6月以來，小鵬MONA M03月銷量均維持在1.4萬輛以上，占小鵬當(dāng)月銷量份額均在四成左右。小鵬公告顯示，小鵬MONA M03僅用14個(gè)月，累計(jì)交付超過20萬臺(tái)。

同期，小鵬的部分中型車銷量則有所下滑，定價(jià)在20萬元左右的小鵬P7+，月銷量從去年12月的破萬輛，降至今年10月的5568輛；小鵬G7從今年8月的接近7000輛降至3463輛；G9則從今年5月的超過3500輛，到10月銷量不足1000輛。

X9是小鵬沖擊高端的主力車型，但今年以來銷量連續(xù)下挫，今年5月，小鵬X9實(shí)現(xiàn)銷量2767輛，10月則為835輛。不過小鵬仍堅(jiān)持沖擊高端，近期，小鵬舉辦X9鯤鵬超級(jí)增程技術(shù)發(fā)布會(huì)，宣布將用下一代增程解決方案鯤鵬超級(jí)增程終結(jié)續(xù)航難題，技術(shù)在小鵬X9超級(jí)增程版首發(fā)，價(jià)格為35萬元起，首日預(yù)售訂單超過5000輛。

同期，期特斯拉的銷量也在下滑。根據(jù)乘聯(lián)分會(huì)數(shù)據(jù)，特斯拉中國10月批發(fā)銷量為61497輛，環(huán)比下滑32.28%；零售銷量為26006輛，環(huán)比下滑高達(dá)63.64%。

究其原因，比亞迪海豹、小鵬P7、小米SU7、特斯拉Model 3等車型集中圍剿20到30萬的價(jià)格區(qū)間，競(jìng)爭壓力巨大。

不過，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上兩者還是存在明顯差距。特斯拉早在2020年便實(shí)現(xiàn)盈利，今年上半年，特斯拉實(shí)現(xiàn)收入418.3億美元，凈利潤為15.81億美元；對(duì)比之下，小鵬上半年總收入為340.9億元，虧損為11.4億元。

面對(duì)虧損壓力，隔壁的蔚來李斌反復(fù)下軍令狀，要求全員進(jìn)入狀態(tài)死保盈利，何小鵬同樣做出承諾，早在今年3月的2024年財(cái)報(bào)會(huì)議上，何小鵬就曾表示，小鵬汽車預(yù)計(jì)在2025年第四季度實(shí)現(xiàn)盈利。

而另一邊，小鵬的物理AI業(yè)務(wù)，還需要進(jìn)一步“放水”。

今年年初，何小鵬在接受《證券時(shí)報(bào)》采訪時(shí)表示，小鵬的人形機(jī)器人可能還要做20年，投入規(guī)模需要再花500億，甚至是上千億元：“從目前來看，我們還處于早期階段，投入也會(huì)相對(duì)保守。人形機(jī)器人從L2級(jí)跨越到L3級(jí)別非常難。”

小鵬的研發(fā)費(fèi)用也在猛增。2024年這一數(shù)據(jù)約為65億元，而何小鵬透露，今年小鵬研發(fā)費(fèi)用約為100億元：“很多研發(fā)費(fèi)用花在軟件上，而非僅在硬件。”而要實(shí)現(xiàn)四季度盈利，小鵬必須在提升高端車型份額、管控成本等領(lǐng)域做得更好。

02 全棧自研不便宜

在小鵬的物理AI版圖中，自研圖靈芯片是核心算力底座。何小鵬曾高調(diào)宣稱：“一顆自研圖靈芯片能頂三顆傳統(tǒng)芯片。”

這顆芯片在去年8月流片成功，今年二季度開始量產(chǎn)，號(hào)稱可實(shí)現(xiàn)100%的算力極致利用，不僅能應(yīng)用于智能汽車領(lǐng)域，還能用在機(jī)器人和飛行汽車上。

從正面意義看，自研芯片是蔚小理三家的共同選擇，不僅可以解決斷供風(fēng)險(xiǎn)，化解地緣政治壓力，也能推進(jìn)全棧自研敘事，提升市場(chǎng)期待。

但背面是，自研芯片是一筆昂貴的燒錢買賣，自研芯更省錢則是一個(gè)需要漫長時(shí)間證明的故事。

有接近行業(yè)人士對(duì)「市象」表示，短期內(nèi)都不看好小鵬自研芯片，原因是回本過于困難，不僅一次流片要準(zhǔn)備幾千萬美金，要上5納米還需找臺(tái)積電排期，而且必須大量儲(chǔ)備，這需要海量量產(chǎn)產(chǎn)品規(guī)模才能攤平成本。

車企自研的高算力AI芯片也難以成為行業(yè)通行方案。一邊，據(jù)公開報(bào)道，英偉達(dá)Orin芯片價(jià)格在500美元左右，交付周期降至4周，并在智駕市場(chǎng)形成了壟斷級(jí)優(yōu)勢(shì)，已成車企邁向高階智駕的標(biāo)配。

另一邊從外銷角度看，車企自研芯片也很難與成熟供應(yīng)商競(jìng)爭。馬斯克曾在特斯拉財(cái)報(bào)會(huì)議中提到，特斯拉芯片僅供特斯拉專用，正因?qū)Ｗ⒂跒閱我豢蛻粼O(shè)計(jì)，特斯拉才能在芯片優(yōu)化上產(chǎn)生巨大優(yōu)勢(shì)，消除不必要的問題。前提是，特斯拉的量產(chǎn)規(guī)模更大，市場(chǎng)前景更好，攤平成本底氣更足。

小鵬的解決方案是，借物理AI業(yè)務(wù)和外銷手段，嘗試攤薄研發(fā)成本。

近期小鵬副董事長顧宏地在接受采訪時(shí)表示，相較特斯拉模式，小鵬生態(tài)更加開放包容，未來將打包智駕、芯片、robotaxi能力對(duì)外吸引客戶。11月5日的小鵬科技日上何小鵬宣布，第二代VLA智駕系統(tǒng)與圖靈AI芯片已獲大眾汽車定點(diǎn)，成為首發(fā)戰(zhàn)略合作伙伴。此外據(jù)韓國媒體報(bào)道，現(xiàn)代汽車正與小鵬洽談自動(dòng)駕駛技術(shù)合作，重點(diǎn)涉及VLA模型和Robotaxi方案。

顯然，小鵬足夠幸運(yùn)，在蔚小理三家中，這是車企首次宣布自研芯片拿下外銷定點(diǎn)。但大眾畢竟不是“外人”，作為小鵬汽車股東，大眾早就借道小鵬尋求技術(shù)本地化，雙方合作生產(chǎn)過多種車型，在國內(nèi)電車市場(chǎng)激烈競(jìng)爭下，小鵬技術(shù)有利于讓大眾加速電動(dòng)化與智能化轉(zhuǎn)型。

但要拿更多的定點(diǎn)合作，小鵬面臨阻力。當(dāng)前，華為借智選模式向傳統(tǒng)車企提供品牌輸出，momenta擁有快速交付的智駕方案供給能力，分別被市場(chǎng)視為智駕方案的蘋果與安卓。

而小鵬的圖靈芯片+第二代VLA模型方案，將在后續(xù)面臨交付挑戰(zhàn)。首批搭載小鵬方案的大眾車型表現(xiàn)，將決定小鵬模式能走多遠(yuǎn)。

03 下場(chǎng)L4

小鵬的另一大動(dòng)作，是下場(chǎng)Robotaxi。早在今年二季度財(cái)報(bào)會(huì)議上，何小鵬就宣布，小鵬將在2026年量產(chǎn)Robotaxi車型，并在部分區(qū)域展開運(yùn)營服務(wù)。11月5日小鵬再度宣布，2026年小鵬將推出三款Robotaxi專用電動(dòng)車，并計(jì)劃在年內(nèi)啟動(dòng)試運(yùn)營。

相較其他Robotaxi企業(yè)，小鵬的動(dòng)作顯然更謹(jǐn)慎。

其一是拉伙伴入局。按照小鵬的規(guī)劃，在初期測(cè)試階段，小鵬將負(fù)責(zé)運(yùn)營工作，如果測(cè)試不及預(yù)期，將與合作伙伴共同推進(jìn)商業(yè)化。

這場(chǎng)實(shí)驗(yàn)中，高德地圖將是小鵬的重要伙伴，負(fù)責(zé)為小鵬提供用戶入口以及路況數(shù)據(jù)，輔助小鵬解決用戶獲取問題。

其二是開放開發(fā)工具包。這意味著小鵬并非主做重資產(chǎn)的自營車隊(duì)，而是將定位于技術(shù)供應(yīng)商，車企可將小鵬Robotaxi方案作為配件搭載，并快速推出自己的Robotaxi服務(wù)，自建Robotaxi品牌，小鵬則能收取技術(shù)授權(quán)費(fèi)及服務(wù)費(fèi)，或通過銷售L4車型帶動(dòng)整車銷售收入。

換言之，小鵬的目的不在直接賺取運(yùn)營費(fèi)用，而是嘗試做Robotaxi領(lǐng)域的安卓，賣操作系統(tǒng)賺錢。對(duì)此，何小鵬在接受采訪時(shí)表示，小鵬不追求自己權(quán)利運(yùn)營，而是像工具箱一樣，有車、有軟件、有SDK接口，拿著“工具箱”就能做本地Robotaxi的運(yùn)營：

“你們可以在自己的家鄉(xiāng)承包幾百輛Robotaxi，我覺得這將會(huì)是個(gè)商機(jī)。”

畢竟小鵬如果自己親自上陣，成功的概率微乎其微。

Robotaxi賽道以研發(fā)周期長、盈利回報(bào)難著稱。早在2019年，馬斯克就宣稱，一年內(nèi)要造出Robotaxi車輛，并部署100萬輛，但直到今天，特斯拉的Robotaxi車隊(duì)規(guī)模仍然較小，運(yùn)營范圍則集中在美國奧斯汀地區(qū)。在第三季度財(cái)報(bào)會(huì)議上，馬斯克對(duì)車隊(duì)規(guī)模諱莫如深，當(dāng)初的百萬車隊(duì)豪情似乎不復(fù)存在。

從賽道經(jīng)驗(yàn)看，Robotaxi行業(yè)當(dāng)前激戰(zhàn)正酣，李彥宏高調(diào)喊出，未來打無人車要比打出租便宜一半；馬斯克表示，特斯拉Robotaxi的目標(biāo)是比公交車更便宜；各平臺(tái)均在全力壓制無人車價(jià)格，以控制成本，縮短盈利周期。

小鵬也不得不大幅壓縮車型成本。小鵬Robotaxi預(yù)計(jì)采用純視覺方案，何小鵬表示：“我們不需要高清地圖，不需要掃街，不需要激光雷達(dá)。”

當(dāng)前，行業(yè)距離大規(guī)模商業(yè)化仍然遙遠(yuǎn)。百度蘿卜快跑已經(jīng)是行業(yè)第一梯隊(duì)玩家，但在國內(nèi)仍然面臨進(jìn)城難題，營收層面也只做到部分城市的單車營收平衡，部門層面整體盈利仍然遙遠(yuǎn)。從市場(chǎng)反饋看，投資者普遍不看好行業(yè)內(nèi)排名不靠前的玩家，兩家robotaxi玩家小馬智行、文遠(yuǎn)知行在赴港上市后雙雙破發(fā)，留給后發(fā)者小鵬的空間，肉眼可見的不多。

小鵬的最終目的，除了支撐估值和收集路測(cè)數(shù)據(jù)，更多還是造一個(gè)開放平臺(tái)生態(tài)，吸引合作方入場(chǎng)，攤平智駕研發(fā)成本。

難題仍然是規(guī)模——在行業(yè)第一梯隊(duì)玩家尚未跑通模式的背景下，如何驗(yàn)證商業(yè)前景，找到更多伙伴？類似加盟品牌的旗艦店，小鵬有必要先造出一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好“Robotaxi示范區(qū)”，在利潤、運(yùn)營等維度打消合作者的問號(hào)。

從發(fā)布動(dòng)作看，小鵬毫無疑問地講述了一系列性感故事，但背后充滿了謹(jǐn)慎、試探。一個(gè)清晰的邏輯是，在新能源汽車價(jià)格大戰(zhàn)，整車主業(yè)承壓之時(shí)，小鵬需要分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，替未來的持久戰(zhàn)找到更多“注水管”。