2025年三季度，游戲行業(yè)成為A股傳媒板塊中復(fù)蘇勢頭最強勁的賽道之一。在此背景下，老牌游戲廠商完美世界交出了一份營收、凈利雙增的“亮眼”答卷。

2025年前三季度，完美世界實現(xiàn)營收54.17億元，歸母凈利潤6.66億元，成功扭虧為盈。

然而，深究這份財報，「快馬財媒」發(fā)現(xiàn)，完美世界“扭虧”，很大程度上是依靠非經(jīng)營性損益換來的。與此同時，其核心游戲業(yè)務(wù)在“AI轉(zhuǎn)型”的高額研發(fā)投入之下，依舊未能擺脫對《誅仙》等老IP的依賴。

6.66億利潤背后的“虛火”

完美世界交出了“扭虧為盈”的財報。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度6.66億元的歸母凈利潤中，非經(jīng)常性損益高達(dá)1.82億元，占凈利潤總額的27.3%。這筆“額外收入”，源于公司一季度出售旗下“乘風(fēng)工作室”股權(quán)所帶來的一次性收益。

這種通過轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)換來的利潤，與主營業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性復(fù)蘇幾無關(guān)聯(lián)，其可持續(xù)性存疑。剔除這部分收益，再看完美世界核心板塊游戲業(yè)務(wù)時，其結(jié)構(gòu)性危機便完全暴露了出來。

2025年前三季度，完美世界游戲業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收44.75億元，同比增長15.64%。乍一看，這是一份不錯的成績。但細(xì)究其增長來源，則幾乎完全依賴《誅仙世界》和《誅仙2》兩款MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲）產(chǎn)品支撐。

據(jù)了解，《誅仙世界》端游依靠高頻的版本更新來遞延確認(rèn)收入，而《誅仙2》手游則是在2025年8月公測時帶來了一波短期爆發(fā)。這種“單核驅(qū)動”的模式，將公司業(yè)績的穩(wěn)定性，幾乎完全押注在單一IP的短期表現(xiàn)上。

與之形成鮮明對比的，是公司中腰部產(chǎn)品的“斷層”。

公開信息顯示，完美世界旗下多款在營手游產(chǎn)品，因進(jìn)入生命周期末期，收入同比下滑超過30%。儲備產(chǎn)品中，也尚未出現(xiàn)能明確接棒的“潛力股”。

這種“雙星獨耀、梯隊斷檔”的業(yè)務(wù)格局，是完美世界目前面臨的最重要的問題。一旦《誅仙》系列產(chǎn)品遭遇競品（如網(wǎng)易《燕云十六聲》等開放世界產(chǎn)品）的強力擠壓，或版本更新未能滿足玩家預(yù)期，其游戲業(yè)務(wù)的營收極可能出現(xiàn)“斷崖式”下滑。

收入端外，成本與資產(chǎn)端，風(fēng)險同樣在積聚。

三季度，完美世界計提了8566萬元的資產(chǎn)減值損失，公告直指與《誅仙世界》相關(guān)的無形資產(chǎn)。這在某種程度上承認(rèn)了，這款被寄予厚望的“頂梁柱”產(chǎn)品，其長線變現(xiàn)能力并未達(dá)到最初的預(yù)期。

公司現(xiàn)金流表現(xiàn)也與利潤“脫鉤”。前三季度8.89億元的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入，看似充裕，但放在游戲行業(yè)“充值遞延確認(rèn)收入”的商業(yè)模式下看，這筆現(xiàn)金流更多是前期充值的集中兌現(xiàn)，與其當(dāng)期凈利潤表現(xiàn)嚴(yán)重不匹配。

被寄望成為“第二支柱”的影視業(yè)務(wù)，雖然前三季度營收同比大增432.9%至9.18億元，但其凈利潤僅為3173萬元。這對完美世界來說，無異于“杯水車薪”。

歸根結(jié)底，完美世界當(dāng)前的業(yè)務(wù)模型，依靠非經(jīng)常性收益托底、依靠單款I(lǐng)P硬撐。在游戲版號調(diào)控政策與玩家偏好（從MMORPG轉(zhuǎn)向開放世界）持續(xù)變遷的當(dāng)下，這種業(yè)務(wù)模型的抗風(fēng)險能力，不言而喻。

“出海”迷航與“反腐”風(fēng)暴

完美世界也一直在尋找“第二曲線”，“全球化”曾是講得最響的故事。但如今，完美世界的出海戰(zhàn)略明顯迷失了。

2025年上半年，完美世界境外收入降至1.84億元，占總營收比例僅有4.98%。作為對比，同期三七互娛的境外收入占比已接近4成。

差距背后，是完美世界出海策略的搖擺與本地化能力的缺失。其早期“偽國潮”的打法，在海外市場水土不服。即便是引入的IP大作，如《女神異聞錄：夜幕魅影》，在歐美市場的表現(xiàn)也未達(dá)預(yù)期。2021年《萬智牌：傳奇》項目的迅速關(guān)停，更是給公司造成了2.7億元的資產(chǎn)減值損失，暴露出其在海外項目評估與運營上的巨大短板。在出售了美國研發(fā)工作室及相關(guān)發(fā)行團(tuán)隊后，完美世界建立持續(xù)有效的全球發(fā)行能力，依然是其當(dāng)下最棘手的問題。

“第二曲線”受挫，“大本營”內(nèi)部也并不穩(wěn)固。

2025年7月，完美世界發(fā)布的一則反腐公告，揭開了內(nèi)部治理的“遮羞布”。公告顯示，旗下百萬、青云、硬核等核心工作室的8名員工，包括工作室負(fù)責(zé)人、策劃、美術(shù)及HR經(jīng)理等，與供應(yīng)商內(nèi)外勾結(jié)，收受賄賂、虛構(gòu)合同、套取資金。這起內(nèi)部腐敗案件，導(dǎo)致四家供應(yīng)商被永久“拉黑”。

內(nèi)部治理問題背后，是更深層的制度性缺陷。據(jù)報道，完美世界的美術(shù)外包依賴度一度超過70%，這為權(quán)力尋租提供了溫床。連續(xù)兩年頻發(fā)的大規(guī)模腐敗問題，不僅推高了運營成本，也直接侵蝕了產(chǎn)品質(zhì)量。數(shù)據(jù)顯示，完美世界的毛利率已從2022年的70.75%下降至2024年的63.66%。

內(nèi)部治理困境和外部競爭之下，完美世界以關(guān)停項目和大幅裁員來應(yīng)對。2024年，公司因關(guān)停《完美新世界》《靈籠》等多個項目，產(chǎn)生了超過4億元的虧損。

在「快馬財媒」看來，這種“刮骨療毒”若不能觸及根本的治理結(jié)構(gòu)缺陷和戰(zhàn)略依賴（如對MMORPG和“誅仙”的依賴），反腐和裁員行動，便很難從根本上解決問題。

當(dāng)下的完美世界，內(nèi)部治理失效、出海戰(zhàn)略搖擺、AI轉(zhuǎn)型仍“雷聲大雨點小”的瓶頸交織在一起，形成了一個負(fù)向循環(huán)。在行業(yè)復(fù)蘇的浪潮中，這家老牌巨頭的“掉隊”，或許才剛剛開始。